救市未了事

從市場流動性來看，A股上漲時間點正好契合了央行貨幣政策的放松時點。但在這一過程中，實體經濟并未轉暖，甚至出現了加速下滑的趨勢。這意味著央行貨幣政策的放松并沒有對實體經濟起到刺激作用，放松的流動性全跑到了股市，亦即貨幣政策的傳導性出現了問題。

A股自6月15日開始大幅下挫，短短一個月之內上證指數下跌30%，眾多個股相對高點回撤50%。由于杠桿的存在，這種短期內大幅下跌不僅讓許多持有劣后級的投資者遭受大幅損失，同時也危及到作為優先級權益出資人的金融機構自身資金安全，導致個人與金融機構部門陷入資產負債表衰退境地。萬幸的是，這種恐慌性的下跌在國家的強力干預下得以止住。然而，關于這場危機，依然有懸而未決的問題存在。

錢進了股市

這輪行情？為何會在短短的一年之內出現暴漲暴跌的走勢？畢竟，資產價格的大幅波動除了可能導致資產負債表衰退之外，還將通過各種途徑影響到利率與匯率，最終影響經濟穩定。從表面看，目前市場普遍認為導致股市暴漲暴跌的原因在于投資者的非理性以及杠桿的使用，這種說法無法解釋在2009-2013年間股市為何沒有出現大幅上漲，以及在以前為何沒有出現類似于這輪行情中我們所看到的大量杠桿的使用。

如果回顧此輪行情，我們可以發現A股啟動于2014年第二季度，一直到2015年3月份開始進入非理性上升階段，而在其后的6月份開始大幅下挫。與股市大幅波動相異的是，實體經濟在股市上升階段并沒有起色，甚至于出現了持續的下滑。而在股市大幅下跌階段，實體經濟也并未出現較大的惡化跡象。如果說2014年開始上漲的原因可以解釋為在貨幣政策放松下投資者對經濟復蘇的樂觀預期，那么當2015年年初開始一系列低迷的數據應該可以打破市場的這種預期。然而與常識相違背的是，股市并未重回低迷，反而一路高歌，在短短半年之內上漲60%。

可以說，股市脫離實體經濟基本面而出現獨立走勢反映了中國貨幣政策的傳導性存在嚴重的問題。任何一種資產價格的上漲，離不開資金的推動，而良性上漲與非理性上漲的區別就在于上漲背后是否由實體盈利為支撐，缺乏實體經濟支撐的上漲最終將淪為龐氏游戲。這次股市上漲完全由脫離經濟基本面的非理性上漲推動。一般而言，如果沒有基本面支撐，資產價格并不會出現走高，因此唯一的解釋是，經濟體內流動性過剩，無處可去，只能流向股市。而從市場流動性來看，A股上漲時間點正好契合了央行貨幣政策的放松時點。不僅于此，在其后2015年3月份開始的“瘋牛”上漲行情中，我們也看到了央行貨幣政策快速放松的影子，代表金融市場短期資金利率的上海銀行間隔夜拆借利率由3.5%快速降低至5月份的1%，7天拆借也由4.5%降至2%。而在央行放松貨幣政策的這一過程中，我們并未看到實體經濟的轉暖，甚至于出現了加速下滑的趨勢。這意味著央行貨幣政策的放松并沒有對實體經濟起到刺激作用，放松的流動性全部跑到了股市，亦即貨幣政策的傳導性出現了問題。

央行放松的貨幣未進入實體經濟而進入股市，與財政政策的緊縮有很大關系。如果考察政府支出中的公共財政支出、政府性基金支出與地方政府舉債支出，可以發現，這三者從2014年便開始出現大幅度的下滑。公共財政支出增速由兩位數大幅下滑至2014年年底的零以下，而2015年1月份更是下滑至負20%。政府性基金支出增速自2014年年初開始由40%一路下滑至2015年一季度的負25%，地方政府舉債支出余額增速也由原先的20%下降到5%。由此可以看到，在過去一段時間內，中國實際上實行的是寬松的貨幣政策與緊縮的財政政策，考慮到中國實體經濟內生增長動力不足，這種經濟政策的組合實際上并不能止住實體經濟的下滑趨勢，甚至于寬松的貨幣政策本身便是為了對沖緊縮的財政政策而推出的。由于失去了財政政策在投資上的拉動作用，實體經濟對未來經濟增長的悲觀預期加重，進而減少中長期投資。此外，實體經濟下滑與投資意愿疲弱導致銀行本身也出現惜貸的情緒。在資金供求雙方的共同作用下，股市成了資金流入的場所，這包括實體經濟中很多企業主退出實業，將資金投入股市，而銀行的資金則通過各種理財產品以優先級的方式進入股市。可以說，正是這種帶杠桿資金的入市，使得股市的上漲不僅脫離基本面，且上漲速度更讓人嘆為觀止。

