絕地重生

絕地反攻！

7月9日，在上證綜指、創(chuàng)業(yè)板指分別暴跌了31.5%、40.3%之后，A股上演了現(xiàn)實(shí)版的絕地大反攻，滬深兩市個股出現(xiàn)集體漲停歷史奇觀。截至收盤，滬指報3709.33點(diǎn)，漲幅5.76%;深成指報11510.34點(diǎn)，漲幅4.25%;創(chuàng)業(yè)板指報2435.75點(diǎn)，漲幅3.03%。當(dāng)天，滬深兩市尚余1319只股票在交易，除了40只股票未能封死漲停板外其余全部漲停。此外，三大期指主力合約亦全線漲停。

從千股跌停賣不出到千股漲停買不到，從投資者央求上市公司停牌到祈禱早日復(fù)牌，一夜之間，A股就從地獄到了天堂。市場人士戲稱，中國股市先是暴漲與世界紀(jì)錄打平，然后暴跌創(chuàng)世界紀(jì)錄，接著暴漲再創(chuàng)國內(nèi)紀(jì)錄，暴漲暴跌已經(jīng)成為中國股市“新常態(tài)”。

在國家強(qiáng)力救市之下，A股似乎在短期內(nèi)進(jìn)入了從未有過的美好時代——沒有IPO，沒有大股東減持，沒有高管減持，沒有私募砸盤洗盤，沒有高杠桿資金和你搶收益;同時國家隊和產(chǎn)業(yè)資本在加大買入力度，兌現(xiàn)他們曾經(jīng)許下的承諾。

然而，經(jīng)歷了一輪史無前例的股災(zāi)后，市場已如驚弓之鳥，任何一點(diǎn)風(fēng)吹草動都可能導(dǎo)致信心的再次崩塌，而且，市場的長期投資理念被摧毀，短線博弈盛行，加劇了市場的波動。災(zāi)后重建并非一日之功，市場需要通過震蕩才能確認(rèn)真正的底部。

市場人士也認(rèn)為，始自7月9日的絕地反擊，“穩(wěn)”字第一目標(biāo)宣告實(shí)現(xiàn)，流動性得到修復(fù)，但災(zāi)后重建非一役畢其功，復(fù)蘇是艱難的，真正考驗市場信心的還未到來，畢竟個股剛泥沙俱下，就轉(zhuǎn)為魚目混珠，多空真正決戰(zhàn)還未到來。

另一方面，本輪牛市成也杠桿敗也杠桿，尤其是場外配資的高杠桿，因此，在市場甫一穩(wěn)定，中國證監(jiān)會就發(fā)布了《關(guān)于清理整頓違法從事證券業(yè)務(wù)活動的意見》（又稱“19號文”），明確借助信息系統(tǒng)為客戶開立虛擬證券賬戶、借用他人賬戶、代理客戶買賣證券等違法違規(guī)行為將受到嚴(yán)令禁止。瘋牛行情被斬斷了源頭，短期內(nèi)簡單重復(fù)之前瘋牛行情的基礎(chǔ)已經(jīng)不在了。

7月15日，兩市就再次出現(xiàn)千股跌停的局面，預(yù)示著A股重生之路注定充滿波折。

海通證券首席策略師荀玉根研究了美國、中國臺灣、中國香港股災(zāi)之后市場的走勢發(fā)現(xiàn)，在政府出手后，市場進(jìn)入震蕩筑底期，一般以W底居多，市場信心的重塑需要一個過程，大幅反彈難以一蹴而就。

大多數(shù)機(jī)構(gòu)認(rèn)為，即使遭遇了史無前例的股災(zāi)，但A股牛市的邏輯并未發(fā)生根本性的動搖，在降杠桿驅(qū)使之下，未來瘋牛轉(zhuǎn)慢牛、全局性牛市轉(zhuǎn)結(jié)構(gòu)性牛市是大概率事件。

從救災(zāi)轉(zhuǎn)向災(zāi)后重建

6月15日至7月8日，A股市場出現(xiàn)災(zāi)難式下跌，上證指數(shù)、創(chuàng)業(yè)板指數(shù)最大跌幅分別達(dá)34.9%、42.9%，17個交易日中有8天跌停個股超千只，3天跌停個股超過2000只。

在央行降息降準(zhǔn)及證監(jiān)會獨(dú)木難撐的情況下，7月4-5日周末救市組合拳拉開股市保衛(wèi)戰(zhàn)的序幕，不過力度不夠，市場繼續(xù)下跌、流動性一度枯竭，危在旦夕，7月8日央行、公安部、國資委、保監(jiān)會、證監(jiān)會等多個部委聯(lián)合出擊，市場開始逆轉(zhuǎn)。

海通證券認(rèn)為，市場中期調(diào)整底部已經(jīng)出現(xiàn)，一方面，救市政策力度空前，扭轉(zhuǎn)預(yù)期和局勢，另一方面，本輪暴跌源于去杠桿，被動去杠桿已經(jīng)結(jié)束，以場內(nèi)融資余額為例，目前上證指數(shù)和萬得全A指數(shù)回到2015年4月初水平，融資余額也已降到此水平。

興業(yè)證券也表示，此次救市雖然取得了勝利，但過程可謂超預(yù)期“慘烈”，貫穿其中的“多空大對決”、一次次興奮與恐慌、一次次希望與絕望、一次次強(qiáng)平與爆倉，行情甚至一度令人窒息以至于影響到了全球其他資本市場及大宗商品市場，最終依靠“救市組合拳”而結(jié)束股災(zāi)。

首先，泄洪、化解“空頭”洪峰的力量——7月6日-7日，國家隊資金主拉國有控股權(quán)重股穩(wěn)定市場，然而其他個股表現(xiàn)十分弱;7月8日權(quán)重股暴跌。

其次，國家加大“真金白銀”投入，利用市場力量——7月8日將資金投入到跌停板的股票，給“中小創(chuàng)”提供流動性;給券商和基金提供流動性;斬斷“多殺多”惡性循環(huán)。

第三，建立多頭的廣泛統(tǒng)一陣線，包括公安部財政部在內(nèi)的強(qiáng)力部門的多部門協(xié)同做多——7月9日股指低開，但逐步上揚(yáng)，最終幾乎所有上市交易的股票漲停，“多頭”取得勝利;10日乘勝追擊，再次上演千股漲停，信心全面恢復(fù)。

