價值投資者為什么支持王石

萬科A（000002.SZ）、寶能股權之爭是近來市場關注的焦點事件。對這一事件，各界人士紛紛發表自己的看法，其中不少人支持寶能系，這讓我多少感到有些驚訝。

不過，我在微博上關注的幾位價值投資者均表示，支持以王石為代表的萬科管理層。例如，黃建平先生認為，“我們這些做投資的，長期收益大部分取決于優秀公司管理層創造的價值，優秀管理層是我們的合作伙伴，我可能沒有情懷，但尊敬有情懷的人，所以我支持王石，而不管他娶了多么年輕漂亮的媳婦兒。”這與“不支持王石！相反，是寶能讓所有股東都賺錢了。支持寶能！”這樣的觀點形成了鮮明的對比。

很顯然，價值投資者不像投機者那樣只關注股票價格的變化，而是更為關注公司的內在價值。

道不同，不相為謀

萬科管理層之所以不歡迎寶能系成為第一大股東，同樣是出于對公司價值的考慮。王石在12月17日的內部講話中講得很清楚，“誰是萬科的第一大股東，萬科是應該去引導的，不應該不聞不問。因為我們要對中小股東負責，萬科股權分散，我們這么多年，就是靠制度、團隊。中小股東這么多年跟著萬科也是看重這個制度和團隊。寶能系可以通過大舉借債，強買成第一大股東，甚至私有化。但這可能毀掉萬科最值錢的東西。”

王石如此表態對其個人未必有利。他在內部講話中透露，和姚振華先生見面時，姚先生也談了對王石的一分欣賞。言外之意是，“我成了大股東之后，你王石還是旗手，還是這面旗幟，要維護的。”然而，表態過后，如果股權之爭寶能系獲勝，王石的處境就令人堪憂了。秦朔先生建議王石出任萬科董事會終身榮譽主席，對于王石的薪酬待遇由董事會根據他的獨特貢獻給予特別安排，決不能“人走茶涼”。這何嘗不是對王石贏得這場戰爭的悲觀？

雖說王石代表管理層表示了對寶能系的不歡迎態度，卻沒有阻礙住后者的決心，這也難怪郁亮將寶能視為敵意收購的“野蠻人”。

對寶能的這種做法，岳翔宇先生給出了一種解釋：

當前會計準則下，股票投資在保險公司“資產負債表”可按四類資產入賬：可交易金融資產、可出售金融資產、持有至到期金融資產和長期股權投資。其中，可交易金融資產以公允價值計量;可出售金融資產以歷史成本+浮動盈虧計量，浮動盈虧不計入當期損益;持有至到期金融資產以歷史成本計量，股票投資一旦調入持有到期，由于不進行出售，則可按照歷史成本計價，未來的盈利則來自于分紅;長期股權投資按持倉比例與當年合并凈利潤之乘積扣減現金分紅，一旦調入長期股權投資（持股占比超過20%或者在董事會和決策層具有話語權，具體有審計師決定），險企可以直接合并被投資公司當年凈利潤，二級市場股價波動影響變得微乎其微。由此，許多險企盡可能減少公允價值計量的股票投資額，不斷加大超過20%，使得權益法股權投資實現合并目標體凈利潤，在減少波動性的同時實現并表利潤增加，使得資產驅動負債、在很短時間內通過大量投資引領公司盈利，以空間換取保險主業轉型發展的時間。

尤其是根據中國保監會發布的《中國第二代償付能力監管體系整體框架》等監管新規來看，采用不同的會計核算方法在新監管政策（即市場所謂“償二代”）下，將會對險企的償付能力充足率造成不同影響。按照償二代監管規定：作為償付能力充足率計算分母的“最低資本”要求的計算公式，針對不同的基礎資產引入了不同“風險因子”。在金融資產、聯營合營企業及子公司之間，風險因子的排列由高到低。如被分類為“交易性金融資產”或“可供出售金融資產”，則主板、中小板、創業板股票的風險因子分別為0.31、0.41及0.48;一旦被分類為“長期股權投資”，風險因子立即降低，聯營合營企業為0.15，子公司更是只有0.1。風險因子的降低意味著最低資本要求的降低，也就意味著償付能力充足率的提高。所以對于保險企業而言，負債端的高成本、短久期，必須通過對少數上市公司集中持股、從財務投資向聯營以獲得高收益、低成本占用的資產來實現。

