銀行經營壓力陡增

央行公布的6月金融數據顯示，人民幣貸款增加1.28萬億元，同比多增2013億元，人民幣存款增加2.81萬億元，同比少增9805億元;6月新增社融規模1.86萬億元，同比少增1073億元;M2 余額133.34萬億元，同比增11.8%;M1余額35.61萬億元，同比增4.3%;M0余額5.86萬億元，同比增2.9%。

數據顯示，6月份社會融資規模和M2均出現反彈，但存款壓力依然存在。月度社會融資規模上升，主要是受到銀行貸款強勁、債券發行改善和股權融資強勁的推動。

6月份社會融資規模大幅升至1.86萬億元，5月份這一數據僅為1.22萬億元，得益于銀行貸款、債券、股權融資，以及委托貸款和信托貸款的溫和復蘇。社會債務融資余額同比增速從5月份的12.3%放緩至12%。但如果計入6月份發行的7340億元地方政府債券，則經調整后的社會債務融資總額增速企穩于12.3%。

貸款超預期的隱憂

6月新增人民幣貸款1.28萬億元，明顯超出市場預期。從結構來看，居民中長期貸款增長較快，達到2941億元，5-6月房地產市場回暖導致居民房貸需求增加是居民中長期貸款增長的主要原因;新增非金融性公司貸款為8603億元，其中，新增票據持續走高，規模已達3455億元，是2009年4月以來的最高水平;新增企業中長期貸款占新增企業貸款比重持續走低，由5月的47%下降至6月的37%，反映實體融資需求雖有好轉但仍偏弱。

2015年上半年新增人民幣貸款6.56萬億元，按照銀行信貸“前高后低”的慣例，預計全年信貸規模約在10.5萬億元左右，考慮未來季節性回落的因素，預計7月份新增信貸規模在6000億-7000億元之間。

6月新增社融1.86萬億元，社融余額同比增速為12.4%，繼續在低位徘徊，表外融資持續萎縮是抑制社融擴張的主要原因。從細項來看，貸款的超預期投放以及股票市場IPO融資規模的增長為社融規模帶來正面貢獻。表外融資中，新增委托貸款1414億元，新增信托貸款537億元，但由于新增未貼現票據大幅減少1025億元，拖累表外融資環比持續收縮158 億元。

6月份人民幣存款增加2.81萬億元，其中，儲蓄存款本月新增9413億元，非銀金融機構存款本月新增1934億元，增幅大幅降低，財政存款本月新增1301億元，非金融企業存款增加1.05萬億元。

股票市場自6月下旬開始大幅回落，引發大量股市資金回流以及大量打新資金的積聚，這是居民儲蓄存款大幅上升的主要原因。M2余額133萬億元，同比增速11.8%，超出市場預期，主要原因來自央行6月通過定向降準以及MLF、PSL等定向工具使得貨幣派生能力大幅改善，疊加季節性因素影響使M2增速攀升。

6月金融數據印證了市場之前的判斷，在政府穩增長政策加碼以及持續低利率環境下，實體融資需求略有好轉，但信號仍然偏弱，實體經濟仍需政策層面的進一步刺激。

從銀行板塊來看，隨著大盤的逐步企穩，市場流動性危機得以緩解，銀行的相對收益將逐步減弱，7月大盤大概率將進入寬幅震蕩調整階段。展望三季度，銀行股表現的催化劑來自于經濟見底預期的進一步明確以及改革轉型紅利的持續釋放。

這里有兩個有利因素：一是月度新增人民幣貸款穩健上升，環比升至接近1.3萬億元的水平，推動2015年上半年貸款增至人民幣6.56萬億元;二是中長期消費貸款（體現按揭貸款規模）同比增速升至16.7%，而企業資本支出貸款增長穩健，增速僅為14.7%。

不利因素則是銀行持續避險，流動資金貸款同比增速放緩至于5.5%;此外，銀行將表外銀行承兌匯票轉為表內貼現票據貸款（占新增企業貸款的41%）以填充貸款額度。信貸利差擴大，反映出債券投資者在不良貸款周期中也產生了類似的避險情緒。

至于M2同比增速進一步升至11.8%，主要是受到貸款強勁、企業債、同業業務、“影子銀行”活動和潛在的地方政府債券發行等因素的推動。財政存款上升1230億元，可能是受到地方債券的影響，盡管新增M2為2.6萬億元，環比增長2.0%，低于5月份的2.7萬億元和2.1%的環比增速，但流向實體經濟的M2或較5月份強勁。