中銀國際表示，強(qiáng)力的政府政策和大量金融機(jī)構(gòu)的買入成功避免了股票市場可能誘發(fā)的系統(tǒng)性風(fēng)險，股市維穩(wěn)初戰(zhàn)告捷。無論是上漲還是下跌，恐慌性心理一直扮演著重要角色。短期既然信心已經(jīng)恢復(fù)，走勢企穩(wěn)無虞;而中期行情仍需流動性、改革以及經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型進(jìn)程的配合，市場恢復(fù)需要一個過程。后續(xù)隨著市場趨于穩(wěn)定，政策面邏輯的重點(diǎn)將從維穩(wěn)轉(zhuǎn)向“災(zāi)后重建”，針對股市中長期健康穩(wěn)定發(fā)展、消除下一次股災(zāi)隱患的措施可能成為未來政策出臺的方向。

中銀國際認(rèn)為，未來一段時間除了政策仍會繼續(xù)扶持之外，A股市場還將得到資金面及業(yè)績兩個方面的支撐。

從資金面來看，融資余額持續(xù)下降，未來資金消耗明顯減少。截至2015年7月10日，滬深兩市融資余額降至1.44萬億元，較三周前的峰值水平下降了8286億元，目前融資余額已降至3 月底水平，但隨著市場逐步企穩(wěn)，去杠桿行為暫時告一段落，預(yù)計后續(xù)融資余額下降幅度將放緩，而未來能否有增量資金持續(xù)進(jìn)場仍將取決于市場情緒與風(fēng)險偏好的恢復(fù)程度。

另一方面，由于IPO、再融資以及上市公司減持等行為均暫停，未來資金消耗量將明顯減少，產(chǎn)業(yè)資本已經(jīng)出現(xiàn)明顯的凈增持格局，資金供需局面將有望再度走向平衡，中期來看存在逐步改善的可能。

從業(yè)績來看，已披露中報業(yè)績上市公司盈利狀況有所好轉(zhuǎn)。截至2015年7月10日，共有1261家A股上市公司披露了2015年中報業(yè)績預(yù)告，占總數(shù)的46%，選用當(dāng)中的1034家非金融上市公司可比公司口徑，2015年二季度凈利潤單季度同比增長14.8%，較2015年一季度凈利潤同比下降的狀況大幅好轉(zhuǎn)，亦好于2014年同期水平，主要源于已披露的中小板與創(chuàng)業(yè)板公司業(yè)績增長的貢獻(xiàn)作用。

按照可比公司口徑，中小板（718家，占比為94%）與創(chuàng)業(yè)板（128家，占比為26%）公司2015 年二季度單季度凈利潤增速分別為25%與35%，均大幅好于2015年一季度與2014年同期水平。

筑底不會一蹴而就

荀玉根研究發(fā)現(xiàn)，歷史上，海外市場中也多次出現(xiàn)不同類型的股災(zāi)，股災(zāi)發(fā)生時，各國監(jiān)管層均會出應(yīng)對政策進(jìn)行救市，救市后股市會產(chǎn)生不同的反應(yīng)，總結(jié)來看有三種反彈方式：W型底反彈，二次觸底反彈和V型觸底反彈。

其中，1987年美國股災(zāi)后形成了W底反彈方式。1987年，在連年出現(xiàn)貿(mào)易赤字和財政赤字后，美聯(lián)儲收緊了貨幣政策，提高了貼現(xiàn)率造成了股災(zāi)。8月25日到10月19日美國股市開始一次暴跌，道瓊斯指數(shù)、標(biāo)普500指數(shù)累計下跌36.1%、33.5%，其中10月19日，道瓊斯指數(shù)、標(biāo)普500指數(shù)單日暴跌達(dá)到22%、20%。

暴跌之后美國政府迅速展開救市，10月20日美聯(lián)儲發(fā)布聲明會立即向銀行系統(tǒng)注入資金，隨后美聯(lián)儲在市場上大幅購買政府債券，一系列公開操作使聯(lián)邦基金利率從19日的7.5%降低至7%，基金利率的降低引導(dǎo)其他短期利率降低，以降低借貸成本。同時，芝加哥商品交易所和期貨交易所相繼暫停交易，此次熔斷機(jī)制阻斷了程序化交易的惡性循環(huán)。

10月21日，標(biāo)普500大漲9.1%，市場調(diào)整底部探明。但反彈過后，市場于10月21日到12月4日步入震蕩整理階段，并于12月4日再次探底（形成W底），底部調(diào)整周期在一個半月左右。

期間，美聯(lián)儲于11月4日將聯(lián)邦基金利率正式下調(diào)0.5%，并推出政策保障貸款續(xù)貸，美國政府穩(wěn)定美元匯率，部分上市公司（約650家）公開宣布要在公開市場上回購本公司的股票，市場信心得以重建，此后重拾升勢，并創(chuàng)下新高。

1988年中國臺灣股災(zāi)則是二次探底反彈方式。1988年9月24日，臺灣地區(qū)股市因征收資本利得稅計劃大幅下跌，中國臺灣加權(quán)指數(shù)從9月24日到10月21日累計大跌36.1%。暴跌之后，10月22日，開始中國臺灣地區(qū)政府陸續(xù)出面穩(wěn)定市場，10月28日，臺灣證監(jiān)會將交易費(fèi)率從0.5%降至0.15%。

政策救市下，中期調(diào)整的左側(cè)底出現(xiàn)，到1988年11月22日，臺灣地區(qū)加權(quán)指數(shù)從10月21日的低點(diǎn)反彈31%。由于救市政策相對資本利得稅計劃缺乏實(shí)質(zhì)影響，因此，臺灣股市在短暫反彈后繼續(xù)下跌，市場陷入二次探底的過程。臺灣加權(quán)指數(shù)從1988年11月22日的反彈高點(diǎn)繼續(xù)下挫35%，直到1989年1月5日才完成觸底過程，底部調(diào)整周期兩個半月左右。

在此期間，融資盤被逐步清理，到1989年1月，股指和融資余額又都降至1988年5月水平，意味著融資套牢盤全部出清，市場才重拾升勢。

1997年中國香港股災(zāi)則經(jīng)歷了V型觸底反彈后再次探底，也形成了W底。此次股災(zāi)是由國際游資刻意做空引發(fā)的金融危機(jī)，從救市策略上看，可以分為三個階段。