價值投資者或許不會認可這樣的解釋。眾所周知，真正的價值投資者如巴菲特、芒格等極度厭惡負債，而王石和郁亮也對寶能系使用杠桿購買萬科的股票極不認同。那么，寶能系為什么要這樣做？無非是資金實力不夠，不借助杠桿就無法達到持股20%以上而已。然而，這樣做的后果是表面上（按監管規定計算的）風險不高，而實際上卻充滿了風險。一個理性的投資者或經營者顯然更應該關注實質。

根據萬科公告，寶能系鉅盛華公司在回復深交所關注函時披露，其通過7個資產管理計劃增持萬科股票，這些計劃均將資產份額凈值的0.8元設置為平倉線，資產份額凈值低于或等于平倉線時公司需按照管理人要求及時追加保障金。

此外，據媒體梳理，“寶能系目前至少涉及3層股權質押，簡單來說，鉅盛華質押了萬科7.28億股、寶能投資集團質押了鉅盛華30.98億股、姚振華在12月11日又質押了寶能投資集團30%股權。此外，作為鉅盛華舉牌萬科的一致行動人以及鉅盛華的控股子公司，鉅盛華在12月8日又質押了前海人壽9億股。”

寶能系這樣使用財務杠桿令價值投資者膽戰心驚。王石認為，“他們層層借錢，循環杠桿，沒有退路。一直這樣滾雪球滾下去，就像美國上世紀80年代的垃圾債券、杠桿收購，一旦撐不下去，后果不堪設想，1990年，美國有接近60家壽險公司破產。”信然！

在國內的房地產開發企業中，萬科以財務穩健而著稱，其管理層對待風險的態度與姚振華先生截然不同。

古人云，“道不同，不相為謀。”

期待寶能開誠布公

對于寶能為什么要敵意收購萬科，新浪網上的一項調查顯示，截至12月22日16時，有52.1%的網友認為其目的是“財務投資，賺了就走”，47.9%的網友認為是“控股萬科，長期投資”。

問題是，為什么寶能系要讓大家猜？如果姚振華先生能開誠布公地告訴大家，寶能系此次買入萬科股權的真正目的是什么，想必萬科的中小股東們也不會為未來股東大會投什么票而費神。

王石在內部講話中透露，姚振華先生承諾，“我們也可以像華潤這樣做，信任你王石培養的團隊，不插手。”但這畢竟只是口頭承諾，如果能以公告的形式告之于天下，想必會得到更多人的信任。事實上，從王石和郁亮最近的發言來看，他們很可能并不相信姚振華會那樣做。

萬科并非十全十美，例如，很多中小股東對公司股價長期低迷不滿。萬科在8月31日舉行的2015年第一次臨時股東大會上通過了《關于在人民幣100億額度內回購公司A股股份的議案》。然而，截至11月30日，萬科僅回購了1248萬股，僅支付了1.60億元。這樣的回購力度更像是做樣子。更有人認為萬科“藏利潤，壓股價”。

在這種情況下，股東們乃至潛在的股東們表示不滿合乎情理。事實上，萬科1994年發生的“君萬之爭”，就是由于萬科總體發展策略偏差所引發。報道稱，“故而，君安證券以4家股東財務顧問的身份突然向萬科董事會發難，公開舉行新聞發布會，對萬科的經營現狀提出批評，并同時發出改組萬科的‘改革倡議’，提出了全力發展和充實房地產業務、改組萬科董事會、成立投資審核委員會等方案，要求改革公司經營決策。雖然后來由于授權股東的臨陣倒戈導致上述改革方案流產，但是君安證券所提出的各項建議，特別是提高業務透明度、從多元化經營轉向專業化經營，成為萬科后來事實上的發展路徑，也成就了其房地產龍頭的地位。”

很遺憾的是，寶能系在此次股權之爭中并未像君安證券那樣提出對萬科發展有價值的主張，這很難讓價值投資者相信它會關注萬科的內在價值。