自然地，這種脫離基本面，帶有極大杠桿的上漲并無法持續，特別是當經濟基本面未出現好轉情況下，一些突發的事件極容易引發市場的坍塌。從6月份的下跌來看，央行在短時間內提高金融市場利率與證監會強力檢查場外配資，是直接的導火索。由于較高的估值，較大的杠桿與并未起色的經濟基本面，使得政府在此次下跌中的救市行動顯得力不從心。

所以，股市的暴漲暴跌表面上看，在于投資者的非理性與監管的不足而導致的杠桿過度使用，但在本質上依然是實體經濟中存在問題的反應。為了避免這種大幅波動對經濟造成的負面影響，除了加強杠桿監管之外，在宏觀政策面上，應盡快讓財政政策重回積極，發揮政府投資對民間投資的激活與引導作用，如此才能疏通貨幣政策的傳導渠道，讓資金流入實體經濟，既避免可能再次發生的股市暴漲情況，也使得目前在股市下跌階段，通過提升市場對未來企業盈利的樂觀預期，增強投資者信心，穩定股價。

多種融資方式并舉

除了疏通貨幣政策傳導渠道，避免資金堆積在股票市場，引發資產價格大幅波動之外，我們也必須思考在目前階段，過于強調股權融資是否是一種最優選擇。誠然，從經濟基本面來說，由于中國整體債務占GDP的比重已經達到240%， 繼續增加這一比重可能對未來經濟增長不利。但在短期內快速提高股權融資占比同樣對中國經濟增長不利。

提高股權融資占比對經濟有利的前提在于，股權融資市場能夠更好地起到發現價格，優化資金配置的作用。一般而言，股權市場繁榮有利于經濟增長的傳遞渠道在于，資金通過股權融資市場流入企業，企業進而尋找能夠帶來豐厚回報的項目進行投資，既回報股東，又拉動社會經濟增長。然而就目前中國股市的現狀而言，在資金的有效利用方面顯然難言優于債權市場。這體現在市場中資產價格定價扭曲嚴重，一些業績不良的企業股價長期高估，甚至于這些企業利用高估的股價頻繁的進行大筆減持或者再融資。A股市場這種低質企業以極低成本融資的現象，意味著市場資金無法配置到能夠為其帶來最優回報的地方，形成資本浪費，另一方面，由于這筆資金的投入無法獲得與之相對應的回報，降低資金所有者的收入，相對于債權融資，這等于在無效地損耗社會儲蓄資源。實際上，解決中國債務占比過高的問題，還可以從兩方面入手：一方面是降低實體經濟融資成本，以此降低實體經濟存量債務的利息支出;另一方面在于通過合理的分配新增債務資金，有效拉動經濟增長，保證經濟增長率高于債務增長率。目前來說，中國政府正通過地方政府債務置換，大幅降低政府融資領域的資金成本，避免了地方政府債務這塊出現龐氏騙局。而對于后者，可能除了政府在投資方面的引導之外，可以考慮對企業的投資在稅收方面進行優惠，以提高企業投資的積極性，讓企業從收益最大化角度進行更加有效的投資。

股權融資不僅存在效率問題，其本身也并非企業首選的融資方式。微觀上，從公司金融角度，在所有的融資方式中，股權融資的成本是最高的。根據風險定價原則，風險越高的資產其收益也越高，由于普通股與優先股，債務等融資方式相比，收益的不確定性由高到低，因此投資者要求的必要報酬也由高到低。一般而言，如果對企業的前景看好，投資項目盈利確定，那么公司應該首先選擇債務融資。在目前情況下，企業大量股權融資等同于出讓企業未來現金流，這對企業而言無疑是一種沉重的負擔。當然，如果企業在未來并不注重派息，則企業相當于永久性的獲得一份低成本的資金，但這意味著作為資金投入方的股東面臨著損失，減少股東的可支配收入，從而降低消費。而從宏觀上看，過于強調股權融資使得市場的資金聚集到股權市場，債券市場由于缺少資金而收益率不斷抬升。基于此原因，央行自2014年11月份以來已經3次降息，同時通過各種結構性貨幣政策大幅降低金融市場利率，但是這種貨幣上的寬松無法傳遞到中長端資金價格。以國債收益率為例，2015年以來，1年期國債收益率下降99個基點，10年期國債收益率僅下跌了19個基點。較高的債券收益率不利于調動企業進行中長期投資的積極性，這在某種意義上阻礙了經濟復蘇。

可以說，各種融資方式都有其優點，并不可過于強調某一方而忽視另一方。一個正常發展的股權融資市場，不僅對股權融資有利，同時也并不會妨礙其他融資方式的發展，從而真正做到多種融資方式并存，共同發展的金融體系。