第一階段：穩(wěn)定匯市來提振股市信心。1997年10月22日起，國際資本大鱷開始大舉做空港股和港元。香港金管局緊急推出加息措施以增加國際游資獲取港幣的成本，最優(yōu)惠利率由8.75%提高到9.5%，隔夜拆借利率由9%提升至300%。金管局這種收緊銀根、先穩(wěn)定匯市的做法，助長了股市的下跌，從1997年的高點(diǎn)到1998年1月12日，恒生指數(shù)大跌51.2%。隨著香港地區(qū)政府不斷出手保證匯率制度的穩(wěn)定，給予了市場信心，恒生指數(shù)震蕩筑底上揚(yáng)，并重回10000點(diǎn)以上，1998年3月15日相比1月12日恒指上漲了45.4%。

第二階段：匯市政策難以為繼股市信心。1998年2月開始，國際資本大鱷再次席卷了整個東南亞諸國，印尼匯市首先淪陷，其后東南亞新元、馬幣、泰銖、菲律賓比索等紛紛下跌，日元也一路下跌，亞洲金融危機(jī)繼續(xù)深化。面對外部市場對香港金融市場的沖擊以及國際游資不斷的對港元發(fā)起又一輪的做空，香港金管局依舊僅通過加息來穩(wěn)定匯市，此舉僅對匯市有一定作用，股市大幅下跌。1998年8月13日跌入谷底，相比前一階段3月15日高點(diǎn)，跌幅達(dá)到43.6%，相比1997年最高點(diǎn)，跌幅60%。

第三階段：組合拳出擊全面穩(wěn)定金融市場。1998年8月，經(jīng)濟(jì)崩潰已處于邊緣，在應(yīng)對新一輪的做空時，香港地區(qū)政府打出了組合拳：用外匯基金買入港元， 并且把買到的港元存入香港銀行，維持匯率、利率穩(wěn)定;聯(lián)合多家證券公司動用1000億港元外匯基金入市，維持股市穩(wěn)定;香港金管局大舉買入國際大鱷拋空的期指合約，此外還推出了限制賣空的措施;24家藍(lán)籌、紅籌上市公司響應(yīng)政府號召，從8月24日起開始在市場上回購股份。組合拳出手后，市場觸底反彈。

荀玉根總結(jié)表示，股災(zāi)在政府出手后，市場多進(jìn)入震蕩筑底期，持續(xù)時間一般在一個半月到兩個半月左右，以W底居多。同時，經(jīng)過股災(zāi)之后，市場信心重塑需要一個過程，反彈幅度難以一蹴而就。

其中，1987年美國股災(zāi)，標(biāo)普500從336.8點(diǎn)跌至224.8點(diǎn)，累計跌幅33.2%，政策出手后指數(shù)反彈13.7%，幅度約為前期跌幅的三分之一;1988年中國臺灣股災(zāi)，臺灣加權(quán)指數(shù)從8789.8點(diǎn)跌至5615.3，累計下跌36.1%，政策出手后市場反彈33.3%，相當(dāng)于前期跌幅的80%左右;1997-1998年中國香港股災(zāi)，股災(zāi)期間恒生指數(shù)最大跌幅60.1%，政府救市后恒生指數(shù)一度反彈至8076.8點(diǎn)，漲幅約21.3%，同樣約為前期跌幅的三分之一左右。

因此，從海外股災(zāi)調(diào)整經(jīng)驗看，政府救市出手后，短期市場雖會順勢反彈，但考慮市場信心重塑仍需過程，筑底反彈幅度相對前期跌幅很難完全覆蓋。

就A股市場來看，股災(zāi)后的反彈亦是一波三折。

在7月9日之后，市場連續(xù)四個交易日大幅上漲的勢頭在7月15日戛然而止。當(dāng)日，上證指數(shù)報3805.70點(diǎn)，跌118.79點(diǎn)，跌幅3.03%;深成指報12132.42點(diǎn)，跌596.09點(diǎn)，跌幅4.68%;創(chuàng)業(yè)板指數(shù)報2590.03點(diǎn)，跌136.02點(diǎn)，跌幅4.99%。兩市共有374家個股上漲，1714家下跌。漲跌比為1：5，其中跌停個股多達(dá)1208家。

海通證券認(rèn)為，市場難以出現(xiàn)V型反轉(zhuǎn)源于以下幾個原因。

第一，前期暴跌并未充分換手，套牢盤出逃和持倉結(jié)構(gòu)調(diào)整，形成短期震蕩的拋壓。牛市中級調(diào)整尾聲成交量顯著萎縮，例如2006年5-8月、2007年“5·30”后調(diào)整，最終成交量都萎縮到前期高點(diǎn)的30%-40%，本輪調(diào)整剔除停牌影響僅萎縮到高點(diǎn)的60%，說明換手還不充分。公募基金倉位變化不大說明急跌來不及調(diào)整。

第二，暴跌破壞了投資者情緒，資金入市趨緩。前期股市暴漲源于賺錢效應(yīng)下資金入市加速，并且加杠桿。從6月以來公募基金的發(fā)行規(guī)模看，投資者情緒已經(jīng)明顯受到大跌影響。

第三，7月9日后市場大漲與一半股票停牌、籌碼有限有關(guān)，而隨后開始的大規(guī)模復(fù)牌改變了供求關(guān)系。

西南證券也認(rèn)為，市場存在二次探底可能，主要原因有三個方面。

首先，本次急跌之后的反彈過于迅速，換手并不充分，以代表性指數(shù)為例，從7月9日至今，滬市主板換手率約為13.4%，創(chuàng)業(yè)板換手率約為16%;

其次，個股經(jīng)過大幅反彈后，存在獲利盤回吐和上方套牢盤解套離場的壓力，對于在底部介入的資金，短時間內(nèi)已經(jīng)盈利50%左右，而對于上方套牢盤，若其在下跌過程中不斷補(bǔ)倉，反彈幅度也接近其綜合成本，有解套離場的沖動;

再次，場外長線資金尚未入市，其入市會有一個過程，長線資金包括新成立的基金、社保基金、重要股東高管等增持資金、股權(quán)質(zhì)押后的股份回購資金，這部分資金總共可能達(dá)到2萬億元以上，其入市不會一蹴而就，而是會有一個低位不斷建倉的過程，這也將會是市場不斷夯實(shí)底部的過程。

