房地產(chǎn)金融的配置邏輯

社會財(cái)富從不動產(chǎn)向金融資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移并非一蹴而就。房地產(chǎn)作為國民經(jīng)濟(jì)的支柱型行業(yè)，即便是告別“黃金時(shí)代”進(jìn)入“白銀時(shí)代”，在“資產(chǎn)荒”中也依然存在結(jié)構(gòu)性機(jī)會。房地產(chǎn)金融工具就是一個(gè)承接這種長周期轉(zhuǎn)移的角色。

2015年11月12日，光大安石首席執(zhí)行官潘穎接受了《證券市場周刊》的專訪。這家房地產(chǎn)基金在“黃金時(shí)代”用8年時(shí)間做到了國內(nèi)行業(yè)的金字塔頂尖。出道自國家外儲資產(chǎn)管理部門、信奉自上而下投資邏輯與長期配置理念的潘穎表示，光大安石未來將會謹(jǐn)慎地走向一個(gè)不動產(chǎn)跨境資產(chǎn)管理平臺。

在潘穎看來，房地產(chǎn)依靠粗放式開發(fā)與銷售賺錢的時(shí)代結(jié)束之后，游戲規(guī)則變成了通過運(yùn)營能力提升利潤，諸如大數(shù)據(jù)分析、線下與線上互動、提升服務(wù)水平、運(yùn)用資產(chǎn)證券化工具都是全方位改造傳統(tǒng)商業(yè)地產(chǎn)的手段。而權(quán)衡風(fēng)險(xiǎn)與收益之后，房地產(chǎn)金融亦是有所為有所不為。

房地產(chǎn)金融要掙運(yùn)營的錢

《證券市場周刊》：如何對現(xiàn)存的各類房地產(chǎn)金融產(chǎn)品進(jìn)行分類？

潘穎：可以從現(xiàn)金流來源的角度看。像我們的基金主要是持有商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目，靠租金收入產(chǎn)生現(xiàn)金流。有一些金融產(chǎn)品對應(yīng)項(xiàng)目本身是有銷售的，通過開發(fā)銷售產(chǎn)生現(xiàn)金流作為還款來源。還有一些產(chǎn)品是相當(dāng)于經(jīng)營性物業(yè)抵押的模式，用成熟的物業(yè)作為抵押物來借款，其還款模式主要是靠再融資。其他的由于不符合規(guī)定或者杠桿比例不合要求，可能使用信托或資管來作為開發(fā)資金的補(bǔ)充，未來再通過銷售提供還款來源。大概就是這么幾種。

《證券市場周刊》：龍頭房地產(chǎn)開發(fā)商正在向輕資產(chǎn)運(yùn)營轉(zhuǎn)型，尋求脫手物業(yè)，為何房地產(chǎn)基金反而越來越多地持有物業(yè)？

潘穎：持有分為不同的模式。如果資產(chǎn)是在資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)，就是一個(gè)重資產(chǎn)的持有模式。但我們不是用自有資金而是采取基金的形式來持有。未來我們會把這些基金持有的資產(chǎn)通過資產(chǎn)證券化的方式在資本市場轉(zhuǎn)讓。

《證券市場周刊》：如何看待中國房地產(chǎn)行業(yè)景氣下行和房地產(chǎn)基金在其中的機(jī)會？

潘穎：房地產(chǎn)有很多不同的業(yè)態(tài)和產(chǎn)品。比如住宅里面分為剛需型和改善型住宅;工業(yè)地產(chǎn)包括例如物流和產(chǎn)業(yè)園;商業(yè)地產(chǎn)又分別包括零售、購物中心、寫字樓等;另外還有文化產(chǎn)業(yè)。這些不同業(yè)態(tài)會有各自的周期。房地產(chǎn)的資本密集特征又跟利率、市場流動性有著密切的關(guān)系。因此，在大的下行周期里就要把握這些規(guī)律和細(xì)分行業(yè)周期做投資。

房地產(chǎn)基金的核心競爭力應(yīng)該是統(tǒng)一管理的模式。其實(shí)對于想轉(zhuǎn)型的房地產(chǎn)公司來說，它們就是渴望從重資產(chǎn)轉(zhuǎn)向輕資產(chǎn)模式。比如萬達(dá)，它不是不做購物中心了，而是希望繼續(xù)設(shè)計(jì)、開發(fā)、運(yùn)營、管理這些購物中心，但只是輸出管理服務(wù)，由其他投資人來持有這些購物中心。

房地產(chǎn)企業(yè)轉(zhuǎn)型就要降低負(fù)債率，或者它們有一些優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)因?yàn)檫\(yùn)營問題沒有形成收入或需要一段時(shí)間培育才能形成收入，但被迫出售這些資產(chǎn)，這對房地產(chǎn)基金來說是一個(gè)機(jī)會。

