天音控股收購標的業績“虛胖”

主營業務發展不順，近年來天音控股（000829.SZ）虧損嚴重，2014年、2015年1-9月分別虧損3.62億元和2.32億元。

12月15日，天音控股發布重大資產購買草案，擬通過控股子公司天音通信以現金方式收購香港益亮持有的掌信彩通100%股權，交易標的作價14.6億元。

掌信彩通主要從事福利彩票投注終端設備的軟硬件銷售以及為客戶提供相應的技術服務，主要產品包括投注機終端等硬件產品和彩票銷售管理系統、終端軟件等軟件產品。

根據審計報告，2014年，掌信彩通實現營業收入3.05億元，同比增長13.01%。但同期，公司實現的營業利潤金額為9514.74萬元，同比下降14.27%;實現凈利潤8992.09萬元，同比下滑15.43%。

財務數據顯示，近年來，掌信彩通應收賬款賬面余額增長迅速，年均增幅超過85%，占同期營業收入比重由14.85%上升至53.92%，公司業績增長有注水之嫌。

營收增長 利潤下滑

根據收購草案，掌信彩通凈資產賬面值為17079.13萬元，評估值為146220.43萬元，增值129141.30萬元，增值率為756.14%。

評估機構表示，掌信彩通評估增值的主要原因是長期股權投資評估增值。掌信彩通為投資控股企業，其自身沒有實質性主營業務，公司對全資子公司深圳穗彩的投資是其核心資產。

資產評估報告顯示，截至2015年10月31日，深圳穗彩股東全部權益的賬面價值為7575.57萬元，評估價值為134141.30萬元，增值額為126565.73 萬元，增值率為1670.71%。

收購草案中，天音控股表示，掌信彩通的注入將對上市公司盈利能力提高有較為明顯的推動作用，有助于增強上市公司的綜合競爭能力和持續經營能力。但財務數據顯示，近年來，掌信彩通的盈利水平下滑明顯。

根據審計報告，2013年，掌信彩通實現營業收入2.70億元，凈利潤1.06億元;2014年，公司實現營業收入3.05億元，同比增長13.01%。但同期，公司實現的凈利潤金額僅為8992.09萬元，同比下滑15.43%。

2013年，掌信彩通綜合毛利率約為70.78%，但2014年已下降至57.99%，下滑12.79個百分點;截至2015年10月，掌信彩通毛利率約為56.78%。

收購草案中，掌信彩通表示，2014年度，公司營業利潤及凈利潤較2013年有所下降，主要由于2014年運營提點收入及毛利率均有所下降，導致運營提點貢獻的毛利下降4168.49萬元。

掌信彩通指出，報告期內，公司運營提點收入毛利率存在一定波動，主要由于運營提點模式特點所致。

在運營提點模式下，掌信彩通按照彩票中心彩票銷售金額一定比例提取收入，并承擔全部設備和維護成本。在設備更新及維護較多的年份，成本較高，毛利率較低。另外，運營提點存在一定合同期限，投入的設備需要在剩余合同年限內攤銷計入營業成本，合同后期投入的設備年均攤銷金額較大，導致毛利率降低。

根據收購草案，在運營提點模式下，購貨方所需商品由掌信彩通提供，在合同期內商品所有權歸掌信彩通，使用權歸購貨方，合同期內按照合同約定的取點比例，以購貨方使用掌信彩通提供的商品所產生的彩票銷售金額作為基數，計算運營提點收入。

根據會計準則，固定資產是指為生產商品、提供勞務、出租或經營管理而持有，使用壽命超過一個會計年度的有形資產，據此掌信彩通出租的設備應計為固定資產。

但是，2013年、2014年及2015年1-10月，掌信彩通固定資產賬面價值分別為901.86萬元、1211.04萬元和1175.69萬元，且主要由房產、車輛、生產專用模具和辦公設備等構成，公司并未將出借的設備計入固定資產。

收購草案中，掌信彩通將御泰中彩（0555.HK）和華彩控股（1371.HK）列為可比對象。2014年，華彩控股固定資產凈值為5.04億元，其中根據經營租約租予第三方的彩票終端凈值為4.10億元，占比為81.39%。

需要指出的是，假設掌信彩通將上述出借設備定義為融資租賃，根據會計準則，公司應將融資租賃產生的應收租賃款計入長期應收款，但審計報告顯示，報告期內掌信彩通未產生長期應收款。

