川金諾：募投項目前景存疑

昆明川金諾化工股份有限公司（下稱“川金諾”）主要從事濕法磷酸的研究、生產及分級利用，主要產品為濕法磷酸和磷酸鹽系列產品。

近三年來，受下游行業持續低迷影響，川金諾營收增速連年下滑。2014年，公司營業收入及凈利潤首次出現負增長。

與同行業上市公司相比，川金諾的規模并不出眾，但毛利率卻畸高。

主營產品銷售遭遇瓶頸，川金諾選擇調整產品結構，以尋求突破。2014年，川金諾新增產品重過磷酸鈣實現銷售收入1.29億元，占主營業務收入的28.13%。但需要指出的是，2014年，云天化（600096.SH）的重鈣產品銷售收入同比下滑40.35%，川金諾的轉型前景仍不明朗。

主營產品前景黯淡

2010-2012年，川金諾分別實現營業收入2.3億元、3.37億元和4.78億元，公司營收年均增幅約為44.16%;同期，公司凈利潤由2904.06萬元增長至5281.31萬元，年均增幅約為34.86%。

2013年，川金諾實現營業收入5.33億元，增速降至11.43%;凈利潤0.61億元，同比增長16.4%，但扣除非經常性損益后，其歸屬母公司股東凈利潤金額降至0.51億元，同比增幅僅為1.66%。2014年，川金諾營收出現五年來首次負增長，公司當年實現營業收入4.6億元，同比下滑13.72%;實現凈利潤0.44億元，同比下滑27.74%。

川金諾表示，由于受飼料行業持續低迷影響，公司主營業務收入有所下降。

根據招股說明書，川金諾的產品主要包括飼料級磷酸氫鈣、飼料級磷酸二氫鈣、肥料級磷酸氫鈣和重過磷酸鈣等，其中飼料級磷酸氫鈣為公司主營產品。2014年，川金諾飼料級磷酸氫鈣實現的銷售收入占公司主營業務收入的63.23%。

財務數據顯示，2012-2014年，川金諾飼料級磷酸氫鈣實現的銷售收入分別為3億元、3.1億元和2.91億元，年均跌幅約為-1.51%。

川金諾在招股說明書中指出，2014年受市場環境影響，公司主要產品價格下降，導致公司主營業務收入下降。2012-2014年，川金諾飼料級磷酸氫鈣產品平均單價由2541.99元/噸下降至1824.55元/噸，年均跌幅15.28%。

在分析風險因素環節，川金諾表示，目前中國磷酸氫鈣產能基本趨于飽和，國家將限制新建飼料磷酸氫鈣生產裝置，淘汰單線產能3萬噸/年以下的飼料磷酸氫鈣生產裝置。產業政策和產能飽和的現狀對于目前公司主要產品的進一步擴展構成一定程度的限制。

統計數據顯示，2012-2013年，中國的飼料產量分別為1.9億噸和1.84億噸，飼料級磷酸氫鈣的產能約為395萬噸和364萬噸。

與營收相比，川金諾的應收賬款增速迅猛。2013-2014年，川金諾應收賬款余額分別為1790.56萬元和2163.01萬元，同比增幅為176.65%和17.22%。

同時，根據招股說明書，川金諾是采用賬齡分析法計提應收賬款壞賬準備，其計提方式為6個月以內計提1%，6個月至1年計提10%，1-2年計提50%，2年以上計提100%;但公司對其他應收賬款的計提方式為1年以內計提5%、1-2年計提10%、2-3年計提20%。

毛利率水平遠超同行

與同行業上市公司相比，川金諾的產品毛利率畸高。

招股說明書顯示，2012-2014年，川金諾主營業務毛利分別為1.6億元、1.71億元和1.52億元，毛利率分別為33.43%、32.12%和33.1%。

在上市公司中，澄星股份（600078.SH）、湖北宜化（000422.SZ）、云天化（600096.SH）、宏達股份（600331.SH）等均屬于磷化工類企業。

數據顯示，2012-2013年，同行業磷化工上市公司的平均毛利率為15.1%和14.33%。

與市場平均銷售價格相比，川金諾主要產品的銷售價格并沒有明顯差異，價格變動趨勢與市場波動基本一致。

招股說明書中，川金諾表示，公司充分利用了云南省有色金屬企業采選副產的硫精沙和當地高雜質低品位磷礦資源豐富的優勢，通過硫鐵礦制酸技術、高雜質低品位磷礦浮選技術和濕法磷酸萃取技術，極大降低磷酸生產成本，從而降低了主要產品的成本。

