救市未了事

從市場流動性來看，A股上漲時(shí)間點(diǎn)正好契合了央行貨幣政策的放松時(shí)點(diǎn)。但在這一過程中，實(shí)體經(jīng)濟(jì)并未轉(zhuǎn)暖，甚至出現(xiàn)了加速下滑的趨勢。這意味著央行貨幣政策的放松并沒有對實(shí)體經(jīng)濟(jì)起到刺激作用，放松的流動性全跑到了股市，亦即貨幣政策的傳導(dǎo)性出現(xiàn)了問題。

A股自6月15日開始大幅下挫，短短一個月之內(nèi)上證指數(shù)下跌30%，眾多個股相對高點(diǎn)回撤50%。由于杠桿的存在，這種短期內(nèi)大幅下跌不僅讓許多持有劣后級的投資者遭受大幅損失，同時(shí)也危及到作為優(yōu)先級權(quán)益出資人的金融機(jī)構(gòu)自身資金安全，導(dǎo)致個人與金融機(jī)構(gòu)部門陷入資產(chǎn)負(fù)債表衰退境地。萬幸的是，這種恐慌性的下跌在國家的強(qiáng)力干預(yù)下得以止住。然而，關(guān)于這場危機(jī)，依然有懸而未決的問題存在。

錢進(jìn)了股市

這輪行情？為何會在短短的一年之內(nèi)出現(xiàn)暴漲暴跌的走勢？畢竟，資產(chǎn)價(jià)格的大幅波動除了可能導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債表衰退之外，還將通過各種途徑影響到利率與匯率，最終影響經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。從表面看，目前市場普遍認(rèn)為導(dǎo)致股市暴漲暴跌的原因在于投資者的非理性以及杠桿的使用，這種說法無法解釋在2009-2013年間股市為何沒有出現(xiàn)大幅上漲，以及在以前為何沒有出現(xiàn)類似于這輪行情中我們所看到的大量杠桿的使用。

如果回顧此輪行情，我們可以發(fā)現(xiàn)A股啟動于2014年第二季度，一直到2015年3月份開始進(jìn)入非理性上升階段，而在其后的6月份開始大幅下挫。與股市大幅波動相異的是，實(shí)體經(jīng)濟(jì)在股市上升階段并沒有起色，甚至于出現(xiàn)了持續(xù)的下滑。而在股市大幅下跌階段，實(shí)體經(jīng)濟(jì)也并未出現(xiàn)較大的惡化跡象。如果說2014年開始上漲的原因可以解釋為在貨幣政策放松下投資者對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的樂觀預(yù)期，那么當(dāng)2015年年初開始一系列低迷的數(shù)據(jù)應(yīng)該可以打破市場的這種預(yù)期。然而與常識相違背的是，股市并未重回低迷，反而一路高歌，在短短半年之內(nèi)上漲60%。

可以說，股市脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)基本面而出現(xiàn)獨(dú)立走勢反映了中國貨幣政策的傳導(dǎo)性存在嚴(yán)重的問題。任何一種資產(chǎn)價(jià)格的上漲，離不開資金的推動，而良性上漲與非理性上漲的區(qū)別就在于上漲背后是否由實(shí)體盈利為支撐，缺乏實(shí)體經(jīng)濟(jì)支撐的上漲最終將淪為龐氏游戲。這次股市上漲完全由脫離經(jīng)濟(jì)基本面的非理性上漲推動。一般而言，如果沒有基本面支撐，資產(chǎn)價(jià)格并不會出現(xiàn)走高，因此唯一的解釋是，經(jīng)濟(jì)體內(nèi)流動性過剩，無處可去，只能流向股市。而從市場流動性來看，A股上漲時(shí)間點(diǎn)正好契合了央行貨幣政策的放松時(shí)點(diǎn)。不僅于此，在其后2015年3月份開始的“瘋牛”上漲行情中，我們也看到了央行貨幣政策快速放松的影子，代表金融市場短期資金利率的上海銀行間隔夜拆借利率由3.5%快速降低至5月份的1%，7天拆借也由4.5%降至2%。而在央行放松貨幣政策的這一過程中，我們并未看到實(shí)體經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)暖，甚至于出現(xiàn)了加速下滑的趨勢。這意味著央行貨幣政策的放松并沒有對實(shí)體經(jīng)濟(jì)起到刺激作用，放松的流動性全部跑到了股市，亦即貨幣政策的傳導(dǎo)性出現(xiàn)了問題。