由于A股大跌，6月份僅有1680億元新增存款流向非銀金融機構，而5月份為1.9萬億元。零售存款可能受到季節性因素影響環比反彈9380億元，但同比增速仍然保持在6.2%的低位。企業存款同比增速從5月份的5.1%降至3.8%。由于理財產品收益率仍在5%以上，銀行仍然面臨存款成本的較大壓力。

在流動性放松的背景下，銀行板塊重估需要進一步的政策舉措，包括進一步降息或降準，取消貸款額度限制，以及進行結構性改革，如允許國有銀行破產，這將降低銀行、企業和按揭貸款的融資成本，并提振內需。

結構惡化 不良上行

6月新增貸款達到1.28萬億元，遠高于市場普遍預期的1.05萬億元，月末貸款余額同比增速達到13.4%。新增貸款超預期的主要原因在于，臨近年中銀行放貸沖動提升以及央行寬松的信貸額度指導和持續的寬松政策。但是從新增貸款的結構來看，實體經濟依然承壓。

雖然居民中長期貸款由2015年一季度的18%和4月的22%增加至5月和6月的23%，但新增票據貼現從一季度月均增加550億元、4月的1360億元和5月的2230億元進一步增加至6月的3450億元。票據貼現在新增貸款中的占比更是由2015年一季度的4%、4月的19%和5月的25%增加至6月的27%。

另一方面，企業中長期貸款占比由2015年一季度的41%、4月的39%和5月的28%進一步下降至6月的25%。這種情形通常出現在貸款額度較為寬松但銀行向實體經濟投放信貸動力不足的階段。銀行惜貸的主要原因還是實體經濟風險較大和融資成本高企。

為了降低實體經濟融資成本，改善實體經濟流動性，預計管理層將一方面通過積極的財政政策提振基建投資需求;另一方面，由于銀行是基建貸款和地方政府債券及城投債的認購主體，因此，積極的財政政策還需要貨幣寬松來予以配合。通過降準和PSL等投放的流動性將降低銀行的融資成本，鼓勵銀行增加有效信貸供給和擴大債券投資，這將降低實體經濟的融資成本，并改善銀行的資產質量。

近期，有報道稱，財政部正在考慮第三批地方存量債務1萬億元置換債券額度，允許地方繼續把一部分到期的高成本債務轉化成地方政府債券。置換的對象是年內到期的成本較高的地方政府債務，預計主要為平臺貸款、信托和部分高息城投債。預計置換方式將是賦予地方政府發行特別地方債的權限，面向特定投資者發行，如政策性銀行和商業銀行等。此舉若成行，預計可減少地方政府利息負擔400億-500億元，這將緩解市場對銀行資產質量的擔憂，推動銀行進一步的估值修復。

債務置換計劃意味著地方融資平臺債務壓力得到緩解，改善融資主體的償債能力，顯示了管理層對地方債務平穩過渡的堅定態度。隨著更多的資金流向低風險、低收益的地方政府債券和國開債，市場無風險利率將進一步下降，從而降低債券收益率和理財產品收益率，減緩銀行存款的流失，降低銀行融資成本，提高其放貸積極性，最終促進經濟復蘇。

實際上，2015年以來，港股銀行板塊上漲6%，跑贏國企指數7個百分點，這表明在經濟疲弱刺激政策持續的階段，銀行有望同時提供絕對收益和相對收益。目前銀行板塊對應0.9倍2015年PB，低于1.13倍的歷史平均水平，港股銀行甚至較A股銀行平均折價37%。

持續的寬松政策緩解了市場對資產質量風險的擔憂，銀行估值修復有望持續;尤其是擁有較強貸款議價能力和基于國企改革穩步推進的銀行，無論在A股市場還是在H股市場，都具備一定的吸引力。但值得市場關注的是，在信貸結構惡化基礎上的銀行資產風險上行趨勢并未出現緩解跡象。

2015年一季度，上市銀行不良率環比增加11個BP到1.33%，仍然呈現加速上行的趨勢。進入二季度以來，實體經濟繼續下行，銀行真實不良爆發趨勢并未得到緩解。不良生成率環比2014年四季度繼續擴大，并沒有回落跡象。同時銀行的不良有繼續向大中型企業擴散的趨勢。

由于一季度末，上市公司撥備覆蓋率已下降到206%，同時年中銀行會集中進行核銷處置，因此撥備計提的力度在不良資產質量壓力下仍然較大。預計上市銀行核銷后平均不良率繼續上升10BP達到1.43%，信用成本仍維持在1%左右的高位。因此，不排除部分銀行在年中加大撥備計提而使得中報盈利有低于預期的可能。