資金還會回來嗎？

齊魯證券表示，本輪牛市是典型的資金市，在大類資產(chǎn)配置中，股市配置價值逐漸凸顯，引致了場外資金開始蜂擁進(jìn)場。從2014年8月份開始，融資余額開始爆發(fā)式增長，同時各類杠桿資金也出現(xiàn)快速上升的趨勢。整個牛市期間，伴隨著資金跑步入場，推升了一波浩浩蕩蕩的主升浪。如果說關(guān)于本輪牛市的各種不同邏輯的爭論仍然激烈，但出現(xiàn)這次股災(zāi)之后，可以清晰的看出，場內(nèi)資金的寬裕是牛市最核心的邏輯。

在本輪股災(zāi)之前，中銀國際曾對A股市場資金的供給與需求做過測算，結(jié)果表明，2015年以來包括IPO、再融資、股東減持以及交易損耗在內(nèi)的主要資金需求消耗了約1.2萬億元資金，下半年的資金需求可能進(jìn)一步提高至2萬億元。

中銀國際據(jù)此判斷，資金增速拐點(diǎn)已至，未來一段時間資金環(huán)境會較上半年環(huán)比有所惡化。隨后，在監(jiān)管部門大力清理場外配資的背景下，A股市場果然發(fā)生了流動性危機(jī)，導(dǎo)致了本輪股災(zāi)。而對于股災(zāi)之后A股市場的資金面，中銀國際表示了樂觀的看法。

齊魯證券也認(rèn)為，股災(zāi)之后，A股市場的流動性枯竭問題將得到緩解。

從資金供給方面來看，一方面，救市計劃啟動以來，21家券商向證金公司提供1280億元資金用于購買藍(lán)籌ETF基金，證金公司向21家證券公司注入2600億元用于購買股票穩(wěn)定市場，并出資2000億元申購五家大型基金公司產(chǎn)品，保監(jiān)會表示，保險機(jī)構(gòu)每個交易日都在進(jìn)行購買股票，預(yù)估規(guī)模也在千億級別之上。因此，預(yù)計目前政府救市計劃中往市場投入的資金已經(jīng)達(dá)到萬億元級別。另一方面，監(jiān)管層鼓勵上市公司增持股票，根據(jù)統(tǒng)計，截止到7月10日，全市場增持金額289.3億元，且六個月不允許減持。

從資金需求方面來看，證監(jiān)會暫停IPO、定增等再融資需求，場內(nèi)資金供給大幅下滑。而在市場暴跌的6月，共557家上市公司逢高減持股票，共計減持1278億元。同時，IPO、定增、配股等各類募集金額創(chuàng)出全年新高，達(dá)到2394億元。

齊魯證券認(rèn)為，在行政救市政策之下，市場流動性出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，股災(zāi)對本輪牛市核心邏輯的破壞在一定程度上得到修復(fù)，市場底部在流動性注入情況下已經(jīng)出現(xiàn)，一旦市場連續(xù)上漲，必然吸引之前撤出市場的資金從新進(jìn)入，市場進(jìn)入自我強(qiáng)化階段。

而企業(yè)資金是否回流A股市場，是下一階段行情演繹的重要指標(biāo)。從非金融企業(yè)的存款和居民存款月新增值可以看出，本輪牛市創(chuàng)造者主要為企業(yè)部門，而住戶部門入市的時間晚于企業(yè)部門。從2014年12月開始，非金融企業(yè)新增存款出現(xiàn)快速下滑的態(tài)勢，而居民新增存款則在2015年2月份出現(xiàn)下降。同時可以看出5月份，非金融企業(yè)新增存款出現(xiàn)快速上升，結(jié)合A股市場表現(xiàn)來看，5月以后市場出現(xiàn)了滯漲的態(tài)勢，許多龍頭股票開始出現(xiàn)回調(diào)，造成了市場上漲乏力，在連續(xù)幾次挑戰(zhàn)5000點(diǎn)大關(guān)之后，市場出現(xiàn)暴跌。

齊魯證券判斷，在政府強(qiáng)力救市之后，市場風(fēng)險偏好水平提升，同時在經(jīng)歷了暴跌之后，市場風(fēng)險得到有效釋放，在大類資產(chǎn)配置中優(yōu)勢重新凸顯，中長期來看對于投資者吸引力仍然存在，場外資金繼續(xù)入場仍然是大趨勢。

然而，也有機(jī)構(gòu)對資金面的改善抱以謹(jǐn)慎態(tài)度。川財證券就認(rèn)為，除了救市資金，新的持續(xù)增量資金仍存在不確定性。

2013年以來，三塊資金代替產(chǎn)業(yè)資本成為市場上漲的主要驅(qū)動力：場內(nèi)配資、場外配資、個股和基金的新開戶。本輪下跌趨勢逆轉(zhuǎn)主要依賴救市資金對沖了場內(nèi)外配資的下降，但是救市資金僅為臨時性資金，證監(jiān)會19號文正式界定場外配資為違法資金，新的持續(xù)增量資金仍然存在不確定：個人資金穩(wěn)定流入更多需依賴于制度變革催化信心，扭轉(zhuǎn)趨勢;產(chǎn)業(yè)資本增持資金穩(wěn)定流入則需要依賴于企業(yè)現(xiàn)金和成長的透明度。

7月12日，證監(jiān)會出臺了19號文，明確借助信息系統(tǒng)為客戶開立虛擬證券賬戶、借用他人賬戶、代理客戶買賣證券等違法違規(guī)行為將受到嚴(yán)令禁止。7月14 日，中登公司下發(fā)《關(guān)于貫徹落實(shí)〈關(guān)于清理整頓違法從事證券業(yè)務(wù)活動的意見〉有關(guān)事項的通知》。

雖然大部分機(jī)構(gòu)認(rèn)為，隨著近期市場回暖，場外非法配資等違法從事證券業(yè)務(wù)活動的行為有卷土重來之勢。19號文出臺恰逢其時，非常必要。此輪調(diào)整之后，市場風(fēng)險已經(jīng)得到大幅度釋放，而場內(nèi)去杠桿效果也極其明顯。在此背景下，當(dāng)前時點(diǎn)整頓查處非法場外配資等違法證券業(yè)務(wù)活動，不會對市場造成大幅度沖擊，有助于實(shí)現(xiàn)證券市場從瘋牛向慢牛、長牛的發(fā)展，增強(qiáng)各界對資本市場健康長遠(yuǎn)發(fā)展的信心。

