另眼看美元升值

匯率貶值刺激出口的觀點，實際上是實行浮動匯率制以來產生的幻覺。

大宗商品普遍用美元標價，美元升值令大宗商品承壓。美元的突然走強以及歐元和日元的貶值，讓很多人認為匯率波動對貿易是有意義的。教科書中的浮動匯率制理論似乎又順勢復活了，兩個觀點也由此蔓延：美元走強會提振其他國家至美國的出口，同時美國的進口成本會下降。

大多數經濟學家實際上并不認同上述的觀點。匯率貶值刺激出口的觀點實際上是自1973年實行浮動匯率制以來產生的幻覺。而且隨著全球供應鏈越來越復雜，這樣的觀點甚至比40年前更加不切實際。由于一件產品的組成部分來自于全世界各地，因此某一匯率變化的影響實際上被削弱了。

2008-2009年期間美元對英鎊走強，以及2012年以來美元對日元走強，卻沒有令英國或日本的貨物和服務出口的美元價格下降。

相反，盡管英鎊在對美元貶值25%之后，英國貨物出口價格反而上升了25%。因此，英國產品的海外價格基本上維持不變，匯率貶值的部分成為了英國出口商的利潤。

至于日本，和英國類似。該國使用兩套匯率來衡量出口價格：一個是日元，另一個是一攬子外幣。最近日元貶值使得日元價格飆升10%，但是外幣衡量的出口價格卻基本上沒有變化。即便外幣價格的小幅下滑，也不足以證明日本出口商在進行價格戰，因為企業是根據目標市場的供需狀況來決定價格。

日本主要的出口貨物為電子產品，鋼鐵以及化學品，占出口總額約31%，而這些產品目前在海外市場都面臨著通縮的壓力。而日本具有比較優勢的汽車，自從2008年以來也一直在漲價，并沒有受到日元貶值的影響而下降。

實際上，出口商更傾向于盯住產品市場。除非出現像最近俄羅斯盧布那樣的大幅度貶值，否則他們不會關注匯率的日常波動，企業的利潤波動也會大于產品的價格變動。

所以說，目前對競爭性匯率貶值的抱怨并沒有多少道理。外貿企業并沒有借助本幣貶值的機會來擴張海外市場份額。雖然貨物的價格會跟隨匯率變化，但是貨物出口量并沒有發生變化，貨物出口量才是影響GDP的因素。而貨幣貶值對GDP的影響，也是通過出口企業能賺取多少超常規利潤而產生的，和貨物出口量的變化則沒有關系。也就是說，貨物出口量對匯率變化并不敏感。

基于英國和日本的情況，我們也沒有理由認為其他國家在面對強勢美元時也會降低出口價格。因此，美元上漲并不會帶來什么實質性影響。企業基于多年的積累建立起來的市場份額和價格體系，是不會因為匯率變動而輕易改變的。不難想象，假如企業根據匯率變動而頻繁調整價格的話，那么顧客忠誠度和精心培育的市場就會受到沖擊。而放在年度為單位的周期看，哪怕是一年的匯率變動損失的利潤，在未來很可能還會回來的。

我們關心的另一個方面是匯率變化產生的輸入型通脹。行業價格受到匯率變化明顯的僅限于電池、汽車零部件和部分機械行業，大部分還是遵循我們前面所說的受供需因素影響更明顯。很顯然，美元的走強并不會直接帶來一個經濟體內部的通縮。從出口至美國的產品為例，美國本土同類產品的價格對出口商定價的影響要遠高于匯率產生的影響。

需要說明的一點是，原油價格下跌帶來運輸價格的下降，這會反映在產品的到岸價當中。但是我們觀察的出口商，其出口價格是不包括運輸價格的離岸價。所以在日本汽車出口商提價時，我們會看到美國汽車進口價格在下降。

所以，美元走強不會顯著改變出口企業至美國的進口量，也不會改變不同商之間的價格優劣勢。此外，像英國和日本這樣的貨幣貶值國家，企業將利潤進行再投資或者發放給員工也只能小幅改善實際GDP，總體影響很有限。

作者為銀投資銀行

高級全球經濟學家

魏楓凌譯