央行放松的貨幣未進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)而進(jìn)入股市，與財(cái)政政策的緊縮有很大關(guān)系。如果考察政府支出中的公共財(cái)政支出、政府性基金支出與地方政府舉債支出，可以發(fā)現(xiàn)，這三者從2014年便開始出現(xiàn)大幅度的下滑。公共財(cái)政支出增速由兩位數(shù)大幅下滑至2014年年底的零以下，而2015年1月份更是下滑至負(fù)20%。政府性基金支出增速自2014年年初開始由40%一路下滑至2015年一季度的負(fù)25%，地方政府舉債支出余額增速也由原先的20%下降到5%。由此可以看到，在過去一段時(shí)間內(nèi)，中國實(shí)際上實(shí)行的是寬松的貨幣政策與緊縮的財(cái)政政策，考慮到中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長動力不足，這種經(jīng)濟(jì)政策的組合實(shí)際上并不能止住實(shí)體經(jīng)濟(jì)的下滑趨勢，甚至于寬松的貨幣政策本身便是為了對沖緊縮的財(cái)政政策而推出的。由于失去了財(cái)政政策在投資上的拉動作用，實(shí)體經(jīng)濟(jì)對未來經(jīng)濟(jì)增長的悲觀預(yù)期加重，進(jìn)而減少中長期投資。此外，實(shí)體經(jīng)濟(jì)下滑與投資意愿疲弱導(dǎo)致銀行本身也出現(xiàn)惜貸的情緒。在資金供求雙方的共同作用下，股市成了資金流入的場所，這包括實(shí)體經(jīng)濟(jì)中很多企業(yè)主退出實(shí)業(yè)，將資金投入股市，而銀行的資金則通過各種理財(cái)產(chǎn)品以優(yōu)先級的方式進(jìn)入股市。可以說，正是這種帶杠桿資金的入市，使得股市的上漲不僅脫離基本面，且上漲速度更讓人嘆為觀止。

自然地，這種脫離基本面，帶有極大杠桿的上漲并無法持續(xù)，特別是當(dāng)經(jīng)濟(jì)基本面未出現(xiàn)好轉(zhuǎn)情況下，一些突發(fā)的事件極容易引發(fā)市場的坍塌。從6月份的下跌來看，央行在短時(shí)間內(nèi)提高金融市場利率與證監(jiān)會強(qiáng)力檢查場外配資，是直接的導(dǎo)火索。由于較高的估值，較大的杠桿與并未起色的經(jīng)濟(jì)基本面，使得政府在此次下跌中的救市行動顯得力不從心。

所以，股市的暴漲暴跌表面上看，在于投資者的非理性與監(jiān)管的不足而導(dǎo)致的杠桿過度使用，但在本質(zhì)上依然是實(shí)體經(jīng)濟(jì)中存在問題的反應(yīng)。為了避免這種大幅波動對經(jīng)濟(jì)造成的負(fù)面影響，除了加強(qiáng)杠桿監(jiān)管之外，在宏觀政策面上，應(yīng)盡快讓財(cái)政政策重回積極，發(fā)揮政府投資對民間投資的激活與引導(dǎo)作用，如此才能疏通貨幣政策的傳導(dǎo)渠道，讓資金流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，既避免可能再次發(fā)生的股市暴漲情況，也使得目前在股市下跌階段，通過提升市場對未來企業(yè)盈利的樂觀預(yù)期，增強(qiáng)投資者信心，穩(wěn)定股價(jià)。

多種融資方式并舉

除了疏通貨幣政策傳導(dǎo)渠道，避免資金堆積在股票市場，引發(fā)資產(chǎn)價(jià)格大幅波動之外，我們也必須思考在目前階段，過于強(qiáng)調(diào)股權(quán)融資是否是一種最優(yōu)選擇。誠然，從經(jīng)濟(jì)基本面來說，由于中國整體債務(wù)占GDP的比重已經(jīng)達(dá)到240%， 繼續(xù)增加這一比重可能對未來經(jīng)濟(jì)增長不利。但在短期內(nèi)快速提高股權(quán)融資占比同樣對中國經(jīng)濟(jì)增長不利。