但在進(jìn)一步約束非法配資的同時，必定將會對進(jìn)入股市的資金造成一定程度的沖擊。

川財證券認(rèn)為，在上述政策的打擊下，場外配資流出是明確的，在2016年3月之前難以改善。

從監(jiān)管政策來看，傘型的資金受影響概率加大，這是普漲進(jìn)入分化的主要因素。傘型是通過證券賬戶下設(shè)子賬戶、分賬戶、虛擬賬戶，而最新監(jiān)管對這一塊的表述是嚴(yán)禁。從銀行場外資金入市的四個渠道（傘型、定增配資、一對一結(jié)構(gòu)化、股權(quán)質(zhì)押）來看，傘型規(guī)模最大，禁止這塊資金入市對于A股市場資金需求仍有較大影響。

首先，根據(jù)中登公司公告的核查內(nèi)容看，檢查第一項：“存量賬戶是否存在下設(shè)子賬戶、分賬戶、虛擬賬戶的情況”對傘型不利;檢查第二項：“是否存在借用他人證券賬戶或者出借本人證券賬戶給他人使用的情況”對單賬戶結(jié)構(gòu)化不利。

其次，傘型新增已經(jīng)嚴(yán)禁，存量到期節(jié)點(diǎn)是資金流出的關(guān)鍵。由于信托產(chǎn)品存續(xù)期普遍集中在9個月到1年之間，2016年一季度之前集中到期的壓力較大;而對于現(xiàn)有存量傘型信托而言，部分公司也可能選擇提前清算，因而結(jié)合起來，三季度場外融資流出壓力最大。

再次，傘型和場外定增到期共振加大場外資金流出壓力。定增到期的解禁壓力在2015年8-10月以及2016年1-3月較大。

另外，多部委聯(lián)合監(jiān)管態(tài)度明確。傘型信托鏈條主要是證券公司、信托公司以及銀行三個主體。在證監(jiān)會、中登公司相繼公布相關(guān)法規(guī)表態(tài)清理場外配資之后，清理配資已是多部委聯(lián)合的趨勢。預(yù)計銀監(jiān)會層面后續(xù)也應(yīng)該會有相應(yīng)表態(tài)，若如此，這將直接從根本上遏制場外配資的資金來源。

川財證券還同時認(rèn)為，場內(nèi)融資的資金流入也將受到比較大的影響。一方面，股災(zāi)后，單個客戶融資余額從6月中旬的接近60萬元顯著下降至37萬元，而新增融資又受到6個月及50萬元門檻的限制，短期內(nèi)難以大幅上升。另一方面，從個股和基金的新開戶角度來看，個人資金穩(wěn)定流入更多需要趨勢穩(wěn)定提振信心。

因此，川財證券認(rèn)為，在沒有明確新增資金大量流入情況下，2016年3月之前的市場高點(diǎn)已現(xiàn);存量資金對沖下，市場未來9個月難有系統(tǒng)性反轉(zhuǎn)機(jī)會，更多是結(jié)構(gòu)性和階段性反彈。

降杠桿進(jìn)行時

本輪牛市成也杠桿，敗也杠桿。從兩市融資余額與A股的歷史走勢表現(xiàn)來看，在這一輪資金帶動的牛市背景下，指數(shù)走勢與市場杠桿程度高度相關(guān)。

安信證券表示，這一輪牛市啟動之后，杠桿型資金伴隨而來，在整個市場上漲過程中推波助瀾，使得整體市場在短短1年時間里大幅上漲超過180%（按全部A股），創(chuàng)業(yè)板、中小板更是在前期大幅上漲的基礎(chǔ)上，仍然繼續(xù)上漲兩倍左右。

但是，杠桿是個身兼正負(fù)兩面效果的事物。當(dāng)杠桿在市場上漲中推波助瀾的同時，其沖擊市場的潛在風(fēng)險也在積累。在A股市場，投資者放大投資股票杠桿的資金來源不僅是可以從券商那里進(jìn)行融資，還有銀行的配資資金，以及民間配資行為。

對市場和監(jiān)管者而言，券商的融資業(yè)務(wù)是透明的，銀行的配資行為在相當(dāng)程度上還有銀行的風(fēng)險控制進(jìn)行把關(guān)，但民間配資既不透明、也不容易進(jìn)行風(fēng)險控制。當(dāng)這種風(fēng)險管理的不透明放杠桿行為累積下去，必然會為整體金融體系帶來潛在的系統(tǒng)性風(fēng)險。因此，對杠桿型資金進(jìn)行規(guī)范化，以便控制系統(tǒng)性風(fēng)險的發(fā)生在監(jiān)管上而言是有必要的。

問題是，這種規(guī)范性推行時，A股市場杠桿規(guī)模已然具有破壞性，這種破壞性具有典型的連鎖反應(yīng)。當(dāng)市場調(diào)整時，調(diào)整幅度到一定程度，由高杠桿資金建立的股票倉位將因股票市值下降而觸及被迫平倉條件，不能追加保證金的投資者將會被迫平倉，從而進(jìn)一步對市場造成壓力，市場因此進(jìn)一步調(diào)整，從而觸發(fā)低一等杠桿資金建立的股票倉位的平倉條件，如此造成多米諾骨牌式的倒塌效應(yīng)。

這個過程，投資者明白是怎么回事，從而引發(fā)市場情緒，乃至恐慌，造成市場空頭力量爆發(fā)，形成洪流。因此，在市場調(diào)整時，市場“去杠桿+恐慌”也如市場上漲時一樣，放大了下跌幅度，而且給投資者造成更大的沖擊力。

在股災(zāi)之下，A股市場也步入了慘烈的降杠桿過程。

從7月2日到7月8日，滬深兩市融資余額分別凈流出509億元、729億元、1363億元、1443億元和1700億元，融資總額在5個交易日內(nèi)從接近2萬億元下降到1.4萬億元左右，降幅接近30%。截至7月13日，兩市融資余額仍維持在1.4萬億元左右。

西南證券表示，隨著融資余額降低，A股去杠桿壓力下降，目前兩市融資余額已經(jīng)下降到2015年3月下旬的水平。從上證指數(shù)與融資余額走勢來看，兩次融資余額有過兩次加杠桿拐點(diǎn)，第二次上漲拐點(diǎn)亦在3月下旬。目前的降杠桿過程基本將第二次拐點(diǎn)的杠桿清除掉了，因此未來融資余額的進(jìn)一步降杠桿壓力減小。而在監(jiān)管層嚴(yán)查場外配資、場內(nèi)融資余額保持平穩(wěn)的大背景下，預(yù)計A股未來的杠桿率不會出現(xiàn)大幅度提升。