《證券市場周刊》：房地產(chǎn)基金在選擇一個(gè)開發(fā)商合作伙伴時(shí)，會考慮哪些核心因素？

潘穎：以我們的角度而言，我們看重的是合作伙伴的核心競爭力，而不是體量和規(guī)模。

比如重慶英利，英利比不上龍湖和金科這些重慶本土大開發(fā)商的體量，但它的優(yōu)勢是定位比較高端，在核心區(qū)和核心地段開發(fā)持有這些優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，能吸引重要的、國際性的企業(yè)總部設(shè)在里面。上海嘉寶是我們另一個(gè)合作伙伴。它們是做一線城市的新城，也在朝著輕資產(chǎn)的模式轉(zhuǎn)型，在住宅開發(fā)管理、特別是在改善型住宅方面，它的經(jīng)驗(yàn)不輸一些大型高端房企。

用大數(shù)據(jù)分析來做運(yùn)營

《證券市場周刊》：以光大安石為例，房地產(chǎn)基金如何去對項(xiàng)目個(gè)案風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行防范呢？

潘穎：我們對項(xiàng)目進(jìn)行動態(tài)的評估，發(fā)現(xiàn)收益率低于預(yù)期就進(jìn)行即時(shí)的調(diào)整。首先要分析原因，是市場因素還是我們自己的因素。如果是市場的因素，作為一個(gè)投資人肯定要承擔(dān)市場風(fēng)險(xiǎn)。如果是進(jìn)入市場時(shí)的估計(jì)過于樂觀了，那么我們就要做一個(gè)判斷：是要調(diào)整價(jià)格來實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金銷售，還是持有一段時(shí)間、暫緩一下開發(fā)的節(jié)奏并根據(jù)市場變化做出后續(xù)調(diào)整。另外，我們做未來項(xiàng)目敏感性分析時(shí)，就可能對市場調(diào)整的幅度做更保守的估計(jì)。如果是我們自己團(tuán)隊(duì)定位或是執(zhí)行的問題，我們會對團(tuán)隊(duì)做調(diào)整。

《證券市場周刊》：在中長期看來，隨著經(jīng)濟(jì)下行，未來居民收入和消費(fèi)水平增長面臨變數(shù)。如何評估宏觀風(fēng)險(xiǎn)對商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目收益的影響？

潘穎：首先，經(jīng)濟(jì)下行是不可否認(rèn)的事實(shí)，但房地產(chǎn)依然會是國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的支柱行業(yè)。中國各地的情況差異很大，所以我們的做法是具體項(xiàng)目具體分析。

然后就是如何靠運(yùn)營能力賺錢了。比如分析商業(yè)地產(chǎn)定位，周邊是什么樣的消費(fèi)群體就決定了什么樣的定位。另外，定位也由規(guī)劃面積來決定，比如一個(gè)5、6萬方的購物中心和一個(gè)12萬方的購物中心定位是完全不同的。從拿地到定位，到設(shè)計(jì)，再到最后招商運(yùn)營，后期不斷地調(diào)整租戶，這是一整套系統(tǒng)工程。

比如我們剛接手重慶觀音橋“大融城”的時(shí)候它是個(gè)爛尾樓，但現(xiàn)在改造完了在我們的運(yùn)營下，平均日人流在8萬人，2014年它的營業(yè)額已經(jīng)達(dá)到13億元。當(dāng)然也有客觀因素，重慶房地產(chǎn)市場本身比較健康，當(dāng)?shù)厣虡I(yè)氛圍好，消費(fèi)增長也非?？臁?/p>

《證券市場周刊》：您剛才提到客流量和營業(yè)額數(shù)據(jù)，商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目如何提高將客流轉(zhuǎn)化為消費(fèi)者的比率呢？

潘穎：我們現(xiàn)在是靠對大數(shù)據(jù)分析來改善運(yùn)營，提高效益。我們通過科技系統(tǒng)抓取人流數(shù)據(jù)，對諸如年齡層次、性別比例、平均逛店鋪的頻率、餐飲消費(fèi)的頻率、在每一家品牌店逗留的時(shí)間等因素進(jìn)行分析。這里的工作量非常大。

比如一個(gè)特定的消費(fèi)者逛某家品牌店，一個(gè)月來了三到四次，我們就要求這個(gè)店的新品上市頻率更快一些，否則就滿足不了顧客，無法提高轉(zhuǎn)化率。再比如一家餐飲，顧客一個(gè)月來三次四次，那餐廳菜品各方面的情況也要有創(chuàng)新。