在同行業上市公司中，云天化同樣具備中低品位磷礦反選技術和硫鐵礦制酸技術。

2005年，云天化與武漢工程大學、中藍連海設計研究院合作，開展云南中低品位膠磷礦選礦技術開發與產業化的研發工作。2012年，云天化下屬子公司云南磷化集團有限公司主導完成云南中低品位膠磷礦選礦技術開發與產業化項目，并獲得國家科技進步二等獎。同年，云天化在云南省晉寧建設的年產450萬噸磷礦浮選裝置建成投產。

但云天化財報顯示，2013-2014年，公司磷酸類產品實現的銷售收入分別為8.21億元和8.58億元，營業成本分別為6.66億元和8.2億元，產品毛利率分別為18.88%和4.43%。

招股說明書中，川金諾未披露其早期研發費用金額，2012-2014年分別為0.11億元、0.15億元和0.13億元;同期，云天化的研發費用分別為2.43億元、2.01億元和2.07億元。

此外，澄星股份同樣從事磷酸及磷酸鹽系列產品的研發、生產和銷售。財務數據顯示，2014年，澄星股份的營業收入為25.96億元，營業成本為22.36億元，產品毛利率為13.87%。

募投項目前景存疑

此次IPO，公司擬募投資金4.19億元，用于“10萬噸/年濕法磷酸凈化制工業級磷酸項目”，項目配套建設60萬噸/年中低品位磷礦浮選裝置、24萬噸/年硫鐵礦制酸裝置、3MW余熱背壓式發電機組和13萬噸/年濕法磷酸濃縮裝置。

按照計劃，募投項目每年可增加飼料級磷酸二氫鈣產能5萬噸、濕法粗磷酸產能13萬噸、預凈化磷酸產能11萬噸和工業級磷酸產能10萬噸。項目達產后，年均實現銷售收入6.65億元，稅后利潤1.02億元。

川金諾表示，募投項目的建設，將有力地提高公司的競爭能力，成為公司新的利潤增長點，符合公司長遠發展的目標。

財務數據顯示，2011-2013年，川金諾飼料級磷酸二氫鈣實現的銷售收入分別為61.91萬元、8059.71萬元和14999.14萬元，產品銷售增長迅速。但2014年，川金諾磷酸二氫鈣銷售收入下降至181.66萬元。

川金諾表示，公司根據既定的產品發展戰略，為實現“酸+肥+鹽”的同步發展，盡快完成低濃度磷肥向高濃度磷肥的轉換，在產能受限的狀況下，為保證各類產品產量和利潤總額的最大化，公司暫停磷酸二氫鈣的生產，重點生產和銷售重過磷酸鈣。

2014年，川金諾重過磷酸鈣實現銷售收入1.29億元，占主營業務收入的28.13%。

然而，需要指出的是，上市公司云天化目前保有的重過磷酸鈣產能為74萬噸/年，但近年來其重鈣產品的銷售業績不佳。財務數據顯示，2014年，云天化重鈣產品實現營業收入為5.24億元，同比下滑40.35%。

事實上，重過磷酸鈣作為濃度最高的單一養分肥，主要應用于基肥、追肥、種肥和生產復混肥的原料。2012年，中國的重過磷酸鈣產能為200萬噸左右，但是由于用肥習慣不同，目前除國內使用50萬噸外，其余均用于出口，主要出口伊朗、東南亞、拉丁美洲等缺磷國。

目前，川金諾的重過磷酸鈣產能為15萬噸/年。其招股說明書顯示，2014年，川金諾重過磷酸鈣產品的產能利用率和產銷率分別為70.53%和78.45%。

值得一提的是，重過磷酸鈣屬磷肥產品，其銷售前景受下游行業供需狀況影響較大。近年來，上市磷肥企業的表現卻并不樂觀。

六國化工（600470.SH）主要從事磷礦采選、磷復肥、精細磷化工等產品的生產和銷售，公司“六國”、“施大狀”兩種產品均為中國馳名商標。

財務數據顯示，2012-2014年，六國化工的營業收入分別為59.43億元、57.15億元和52.72億元，年均跌幅5.82%;營業利潤分別為0.39億元、-0.69億元和-3.85億元。

六國化工表示，2014年，國內國際化肥市場總體延續2013年的疲軟態勢，在國內經濟下行壓力持續加大中，市場供需失衡十分突出，去產能化、去庫存化進程緩慢，特別是氮肥、磷肥等同質化嚴重的傳統大宗化肥產品仍深受產能過剩的困擾和影響，全行業普遍虧損。

此外，需要投資者注意的是，川金諾此前生產的飼料級磷酸氫鈣主要應用于飼料產品，而在此次募投項目中，公司并沒有對原有的15萬噸/年飼料級磷酸氫鈣產能進行提升。這意味著，上市之后，川金諾的產品結構或許將發生重大變化，產品結構調整期間，公司業績或許存有波動較大的風險。