但中信證券在對股災(zāi)進(jìn)行反思時表示，經(jīng)歷本次“股災(zāi)”，市場普遍預(yù)期投資者將重歸理性，但是事實(shí)可能并不會如此。從7月9日、7月10日兩天看，連續(xù)兩天絕大多數(shù)板塊實(shí)質(zhì)性漲停，融資余額迅速止跌，場外配資重新火爆，都表明市場似乎沒有吸取應(yīng)該吸取的教訓(xùn)。

打個比方，如果一個賭徒在賭場里輸光了錢，這時他看到了一個他認(rèn)為可以回本的機(jī)會，他會怎么做？他會理性的離開賭場，還是會千方百計籌資再賭一次？即俗話所稱的打麻將只會越打越大。

對于中國股市的投資者而言，“股災(zāi)”的教訓(xùn)恐怕只是要快進(jìn)快出，有風(fēng)吹草動就爭取第一個跑而已。只要多數(shù)投資者的投資理念沒有改變，仍然抱著賺一把就走的心態(tài)，“資本利得預(yù)期”仍然是主導(dǎo)股市的主要因素，那么暴漲暴跌仍然在所難免。

對于杠桿，中信證券表示，本輪暴漲的一個特點(diǎn)是，杠桿成為重要推手。在上漲過程中，很多人否認(rèn)杠桿的作用，認(rèn)為不是“杠桿牛”而是“改革牛”，而在股市暴跌時卻紛紛將杠桿當(dāng)做罪魁禍?zhǔn)住Ｐ枰溃軛U在上漲和下跌時的作用是完全相同的，杠桿不會改變市場的方向，只會加劇漲跌幅度。上漲時忽略杠桿導(dǎo)致泡沫化，下跌時將杠桿當(dāng)做牛轉(zhuǎn)熊的替罪羊都是錯誤的。

在一個理性的市場，價格由價值決定，杠桿的作用是正面的：加杠桿只出現(xiàn)在價格偏離價值、存在套利機(jī)會時，杠桿的作用是加快價格向價值的回歸。而在一個非理性市場，價格由資本利得預(yù)期決定，杠桿的作用是負(fù)面的：資本利得預(yù)期決定下，價格本來就是偏離價值，杠桿將偏離程度進(jìn)一步放大，結(jié)果就是泡沫化。

中信證券建議，在一個散戶主導(dǎo)、資本利得預(yù)期主導(dǎo)的市場中，對杠桿的放任會導(dǎo)致災(zāi)難性的后果。在中國市場成為理性市場之前，應(yīng)當(dāng)禁止為散戶提供配資。在目前的情況下，配資不會導(dǎo)致價值發(fā)現(xiàn)，只會加劇價格偏離價值。

監(jiān)管部門也顯然認(rèn)識到了杠桿對市場的沖擊，在股災(zāi)稍緩之際，就出臺了19號文，試圖斬斷杠桿率最高的場外配資。

對此，中銀國際表示，19號文的重要性，在于當(dāng)市場經(jīng)歷了大幅波動以及政府介入力挽狂瀾之后，官方就導(dǎo)致市場異常波動的導(dǎo)火索如何規(guī)范和清理給出的表態(tài)。總的來說，是瘋牛行情被斬斷了源頭，這可能并不代表瘋牛以后不會再來，但是短期內(nèi)簡單重復(fù)之前瘋牛行情的基礎(chǔ)已經(jīng)不在了。下一個瘋牛，可能要等待新的技術(shù)和新的場外資金入市的成熟穩(wěn)定盈利模式的出現(xiàn)。只要投資者依然有逐利的沖動，未來一定會有更多的方法來試圖突破監(jiān)管，也推動監(jiān)管水平的提高。這對于市場的理性與成熟是有好處的，也是杠桿2.0時代的重要特征。

牛市還有下半場嗎？

股災(zāi)之后，眾多機(jī)構(gòu)仍認(rèn)為A股牛市的邏輯并未動搖，牛市下半場仍可期待。

民生證券研究院執(zhí)行院長、首席宏觀研究員管清友表示，本輪牛市的核心基本面因素包括以下幾點(diǎn)：房地產(chǎn)下行;反腐、環(huán)評趨嚴(yán)和官員考核機(jī)制變化等非經(jīng)濟(jì)約束;地方政府收入下滑、舉債受限等經(jīng)濟(jì)約束;出口不振;打破剛兌：導(dǎo)致大量高收益的資產(chǎn)不再無風(fēng)險，壓低無風(fēng)險收益率;銀行收緊信貸：導(dǎo)致大量本應(yīng)用于實(shí)體信貸的資金閑置;貨幣寬松;A股相對低估值;改革加速落地;杠桿資金煽風(fēng)點(diǎn)火。這些因素共同推動了以股權(quán)資產(chǎn)為方向的資產(chǎn)重配，只要它們沒有發(fā)生質(zhì)變，牛市的方向就不會發(fā)生變化。

管清友認(rèn)為，其中有四個因素基本沒有變化，包括出口不振、剛兌打破、銀行惜貸、改革加速;有四個因素方向沒變，但力度略有弱化，包括房地產(chǎn)下行、地方政府投資的經(jīng)濟(jì)約束（收入下滑、舉債約束）和非經(jīng)濟(jì)約束（反腐、環(huán)評、考核機(jī)制）、貨幣寬松;有一個因素明顯弱化，即A股的低估值優(yōu)勢已經(jīng)喪失;只有一個因素發(fā)生方向性逆轉(zhuǎn)，就是杠桿資金。

從基本面出發(fā)，管清友做出兩點(diǎn)判斷：第一，牛的靈魂還在，房地產(chǎn)下行、實(shí)體信用收縮、貨幣寬松背景下的資產(chǎn)重配還在繼續(xù)，牛市的大方向尚未逆轉(zhuǎn)。第二，在短期股災(zāi)恐慌和中期基本面調(diào)整的沖擊下，牛市已經(jīng)傷痕累累、力不從心，未來瘋牛轉(zhuǎn)慢牛、全局性牛市轉(zhuǎn)結(jié)構(gòu)性牛市是大概率事件。

安信證券認(rèn)為，A股牛市的邏輯基礎(chǔ)并沒有終結(jié)。這一輪牛市的大背景實(shí)際上是中國發(fā)展方式進(jìn)入實(shí)質(zhì)性轉(zhuǎn)型階段，這個大趨勢并沒有受到損傷，其推動市場活躍的過程也不會結(jié)束。

