險資運用背后的政策信號

最近一段時間以來，保險資金的動向成為市場關注的熱點。其實，保險資金舉牌上市公司一直都存在，只不過進入2015年以后，這種舉牌儼然成為險資的集體行為，且愈演愈烈。從7 月開始至今的5個月時間，陸續有安邦、前海、國華、富德生命、華夏、君康、陽光、百年等近10 家險企參與舉牌近30 家上市公司，其中前四家最為激進。

2015年以來的降息周期使得利率風險增加，而固定收益類資產的投資收益率大幅下降，保險公司面臨較大的再投資風險。隨著中小保險公司保費規模增長迅速，較高的負債成本導致新增投資資產的配置壓力也較大，倒逼險資提高權益類投資比重，以覆蓋資金成本。

保險公司頻頻舉牌的原因市場有頗多猜測，但從價值投資的角度來看，降息周期下資產配置難度加大，各保險公司均有提高權益類資產配置的動力。加上當前一些藍籌股估值已經很低，投資機會已然顯現。

被舉牌的上市公司，大部分是金融、一線城市地產、快消品行業個股，這些公司本身具備很好的現金流，價格相對中小盤、創業板較為合理。險資在此時投資這些股票，一方面可獲取較高的股息收益率，另一方面也可享受市場估值提升帶來的賬面價值的增值。

投資藍籌方向短期不變

從投資標的來看，保險資金選擇的公司具有大股東持股比例分散、股息率高的特征。此外，保險公司比較青睞低估值的上市公司，尤其是旗下擁有物業等資產，且這些資產目前估值便宜，賬面值可能低于市值。

不過，與前幾年保險資金偏愛金融、地產股相比，2015年以來，險資舉牌的上市公司類型也正呈現越來越多元化的特點。偏愛地產股的主要原因在于地產企業投資回報周期一般較長，股息也較穩定，與保險企業負債久期較長這一特征相吻合。舉牌地產公司后，保險公司還能通過股權投資收益的形式獲得穩定的現金流，以充盈資本。此外，養老社區投資也成為了未來房企、險企共同瞄準的發展方向，在低估值時期入股房企能為將來實施養老地產戰略打下基礎。

從保險行業而言，2015年開始行業景氣仍處在高點。經過前幾年的調整和轉型，市場對于利差收窄和利差損風險已經做了充分的反應，此前市場的悲觀預期已逐漸改善。在當前低利率的環境下，保險產品吸引力較以往顯著增強，保單銷售也持續好轉，個險新單保費和新業務價值仍會保持較高增速。

隨著投資渠道的放開和政策支持的指引，險資投資能力不斷增強，資產配置也更趨靈活， 未來對優質上市公司仍有增持可能，同時也將提升險資收益。目前來看，對以優質地產股和銀行股為代表的高股息、低估值藍籌股，及現金流穩定、盈利能力強的周期股， 如商貿、交運等行業的周期股，均可能是險資的優選標的。

那么，為何保險資金青睞大藍籌卻鮮有投資中小市值股的呢？相對于小股票，投資大盤藍籌股對保險公司償付能力的損耗較少，對險資而言，這是一樁性價比較好的投資交易。從改善償付能力的角度出發，在權益大類資產配置中，相比中小板和創業板，保險公司配置藍籌股的動力更強。

在“償一代”償付能力監管標準中，上市公司股票統一以賬面價值的95%作為認可價值;而在“償二代”標準中，對上市公司股票是根據股票漲跌幅度（逆周期調整）、是否為滬深300指數成分股等特征設定不同的特征因子，針對滬深主板股、中小板股、創業板股的基礎因子分別為0.31、0.41、0.48。在“償二代”規則下，相較于滬深主板股，中小板股、創業板股的風險因子更大，保險公司為后者需要提取的最低資本要求就會變高，而通過增加大盤藍籌股配置比例、相應減小中小市值股配置比例，可以在維持權益配置比例不變的情況下，盡量減少價格風險對償付能力的影響。

以安邦保險舉牌萬科為例，安邦除涉足養老地產之外，還在海外收購了酒店，在自身缺乏地產經營及物業管理經驗的情況下，可能通過掌控地產公司話語權的方式，獲取土地資源及地產運營經驗。2016年，中小型保險公司繼續加大對大盤藍籌股投資的趨勢，不會輕易發生改變。

監管指引暗流涌動

其實，險資提高對藍籌股的投資比例也符合監管放松的大方向。

2015年7月，保監會發布《關于提高保險資金投資藍籌股票監管比例有關事項的通知》，放寬保險資金投資藍籌股票的監管比例，對符合條件的保險公司，將投資單一藍籌股票的比例上限由占上季度末總資產的5%調整為10%;投資權益類資產達到30%比例上限的，可進一步增持藍籌股票，增持后權益類資產余額不高于上季度末總資產的40%。同時對“保險資金投資藍籌股票的資產認可比例”適度提高，這些政策對此前受制于資產規模的中小險企而言，大大增強了它們的舉牌實力，為險資增持優質標的提供了條件。

