險資入市是一種“杠桿錯配”

在大部分資產的收益率都在下降的環境下，股市真的能“獨善其身”嗎？

公募基金切身感受到“資產荒”的理由是近期保本基金發行和銀行委外投資的規模明顯增加，而保險機構的反饋則是，最近保費收入增速較快，一個重要來源是發行的萬能險、投連險等高收益保險產品，這些產品給客戶的承諾預期收益一般都在6%以上。

但是，現在各類資產的收益率普遍都在下降，要獲得6%以上的收益難度非常大，如何實現這一目標？就此問題，保險機構一般給我們兩種回答：

回答一：雖然我也知道現在要實現6%以上的收益不容易，但目前保險市場競爭比較激烈，即使我不發這樣的產品，一定也會有其他機構發，我們不能眼睜睜看著市場被蠶食，因此最終硬扛著也得發這種高收益產品。

回答二：目前各家保險機構的保費收入都增長很快，這些錢肯定會有一部分流向股市——要么是在公開市場直接買賣股票賺取差價收益（對單只股票的控股比例在20%以下），要么就是通過舉牌的形式實現長期股權投資以賺取分紅收益（對單只股票的控股比例在20%以上）。不管以上哪一種形式，都有望推動股市上漲，這樣大家要實現6%以上的收益也就不在話下了。

不得不承認，保險機構的以上這兩種想法，在近期的市場上確實得到了一定的驗證。尤其是“寶能系”舉牌萬科的事件在A股市場持續發酵，使得越來越多的人相信保險資金還會大量進場。在這樣的樂觀預期影響下，市場整體的活躍度都明顯提升。

但是，在我們看來，目前的保險資金入市是一種“杠桿錯配”，背后隱藏著較大的風險——

對老百姓來說，在各類資產收益率普遍下降的環境下，既能保本保息還能帶來“上不封頂”投資收益的“萬能險”，是一種遠好于儲蓄和理財產品的“最優避險資產”。為什么老百姓現在要爭相購買萬能險？原因在于他們發現目前股市已經沒有上半年那么好賺錢了，房價也高得不敢下手了，但又不甘于將錢投向收益率越來越低的銀行儲蓄或者理財產品。這時候萬能險作為一種既能享受人生保險、又能保障本金和一定的利息、最后還可能獲得額外投資收益的產品，對老百姓來說是一種絕佳的“避險資產”。

但現在“避險資金”成了機構配置“風險資產”的主要杠桿資金來源，這屬于一種“被動加杠桿”，有較大的“資產錯配”風險。推升2015年上半年“瘋牛”的資金有兩大來源：一個是券商的“兩融”余額大幅增加;另一個是各類場外配資最終通過券商提供的接口入市，可見主要的加杠桿主體是券商，并且杠桿資金普遍具有較高的風險偏好。而目前保險機構爭相發行萬能險等高收益保險產品，并最終投向股市，相當于是保險成為了新的加杠桿主體;而且購買保險的資金本身屬于一種“避險資金”，用“避險資金”去配置股票這種“風險資產”，這明顯存在錯配。

在大部分資產的收益率都在下降的環境下，股市真的能“獨善其身”嗎？——對此我們持懷疑態度。看了上文的分析，可能有人會說“錯配”就“錯配”，大不了再吹一個“泡沫”然后爆掉，這樣至少短期市場存在“泡沫2.0”的博弈機會。但我們認為，2015年上半年的“泡沫1.0”，是在全市場資金的風險偏好整體提升的環境中出現的，因此杠桿資金入市后，其對手盤也是風險偏好型資金，大家一起推高了股價;但這一次場外資金的避險情緒已經很高，并造成了場內資金的“被動加杠桿”，待這些杠桿資金入市后，其對手盤的風險偏好可能已經明顯下降，這時候要再推升一個“泡沫2.0”的難度會很大。

未來更可能出現的情況是——股市收益率也會逐漸跟隨其他資產一同下降，大家要做好過較長一段時間“苦日子”的準備，能持續賺錢的股市投資熱點將越來越難把握。