近年來，御泰中彩和華彩控股的毛利率表現均十分穩定，且明顯高于掌信彩通，掌信彩通運營提點模式的波動特點似乎并未在同業其他公司得到體現。

2013年、2014年及2015年1-6月，御泰中彩的毛利率分別73.13%、73.44%和69.73%，華彩控股分別為73.14%、70.15%和73.85%。

應收賬款增速迅猛

需要關注的是，近年來，掌信彩通的應收賬款增速遠超同期營收增速，公司業績“虛胖”。

模擬審計報告顯示，2013年、2014年及2015年1-10月，掌信彩通實現的營業收入分別為2.70億元、3.05億元和2.65億元，應收賬款期末余額分別為4011.25萬元、7519.44萬元和14299.39萬元，分別占營業收入的14.85%、24.63%和53.92%。

根據審計報告，截至2015年10月31日，掌信彩通按欠款方歸集的應收賬款期末余額第二名單位為甘肅省福利彩票發行管理中心，應收賬款期末余額為2128.3萬元，占比14.11%;第三名單位為黑龍江省福利彩票發行中心，應收賬款期末余額為1974.37萬元，占比13.09%;第四名單位為山西省福利彩票發行中心，應收賬款期末余額為1590.66萬元，占比10.55%。

但收購草案“前五名客戶情況”顯示，2015年1-10月，掌信彩通第五大客戶為甘肅福彩，銷售金額為1294.92萬元，而黑龍江省和山西省均未進入公司前五名客戶名單。

對比可知，掌信彩通對甘肅、黑龍江和山西三省福彩的應收賬款金額，遠超公司對第五名客戶的銷售金額。這意味著，截至2015年10月31日，掌信彩通對上述三省的銷售收入全部為應收賬款，且另有部分應收賬款產生于2014年，公司收入確認政策似乎有所松動。

現金流量表顯示，2014年，掌信彩通“銷售商品、提供勞務收到的現金”為29964.48萬元，應收賬款增加3508.19萬元，兩項合計33472.67萬元。以17%的增值稅率計算，公司實際收入約為28609.12萬元，與報表存有-1923.47萬元差距。

同理，2015年1-10月，掌信彩通實際收入約為25013.61萬元，與報表存有-1506.16萬元差距。

業績增長空間有限

根據業績承諾，掌信彩通2016年、2017年及2018年的利潤分別為1.17億元、1.40億元和1.68億元。

資產評估報告預測，2016-2018年，掌信彩通可實現的營業收入分別為3.62億元、4.19億元和4.82億元，由此推斷，2017年、2018年的收入增長率分別為18.95%和15.76%;可實現的凈利潤金額分別為1.13億元、1.36億元和1.62億元。

2014-2015年，掌信彩通的營業收入增長率分別為13.01%和2.76%，遠低于評估機構的收入增長率預期。

從收入結構來看，掌信彩通的業務收入主要源自福利彩票，體育彩票占比相對較少;公司產品主要針對于線下銷售，線上銷售占比較小。對于掌信彩通而言，業務的拓展和轉型似乎并非易事。

收購草案中，掌信彩通表示，相對于福彩市場，體育彩票市場終端供應市場的競爭激烈程度更大。財務數據顯示，2013年、2014年及2015年1-10月，掌信彩通硬件銷售業務實現的收入分別為6402.25萬元、10189.52萬元和10329.95萬元，收入增速明顯。但同期，公司硬件銷售業務的毛利率分別為31.13%、33.56%和19.71%。

掌信彩通表示，2015年1-10月，公司硬件銷售業務毛利率降低，主要是由于公司大力開發體彩中心客戶所致。

近年來，線下售彩的增速也在逐年放緩。統計數據顯示，2012-2014年，中國線下售彩金額分別為2385億元、2673億元和2973億元，同比增幅分別為12.08%和11.22%。

需要指出的是，盡管線上售彩增速相對較快，但其受政策監管影響明顯。

2014年11月，國家審計署開展了對18個省份的彩票資金使用情況審計工作;2015年1月，財政部、民政部和體育總局聯合要求省級彩票中心進行自查工作;2015年3月，互聯網售彩業務叫停。

受此影響，上市公司御泰中彩和華彩控股分別于2014年和2015年計提商譽減值損失84841.5萬和9530萬港元。年報數據顯示，2014年，御泰中彩凈利潤為-10369萬港元;2015年上半年，華彩控股凈利潤為-14807萬港元。