提高股權(quán)融資占比對經(jīng)濟(jì)有利的前提在于，股權(quán)融資市場能夠更好地起到發(fā)現(xiàn)價(jià)格，優(yōu)化資金配置的作用。一般而言，股權(quán)市場繁榮有利于經(jīng)濟(jì)增長的傳遞渠道在于，資金通過股權(quán)融資市場流入企業(yè)，企業(yè)進(jìn)而尋找能夠帶來豐厚回報(bào)的項(xiàng)目進(jìn)行投資，既回報(bào)股東，又拉動社會經(jīng)濟(jì)增長。然而就目前中國股市的現(xiàn)狀而言，在資金的有效利用方面顯然難言優(yōu)于債權(quán)市場。這體現(xiàn)在市場中資產(chǎn)價(jià)格定價(jià)扭曲嚴(yán)重，一些業(yè)績不良的企業(yè)股價(jià)長期高估，甚至于這些企業(yè)利用高估的股價(jià)頻繁的進(jìn)行大筆減持或者再融資。A股市場這種低質(zhì)企業(yè)以極低成本融資的現(xiàn)象，意味著市場資金無法配置到能夠?yàn)槠鋷碜顑?yōu)回報(bào)的地方，形成資本浪費(fèi)，另一方面，由于這筆資金的投入無法獲得與之相對應(yīng)的回報(bào)，降低資金所有者的收入，相對于債權(quán)融資，這等于在無效地?fù)p耗社會儲蓄資源。實(shí)際上，解決中國債務(wù)占比過高的問題，還可以從兩方面入手：一方面是降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本，以此降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)存量債務(wù)的利息支出;另一方面在于通過合理的分配新增債務(wù)資金，有效拉動經(jīng)濟(jì)增長，保證經(jīng)濟(jì)增長率高于債務(wù)增長率。目前來說，中國政府正通過地方政府債務(wù)置換，大幅降低政府融資領(lǐng)域的資金成本，避免了地方政府債務(wù)這塊出現(xiàn)龐氏騙局。而對于后者，可能除了政府在投資方面的引導(dǎo)之外，可以考慮對企業(yè)的投資在稅收方面進(jìn)行優(yōu)惠，以提高企業(yè)投資的積極性，讓企業(yè)從收益最大化角度進(jìn)行更加有效的投資。

股權(quán)融資不僅存在效率問題，其本身也并非企業(yè)首選的融資方式。微觀上，從公司金融角度，在所有的融資方式中，股權(quán)融資的成本是最高的。根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)原則，風(fēng)險(xiǎn)越高的資產(chǎn)其收益也越高，由于普通股與優(yōu)先股，債務(wù)等融資方式相比，收益的不確定性由高到低，因此投資者要求的必要報(bào)酬也由高到低。一般而言，如果對企業(yè)的前景看好，投資項(xiàng)目盈利確定，那么公司應(yīng)該首先選擇債務(wù)融資。在目前情況下，企業(yè)大量股權(quán)融資等同于出讓企業(yè)未來現(xiàn)金流，這對企業(yè)而言無疑是一種沉重的負(fù)擔(dān)。當(dāng)然，如果企業(yè)在未來并不注重派息，則企業(yè)相當(dāng)于永久性的獲得一份低成本的資金，但這意味著作為資金投入方的股東面臨著損失，減少股東的可支配收入，從而降低消費(fèi)。而從宏觀上看，過于強(qiáng)調(diào)股權(quán)融資使得市場的資金聚集到股權(quán)市場，債券市場由于缺少資金而收益率不斷抬升。基于此原因，央行自2014年11月份以來已經(jīng)3次降息，同時(shí)通過各種結(jié)構(gòu)性貨幣政策大幅降低金融市場利率，但是這種貨幣上的寬松無法傳遞到中長端資金價(jià)格。以國債收益率為例，2015年以來，1年期國債收益率下降99個基點(diǎn)，10年期國債收益率僅下跌了19個基點(diǎn)。較高的債券收益率不利于調(diào)動企業(yè)進(jìn)行中長期投資的積極性，這在某種意義上阻礙了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

可以說，各種融資方式都有其優(yōu)點(diǎn)，并不可過于強(qiáng)調(diào)某一方而忽視另一方。一個正常發(fā)展的股權(quán)融資市場，不僅對股權(quán)融資有利，同時(shí)也并不會妨礙其他融資方式的發(fā)展，從而真正做到多種融資方式并存，共同發(fā)展的金融體系。