監管層鼓勵投資優質藍籌股，為險資增持優質標的提供了條件。而加強保險公司資產配置審慎性監管和發布險資運用內部控制指引，可以有效防范險資配置出現流動性風險，提升保險公司內部控制管理水平和風險能力。

監管層的監管動作仍在繼續。12月11日，保監會發布了《關于加強保險公司資產配置審慎性監管事項的通知》（下稱“《通知》”），時隔四天之后的12月15日，保監會又發布了《保險資金運用內部控制指引》及《保險資金運用內部控制指引》（1-3）（下稱“《指引》”），防范險資配置出現流動性風險，并指導保險公司提升內部控制管理水平及風險管理能力。

《指引》是12月繼《通知》之后發布的又一重量級關于保險資金投資的政策法規，也是截至目前最為系統、全面、具體的保險資金運用內部控制的政策法規。之前《通知》的主要思路是針對重點保險公司，要求其在規定情形下進行資產配置壓力測試，進行審慎性評估并采取監管措施。該政策對保險公司的風險進行觀測和排查，有助于加強保險公司的負債協同管理。而《指引》是對保險資金的整體運用加以規范和引導，以提升全行業保險資金運用的內控和風控水平，促進合規經營穩健投資，預防資產配置風險，防止內幕交易和利益輸送等問題的出現。

從內容上看，《指引》以“總指引+配套應用指引”的形式搭建了保險資金運用指引體系。根據總的指引的政策精神，保險機構應當設立三道監控防線——雙人、雙職、雙責復核制度;有關部門間相互監督制度;內部審計部門獨立監督制度。同時設立以風險評估委員會、風險管理部門、風險管理崗位為主題的垂直管理體系，搭建風險管控架構。另外，在委托投資方面，保險資金運用要實行董事會負責制。而1-3號分指引則對銀行存款、固定收益、股票及股票型基金產品的資金運用進行了詳細規定，具體包括職責分工與授權批準、投資研究與決策控制、投資執行控制、投后管理等。

從重要性上來看，《指引》的制定和推出是現階段保險資金市場化進程順利推行的保證。首先，從現在的宏觀環境來看，低利率、資產荒、項目荒給保險資金收益端帶來了很大的沖擊，保險資管必須順應新的形勢轉變傳統投資方式積極轉型。從中觀環境來看，大資管時代的來臨帶來了日益激烈的市場競爭。基金、保險資管、信托等行業創新速度不斷加快，保險資管行業若不能快馬加鞭快速趕超，則會被其他金融子行業邊緣化。從微觀環境來看，隨著2015年壽險費率市場化改革的基本完成和財險市場化改革舉措的穩步推進，保費收入資金的成本不斷上升時大概率事件，這在很大程度上加大了保險資金資產負債匹配的難度。

更為嚴重的問題是，短時間內保險資金投資受限政策的突然放開，卻沒有配套的監管政策及時出臺，導致隨之而來的是出現了一些在保險資金投資方面的不規范的現象。2015年以來，已出現多家保險公司多起財務數據作假、違規運用保險資金的情況。為此，《指引》為保險資金市場化的發展建起了緩沖墊，確保險資投資的發展沿著正確的軌道運行。

與此同時，監管層也在不斷的釋放政策紅利。最近兩年以來，監管層規定了保險資金五類資產投資比例、允許保險資金投資優先股/創業投資基金，提高藍籌股投資比例限制，允許保險資金參與資產支持計劃、設立私募基金等。種種跡象顯示，歷史的挑戰與機遇推動著保險資金市場化運作進程快速向前推進。

華泰證券認為，就《指引》本身的代表性來說，在市場化改革的大背景中，它對保險公司起到的是“扶苗助長”的作用而非“揠苗助長”。從2014年8月的“新十條”提出要深化保險資金運用的市場化改革以來，市場化改革就一直是保險資改革的核心動力和目標。在符合政策規定的情況下，舉牌、收購等資本運作助力險資成長的方式無可指摘?！吨敢分皇轻槍Σ灰幏兜睦孑斔秃蛢饶唤灰椎冗`規問題進行相應的規范。而且，在險資舉牌風生水起的當口，本次配套應用指引從前、中、后臺對保險資金的運用進行管理規范，與基金公司、券商自營等成熟資產管理機構的資產管理機制趨同，實為指導保險公司塑造合理有效的資金管理機制，為其在大資管時代中增強競爭力做準備。