其一，從宏觀來看，政府推動轉(zhuǎn)型的進(jìn)程仍將繼續(xù)，各項國家戰(zhàn)略仍將大力推進(jìn)。對內(nèi)，全面深化改革不會停滯，國企改革、創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略、區(qū)域發(fā)展戰(zhàn)略等各項戰(zhàn)略仍將繼續(xù)推進(jìn);對外，以“一帶一路”為中心的各項“走出去”戰(zhàn)略將大概率貫穿整個“習(xí)李時代”。政府推進(jìn)轉(zhuǎn)型大方向明確而且堅定，利于激活微觀主體活力！

從微觀來看，企業(yè)認(rèn)同轉(zhuǎn)型大方向并付諸實(shí)施，經(jīng)營投資活動緊跟轉(zhuǎn)型大方向推進(jìn)，企業(yè)活力十足！此次市場的暴力調(diào)整應(yīng)當(dāng)還未損傷到企業(yè)的活力。

因此，有理由相信，A股市場牛市的基礎(chǔ)并未終結(jié)，這是其一。

其二，政府的救市行動已經(jīng)打響，并且，力度、針對性已然到位。6月底央行降息降準(zhǔn)發(fā)出救市第一聲，但力度并不夠。7月4-5日，21家券商出資1200億元購買藍(lán)籌、央行為證金公司提供流動性支持，真槍實(shí)彈的強(qiáng)力政策，力度足夠大！而場外配資存量在整改期間可持續(xù)運(yùn)行、出臺《證券公司融資融券業(yè)務(wù)管理辦法》等措施都具有針對性地降低配資杠桿的殺傷力。

國金證券也對下半年市場報以樂觀看法，其邏輯是：

首先，從大環(huán)境來看，政府不希望“牛”市過早結(jié)束。A股市場理應(yīng)擔(dān)任金融改革的排頭兵。十八屆三中全會提出“要健全多層次資本市場體系，推進(jìn)股票發(fā)行注冊制的改革，多渠道推動股權(quán)融資，發(fā)展并規(guī)范債券市場，提高直接融資比重”。A股交投活躍，是提高直接融資比重的基礎(chǔ)所在（熊市下停發(fā)IPO在歷史上常見）。同時，“強(qiáng)”改革需要的是“活”市場。

其次，繁榮的資本市場是實(shí)現(xiàn)“中國夢”的內(nèi)在需要。如果A股市場轉(zhuǎn)為“熊”市，若從現(xiàn)在的3700點(diǎn)跌到3000點(diǎn)將會意味著什么？意味著許多的資本市場改革都會停滯。例如政府債務(wù)問題的解決，國有資產(chǎn)的做大做強(qiáng)，還有注冊制、新興戰(zhàn)略板的推出、中概股的回歸，甚至經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、新興產(chǎn)業(yè)群體的崛起（萬眾創(chuàng)新、大眾創(chuàng)業(yè)）、以及其他領(lǐng)域的改革，如財稅、國企、民生等方面，都會受到一定程度的影響。

再次，近期“組合拳”力度超預(yù)期，泡沫或再飛一會兒。政策已經(jīng)全面轉(zhuǎn)向?qū)捤桑嘈盼磥磉@種友好的政策會持續(xù)一段時間。

對此，部分公募基金也表示了樂觀看法。如中郵基金投資總監(jiān)鄧立新表示，目前A股進(jìn)入長期價值投資區(qū)間，在非理性下跌中很多好股票都進(jìn)入了理性投資的時刻。渡過此次危機(jī)后，市場將走出未來兩到三年的慢牛格局。

中加基金也認(rèn)為，支撐牛市的中期因素并沒有發(fā)生改變，同時在此輪下跌中，政府出臺了大量有利于資本市場的政策，加之目前各板塊的估值也日趨合理甚至低估，A股迎來非常好的入場時機(jī)。

國泰君安則提示，市場風(fēng)險偏好邊際上出現(xiàn)下降，市場主導(dǎo)權(quán)正階段性轉(zhuǎn)移到絕對收益投資者手中。這是A股市場在2015年下半年和上半年最重要的變量。本輪救市守住了3400到3600點(diǎn)的底線，這一底線也是金融風(fēng)險隱患出現(xiàn)的底線。在市場中流動性條件穩(wěn)步改善的條件下， A股將出現(xiàn)階段性震蕩格局，投資者不宜對后市過于樂觀。從7月12日證監(jiān)會發(fā)布19號文來看，市場階段性穩(wěn)定之后監(jiān)管層仍然保持對投資杠桿的嚴(yán)格管理。短期內(nèi)市場不會重復(fù)上半年的全面性和持續(xù)性的投資機(jī)會。

廣發(fā)證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家劉煜輝也表示，在流入資金顯著下降的市場中，可能重歸大家熟悉的存量博弈的“熊市”或者“平衡市”。

劉煜輝認(rèn)為，此次股災(zāi)對投資影響有以下幾個方面：

一是風(fēng)險偏好明顯降低，此次沖擊對市場微觀面創(chuàng)傷太大，很多高風(fēng)險偏好的活躍資金被消滅，市場整體估值預(yù)期已顯著下了一個臺階，特別是轉(zhuǎn)型成長;二是經(jīng)濟(jì)下行壓力加重，股票資產(chǎn)收益率顯著降溫;三是流入資金顯著下降，可能重歸存量博弈的“熊市”或者“平衡市”。

后股災(zāi)時代：大分化

對于A股市場災(zāi)后重建的走勢，川財證券認(rèn)為市場反彈將按照三個階段逐步演進(jìn)：第一階段是普漲，救市資金扭轉(zhuǎn)趨勢消除流動性風(fēng)險，情緒得以恢復(fù)，市場出現(xiàn)報復(fù)性上漲行情;第二階段是分化，隨著對杠桿資金的規(guī)范，市場將等待新的方向和新的資金，救市資金逐步撤出也將使市場出現(xiàn)反復(fù)，結(jié)構(gòu)性分化加劇;第三階段再融資放開，后續(xù)IPO放開，市場供給逐步增加。