《證券市場周刊》：商業(yè)地產(chǎn)運(yùn)營者如何看待來自線上消費(fèi)的沖擊？

潘穎：以我們商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目的大數(shù)據(jù)分析，我們會了解到哪些品牌受電商沖擊比較大，哪些品牌的消費(fèi)者更注重體驗(yàn)和感受，去做必要的調(diào)整。

但更重要的是，我認(rèn)為線上線下未來肯定要相互結(jié)合，而不是你死我活的說法。美國的電商排行榜除了亞馬遜之外，其他的電商全是基于實(shí)體，像梅西百貨、沃爾瑪這些大的實(shí)體店同時(shí)占據(jù)了電商的前列。而亞馬遜現(xiàn)在也開設(shè)了線下店鋪。

互聯(lián)網(wǎng)只是一種手段，一個(gè)交易的平臺，它提高交易效率，提高透明度，減少交易成本。消費(fèi)需要體驗(yàn)，有一些消費(fèi)是網(wǎng)上代替不了的，特別像餐飲、兒童用品，還有一些潮品。另外被忽視的是服務(wù)水平，中國的購物中心因?yàn)榉?wù)差因而給人的消費(fèi)體驗(yàn)太差，特別是傳統(tǒng)百貨。舉一個(gè)極端的例子，日本很多家庭經(jīng)營的、面積很小的零售店鋪還存在，就是因?yàn)樗麄兘o人的體驗(yàn)特別好。消費(fèi)者不僅買到一個(gè)物品，更重要的是得到某種服務(wù)。這也是為什么在國外電商沒有像國內(nèi)電商這么火爆的原因。所以，隨著實(shí)體服務(wù)水平的提高，互動體驗(yàn)的改善，實(shí)體會有它的發(fā)展空間。

《證券市場周刊》：房地產(chǎn)基金的投向是否會有一些“雷區(qū)”？

潘穎：這需要具體項(xiàng)目具體分析。硬性約束方面，你要看具體的還款來源，項(xiàng)目的位置、項(xiàng)目的價(jià)值、能否覆蓋你的投資成本。另外是誰在操盤、誰在運(yùn)營、誰在管理，這些軟實(shí)力也很重要。

總的來看，我們對酒店抱有比較審慎的態(tài)度。酒店業(yè)主關(guān)心入住率，而為了提高入住率，需要聘請國際上的酒店管理集團(tuán)，因?yàn)樗鼈冇旋嫶蟮木W(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢。但如果酒店要接入酒店管理集團(tuán)的網(wǎng)絡(luò)，使用品牌，就需要按照酒店管理集團(tuán)的要求投資改造。作為業(yè)主承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)，酒店管理集團(tuán)運(yùn)營得好皆大歡喜，但如果運(yùn)營不好，則是業(yè)主承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，酒店管理集團(tuán)還會收取固定的管理費(fèi)。

這是普遍的商業(yè)模式?jīng)Q定的。所以對于酒店，在我們沒有形成核心競爭力之前，投資會比較審慎一些。

獲取房地產(chǎn)的配置價(jià)值

《證券市場周刊》：商業(yè)地產(chǎn)如何在物業(yè)的流動性和物業(yè)整體價(jià)值的完整性兩者之間取得平衡？

潘穎：我們是不認(rèn)同把商業(yè)地產(chǎn)進(jìn)行切割銷售這種模式的。這個(gè)模式下沒辦法統(tǒng)一運(yùn)營和管理，如您所說也會降低項(xiàng)目本身的價(jià)值，這恰恰是我們非常擔(dān)心發(fā)生的事情。

作為有金融基因的企業(yè)，我們擁有資金成本低期長的優(yōu)勢。像我們通過地產(chǎn)基金來持有的上?！按笕诔恰表?xiàng)目，是“7+1+1”的年限規(guī)劃。所以，我們有足夠長的時(shí)間去持有資產(chǎn)，等到資產(chǎn)產(chǎn)生穩(wěn)定或者是達(dá)到我們預(yù)期的現(xiàn)金流收益水平再去處置，而不刻意去追求短期流動性。

《證券市場周刊》：房地產(chǎn)基金參與資產(chǎn)證券化有什么要點(diǎn)？

潘穎：通過房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化轉(zhuǎn)化成新的輕資產(chǎn)的模式會是一個(gè)趨勢。但這里有一個(gè)前提條件就是資產(chǎn)得是收益型不動產(chǎn)（Income Property），不能拿一塊地或者一個(gè)在建工程來做資產(chǎn)證券化。

