含章可貞

通脹中樞下移將帶動利率中樞水平的顯著下降，這帶來外債杠桿的調整壓力和匯率水平的貶值壓力。對2016年上半年經濟增長仍要謹慎一些，這會使市場繼續處于3200-4200點的箱體格局。

未來5年，通貨膨脹的中樞水平會從此前的3.2%下降到1%。主要考慮農民工工資漲速將大幅放緩，國際能源和糧食市場轉入明顯熊市，國內糧食市場開始進入長期的調整格局，合并使得一般消費物價的漲速將大幅下降。

通脹中樞下移將帶動利率中樞水平的顯著下降，這帶來外債杠桿的調整壓力和匯率水平的貶值壓力。利率中樞下降有利于經濟的恢復和金融市場的穩定和繁榮運行。

中國經常賬戶盈余已經大體平衡，以商務部口徑觀察的FDI和ODI也基本持平，目前國際收支基礎盈余占GDP比重處于歷史最低點附近。考慮到美元可能仍處于強勢周期，中美利差可能繼續下降，資本流出和人民幣貶值的壓力可能持續存在。

中國政府和監管機構希望從匯率干預中逐步地淡出，讓市場力量更多地發揮作用。在這一轉換的過程中，會不會再次出現恐慌，并對中國和全球金融市場產生沖擊？

站在目前來看，恐慌的基礎仍然是存在的。2016年甚至更長的時間里，這樣的風險可能始終存在。政府引導人民幣匯率貶值的速度過快，或者即便引導貶值的速度很慢，但資本流出規模和外匯儲備的下降速度很快，都可能再度引起市場出現一定程度的恐慌。

隨著人口紅利的消失和重工業化高峰的結束，中國經濟潛在增速在過去5年趨勢下移，到2020年潛在增速可能繼續下降到5%-5.5%的水平。從國際經驗來看，在人均GDP達到8000美元-10000美元（1990年不變價美元）的區間，制造業與服務業增加值之比見頂回落。中國人均GDP已跨越這一區間，意味著未來制造業增速將低于GDP增速，服務業增速會高于GDP增速。

中國第三產業占GDP的比重，與發達國家相比差距較大，特別是在信息和通信、房地產、社會中介服務、教育醫療公共管理等領域仍有較大的發展空間。

2014年，中國第三產業占GDP的比重只有48%，發達國家平均在70%以上，差距在20個百分點以上。未來中國整個第三產業占GDP比重持續攀升，并最終追平發達國家，并不會特別意外。

經濟轉型，一定是向著服務業的轉型，特別是服務業之中特定幾個主要類別的轉型。

2013年以來的數據顯示，“其他行業”增速逆勢上升，經濟轉型已經發生，但總體經濟增速仍然在下降，問題就在于經濟轉型所產生的支撐力量，仍然趕不上傳統行業走弱所產生的向下拖累力量。

2015年，公共財政開支回升，一定程度上扭轉了2014年下半年財政支出下滑的局面，但并沒有扭轉經濟的下行勢頭。一個重要的原因是出口的走弱，并且在中短期來看，出口的疲弱可能不會改變。另一個原因是房地產去庫存與投資的下滑。在庫存壓力仍然較大的背景下，2016年新開工可能繼續負增長。

2015年，剔除掉不可銷售的面積之后，新開工面積仍高達13億平米，這意味著2015年新開工和銷售面積是基本相等的，我們仍沒有看到實在的去存貨過程。

以此來看，2016年房地產新開工面積增速可能需要繼續負增長，以實現去庫存。我們認為新開工面積未來可能需要下降到10億-12億平米之間才能穩定下來。這意味著新開工面積在2016年的水平上還需要下降20%左右才可以達到底部。

對2016年上半年的經濟情況，我們可能看到的是，財政開支繼續增長，出口仍在下降，房地產新開工繼續下滑，制造業投資很可能也在繼續下行。綜合來看，我們對2016年上半年經濟增長持謹慎的態度。

對2016年上半年經濟增長仍要謹慎些，這會使市場繼續處于3200-4200點的箱體格局。