海通證券認(rèn)為，本輪股市下跌是暴風(fēng)驟雨式的毀滅性的殺跌，政策強(qiáng)力出手后市場迅速矯枉過正，從極度恐慌下的賣不掉到各種漲停下的買不到。跌幅驚人，反彈力度之大同樣驚人。這種矯枉過正源于強(qiáng)大政策帶來的預(yù)期轉(zhuǎn)變，也源于大量股票停牌導(dǎo)致的籌碼稀缺。這不是常態(tài)，隨著市場情緒回歸理性、停牌公司大規(guī)模復(fù)牌，市場將恢復(fù)正常。

海通證券判斷，在短期矯枉過正的瘋狂過后，市場大概率將走向回歸理性的分化趨勢，歷史上1996年12月和2007年“5·30”中期調(diào)整后的市場表現(xiàn)即是如此。

1996年1月-12月上漲的第一階段，上市公司股價表現(xiàn)與凈利潤增速幾乎無關(guān)，而在12月中期調(diào)整過后，1996年12月-1997年5月的第二階段中，凈利潤增速更高的公司組股價漲幅明顯更為優(yōu)秀。

2007年“5·30”暴跌前后，從大小盤角度看風(fēng)格變化并不明顯，但績優(yōu)、績差角度，走出明顯的深V反轉(zhuǎn)，“5·30”前垃圾股泡沫，暴跌后投資者更趨理性，更偏愛業(yè)績確定的績優(yōu)股。

據(jù)此，海通證券認(rèn)為，2015年以來個股漲幅與一季度實(shí)際盈利沒關(guān)系，一定程度上也是偏向講故事和題材概念，但此次急跌過后進(jìn)入7、8月中報業(yè)績密集披露期，業(yè)績確定性將成為下一階段影響市場結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵。

對于未來的A股市場，海通證券建議戰(zhàn)略上仍應(yīng)積極面對。過去十年里只有2008年和2011年單邊熊市才有系統(tǒng)性降倉的意義，才是戰(zhàn)略防御。本輪牛市的兩大根基，轉(zhuǎn)型的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和基本面改善趨勢未變、居民資產(chǎn)配置向股權(quán)類資產(chǎn)遷徙趨勢未變，寬松貨幣政策并未轉(zhuǎn)向，市場不至于走熊，因此戰(zhàn)略上積極找機(jī)會。

從市場運(yùn)行趨勢看，中期調(diào)整指數(shù)跌幅通常在20%-30%之間，這次跌幅明顯過大，不過歷史上也發(fā)生過，如1987年美國股災(zāi)標(biāo)普500下跌33.5%，1988年臺灣地區(qū)股災(zāi)加權(quán)指數(shù)跌44.6%，再如1996年A股在“十二道金牌”打壓下上證指數(shù)半個月下跌32%，不必因最近暴跌就對市場失去信心。

進(jìn)入股災(zāi)后時代，短期政策刺激帶來的快速反彈后，市場仍將在博弈中震蕩筑底。不過市場演繹方式或發(fā)生變化，2014年下半年到2015年上半年，市場情緒極度高漲，杠桿交易盛行，故事與題材齊飛，經(jīng)歷暴跌后市場將進(jìn)入去偽存真、精選個股的分化階段。參考2007年經(jīng)驗，“5·30”暴跌后市場風(fēng)格明顯向績優(yōu)股傾斜，本輪調(diào)整后將迎來7、8月中報密集披露期，業(yè)績確定性大概率將成市場聚焦核心。

海通證券建議，中期深挖轉(zhuǎn)型成長股，短期聚焦三類機(jī)會。中期而言，個股選擇仍聚焦轉(zhuǎn)型方向的成長股，2007年“5·30”暴跌前后，當(dāng)時的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)鏈一直是主線，市場風(fēng)格明顯向績優(yōu)股傾斜，1996年12月股市暴跌前后，當(dāng)時的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)家電、電子行業(yè)一直表現(xiàn)搶眼。

暴跌后市場短期反彈和震蕩筑底階段，關(guān)注三條主線：第一，錯殺的優(yōu)質(zhì)成長股，尤其關(guān)注即將復(fù)牌的個股。第二，穩(wěn)定增長的白馬成長股。2005年以來除了單邊快速上漲的行情，白馬成長股在三季度均有明顯相對收益，進(jìn)入中報期業(yè)績穩(wěn)定的白馬成長股是優(yōu)選。第三，事件驅(qū)動的機(jī)會。本輪暴跌之后，一批上市公司股價跌破了前期定增價或者員工持股價格，股價底部支撐相對明確。此外，IPO暫緩后注冊制預(yù)計也將放緩，部分小市值公司的殼價值再次凸顯。

興業(yè)證券也建議，未來數(shù)月，牛市第二階段“震蕩市大分化行情”中，關(guān)注焦點(diǎn)在于成長和估值匹配度高的股票。真正優(yōu)質(zhì)龍頭公司永遠(yuǎn)是稀缺的，下半年，以新興產(chǎn)業(yè)龍頭股為代表的一批優(yōu)質(zhì)股票大概率后續(xù)不會創(chuàng)新低，會率先走出上升趨勢并在年內(nèi)率先創(chuàng)新高。

對于中長期投機(jī)機(jī)會，興業(yè)證券建議：

第一，逢低布局新興產(chǎn)業(yè)龍頭和新藍(lán)籌，強(qiáng)調(diào)有“基本面+互聯(lián)網(wǎng)”。以史為鑒，海外經(jīng)歷股災(zāi)之后，拉長時間來看，最好的資產(chǎn)都是在那個時代最具有行業(yè)競爭力的資產(chǎn)，立足中期，新興產(chǎn)業(yè)的龍頭和新藍(lán)籌是未來最好的資產(chǎn)。下半年依然看好和互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)的新興產(chǎn)業(yè)，但是強(qiáng)調(diào)“基本面+互聯(lián)網(wǎng)”，也就是實(shí)實(shí)在在依靠互聯(lián)網(wǎng)實(shí)現(xiàn)基本面改善的，包括企業(yè)經(jīng)營效率提升，也包括業(yè)績改善，例如現(xiàn)金流或者利潤的提升。

第二，智能制造，如中國制造2025、物聯(lián)網(wǎng)、車聯(lián)網(wǎng)、新能源汽車等。

第三，基本面穩(wěn)定的、消費(fèi)性的行業(yè)重新獲得較強(qiáng)的配置性買盤吸引力。如醫(yī)藥醫(yī)療、養(yǎng)殖、航空、白酒等食品飲料、旅游餐飲等為代表的現(xiàn)代服務(wù)業(yè)，行業(yè)景氣度較高，業(yè)績和估值的匹配度較好。