目前很多房企想做資產(chǎn)證券化，但它們并不持有收益型不動產(chǎn)。很多人看重萬科的開發(fā)量和銷售金額，這些數(shù)字比長實(shí)、新鴻基等香港的地產(chǎn)商還要高很多倍，但現(xiàn)金流收益方面萬科并不如后者。這是因?yàn)槿f科做的是大規(guī)模的住宅開發(fā)銷售，并不持有這些優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)。

很多房地產(chǎn)公司由于資本市場的壓力要降低資產(chǎn)負(fù)債率，在這種情況下我們利用在金融方面的優(yōu)勢收購、運(yùn)營和持有這些資產(chǎn)，最后通過資產(chǎn)證券化的形式來實(shí)現(xiàn)收益，這是我們參與的方向。

《證券市場周刊》：REITs作為海外主要的資產(chǎn)證券化形式，目前在我國有哪些障礙？

潘穎：現(xiàn)在障礙主要是在交易過程中產(chǎn)生的稅收問題。因?yàn)榘岩粋€(gè)資產(chǎn)裝到一個(gè)特殊目的公司里面去做REITs的話，按國內(nèi)稅法的規(guī)定，交易的發(fā)生和所有權(quán)轉(zhuǎn)移會征收，甚至?xí)屨麄€(gè)交易在財(cái)務(wù)上變得不值得，這是最大的問題。當(dāng)然現(xiàn)在有各種各樣的方式來對沖稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，但畢竟缺乏明確的規(guī)定。這也就是為什么說現(xiàn)在REITs主要還是取決于監(jiān)管部門推動的力度。

《證券市場周刊》：光大安石做海外房地產(chǎn)投資采取什么樣的策略？

潘穎：母公司光大控股是一個(gè)跨境的資產(chǎn)管理平臺，光大安石也要做一個(gè)跨境的不動產(chǎn)資產(chǎn)管理平臺。我們在海外的投資目前主要是從資產(chǎn)配置的角度來考慮的。我們原來人民幣資產(chǎn)多，如果未來人民幣匯率還有貶值壓力，海外配置需求增加，我們就要做一些調(diào)整。

投資本身是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)收益的平衡。有一些開發(fā)商在海外拿地，打算復(fù)制國內(nèi)的模式，但我們覺得在目前來說這樣復(fù)制還不是很成熟，所以現(xiàn)在海外第一步就只做資產(chǎn)配置。從風(fēng)險(xiǎn)的角度來說，我們承擔(dān)不了海外開發(fā)和運(yùn)營的風(fēng)險(xiǎn)，只愿意承擔(dān)資產(chǎn)本身的市場風(fēng)險(xiǎn)。所以，我更愿意收購那些成熟的物業(yè)。

從國別看，海外目前主要還是在美國。我們在海外的第一單投資是跟KKR合作的一個(gè)基金，在舊金山、洛杉磯、圣地亞哥和鹽湖城持有18棟單一租戶寫字樓的產(chǎn)品組合，現(xiàn)金收益率在4%以上。雖然歐洲從資產(chǎn)配置的角度說也有吸引力，但人民幣對歐元還是升值的，所以對沖匯率風(fēng)險(xiǎn)還會產(chǎn)生一些成本。

《證券市場周刊》：我知道您有一段管理外儲資產(chǎn)的職業(yè)經(jīng)歷很特別。能否談一談這對后來的投資生涯有什么樣的影響？

潘穎：我在外匯管理總局工作了六年，三年在北京總部，三年在當(dāng)時(shí)初創(chuàng)的香港華安公司。這一段的經(jīng)歷讓我真正體會到了一種資產(chǎn)配置的視野。

當(dāng)時(shí)我們作為國家外匯儲備資產(chǎn)管理的一線團(tuán)隊(duì)，會先理解對宏觀和利率走勢判斷，接下來再做對資產(chǎn)的配置。而且因?yàn)橛忻涝?、馬克、日元、英鎊，也有固定收益、股票、另類投資，怎樣做到幣種的合理配置，怎樣做到跨資產(chǎn)類別的合理配置，讓我學(xué)到了很多。

所以，反過來我們做房地產(chǎn)基金的時(shí)候，我們內(nèi)部實(shí)際上也是這樣，是在運(yùn)用自上而下的分析手段。先根據(jù)對宏觀經(jīng)濟(jì)走勢的判斷制定策略，再根據(jù)這些策略制定一些具體投資的方案。整個(gè)是這樣一套投資的邏輯。

這個(gè)邏輯對我的幫助很大，其意義在于并不局限于看某一筆交易。我們那時(shí)候說，“你是一個(gè)投資組合經(jīng)理（portfolio manager），不是交易員（trader）”——交易員是短線的，比如我買賣了一只債券是賺錢還是賠錢了，但如果你是投資組合經(jīng)理，你做投資配置的時(shí)候是要看得比較長遠(yuǎn)的。