三條主線布局軍工投資大時代

我們認為，軍工股的投資邏輯較2014年中期并沒有發生變化，建議關注三條主線：一是資本運作主線，包括科研院所改制注入預期提升帶來的投資機會;二是基本面主線，包括基本面中長期持續穩健向好的公司以及基本面將迎來明顯改善的公司;三是民參軍主線。

主線一：基本面——戰略轉型迎接軍工大時代

我們預計，未來5-10年軍費預算有望維持10%-15%的增長，武器裝備采購投入增速有望超過15%。軍費總量增長將與軍費使用結構優化效應相疊加，軍工行業中長期基本面將持續向好。

我們認為，未來5-10年，符合兩種趨勢的武器裝備將獲得重點發展：（1）在現代戰爭環境下，與潛在競爭對手相比較弱的領域，比如，海軍裝備中的遠洋作戰艦艇，空軍裝備中的戰略運輸機、戰略轟炸機、航空發動機，陸軍裝備中的武裝直升機等。（2）符合未來戰爭形式的武器裝備，比如信息化、無人作戰體系等。重點關注中航飛機（000768.SZ）、哈飛股份（600038.SH）、光電股份（600184.SH）、國睿科技（600562.SH）等公司。

主線二：資本運作——布局確定性或高彈性

在國企改革大背景下，各軍工集團紛紛成立改革工作小組，明確提出改革方向的包括中航工業集團、航天科工集團、兵器工業集團、航天科技集團和中船重工集團等，推動混合所有制、員工持股、事業單位改革等成為各個集團的共識。在這些改革方向的強力推動下，我們預計，在軍工科研院所改制相關配套政策出臺后，軍工資產證券化進程將大幅提速。

截至2013年底，按照凈資產占比計算，主要軍工集團中，中船重工集團、兵器裝備集團、中航工業集團、船舶工業集團的資產證券化率超過或接近40%，航天科技集團、兵器工業集團、電子科技集團和航天科工集團資產證券化率仍較低，還有較大提升空間;按照利潤總額計算，中航工業下屬上市公司占集團比例已經達到61%，而兵器工業集團、航天科技集團和航天科工集團仍偏低，分別為15%、19%和23%。

根據各軍工集團證券化進程、政策規劃和近期舉措，我們認為，從確定性和注入進度角度可以重點關注中航工業和船舶重工集團，從注入彈性角度可以關注兵器工業、航天科技、航天科工和電子科技等集團。

軍工類科研院所改制則受到軍工體制的制約，目前為止進展較慢。我們推測，2015年初財政部、國防科工局及總裝備部等有望出臺關于軍工類事業單位改制的政策，改制進程有望明顯加速。

部分軍工類研究所產研一體，且多涉及軍品系統甚至總裝業務，收入規模較大，盈利能力往往強于其下屬或相關的已上市公司（多從事部件甚至零件類軍品業務及民品業務），若注入上市公司，則有望顯著提升上市公司的收入規模和盈利水平，增厚公司業績，帶來二級市場的投資機會。

隨著11大軍工集團下屬眾多研究所改制的逐步推進，資本運作預期將有望持續提升。未來2-3年，研究所類資產將成為下一步資本運作的主要看點。

我們估計，從政策出臺到所有主要科研院所完成注入，板塊估值有望經歷如下四個階段：

階段一：預計2014年6月底-年底。軍工類事業單位改制政策預期出臺，由于板塊涉及潛在研究所資產的上市公司較多，政策出臺前后板塊有望迎來第一波估值提升的投資機會。

階段二：預計2015年一季度—2015年中。預期政策出臺后，各大集團將各自推進其下屬科研院所的改制，隨著不同集團下屬科研院所陸續完成改制，改制后形成的企業類資產注入的預期持續小幅提升，軍工板塊投資氛圍維持偏暖。

階段三：預計2015年中-2016年。某一家或多家研究所完成改制并注入上市公司，可能再度引發市場對研究所資產注入的預期，其他尚未改制完成的研究所對應的上市公司估值也有望獲得提升，從而引發板塊投資機會。

階段四：預計2016年底以后。隨著越來越多的研究所完成注入，相應上市公司的收入和利潤規模顯著增長，但估值水平將顯著下降，板塊估值中樞將逐步回歸至20-35倍合理區間。

從布局時點上看，我們認為在上述前三個階段都有投資機會。從當前多數具有科研院所注入預期的公司備考估值看，上述資產注入帶來的業績增厚并未完全反映充分，市場給予了時點和規模不確定性折價。因此，在政策出臺后的一段時間，以及部分研究所完成改制停牌注入后，板塊都將消除該折價，股價仍有上漲空間。

目前A股約有16家軍工類上市公司涉及研究所資產。中航工業主要優質經營性研究所集中在航電板塊、發動機板塊和裝備板塊中;航天科技集團、航天科工集團、電子科技集團主要為大型科研院所體制，收入盈利規模都較大;兵器工業集團、中船重工集團等也有較優質的研究所資產。

我們測算，潛在資產注入后EPS增厚超過100%的公司包括四川九洲（000801.SZ）、中航電子（600372.SH）、國睿科技（600562.SH）、光電股份（600184.SH）、中國衛星（600118.SH）、航天科技（000901.SZ）、航天長峰（600855.SH）、航天動力（600343.SH）等，上述公司均涉及研究所資產。

主線三：民參軍——潛在領域空間巨大

軍民結合包含“民參軍”和“軍轉民”兩個層面的內容：

一是所謂“民參軍”，即民營企業/民營資本，或者以民品為主的國資進入軍工行業。由于民營企業決策效率相對較高、成本控制較好等原因，在通信、電子、導航、通航等技術更新較快的領域，民營企業擁有一定優勢，未來可能出現市值較大的優質公司;民營資本則可通過入股國有軍工企業的方式進入軍工行業，由于體制原因，具體方式可能表現為國企/研究所改制過程中允許員工持股或引入外部民資、民營資本在二級市場參與國企融資等;以民品為主的國資進入軍工行業則表現為產品向軍工領域拓展或者通過收購大股東旗下的軍工相關資產完成向軍工行業的跨越。

二是軍用技術民用化。未來5年潛在空間巨大的應用領域包括北斗導航、通用航空、大飛機制造等。

就這兩個層面而言，我們認為“民參軍”層面對于投資的意義更加重要。（1）軍工企業多數屬于國有企業，在高端技術方面占據優勢，但在普通民品制造領域不具備成本優勢，此外從事民品業務對于軍工上市公司而言彈性相對較小;（2）從事軍品生產或轉型進入軍工配套的民品企業一般規模較小，軍工業務對公司的業績和估值均有顯著影響。

重點關注兩類公司：民資進入軍工體系的公司中，專注于軍工產業方向且擁有較強人脈關系的公司有望獲得良好的發展前景;在原以民品為主的國資下屬公司進入軍工行業的公司中，大股東擁有優質軍工資產的公司未來可能隨著國企改革的推進獲注優質資產，顯著改善公司業務結構，提升公司盈利能力。

北斗導航——軍用需求快速增長，重點關注軍用北斗相關公司。我們預計，2014-2015年北斗二代軍用產品仍將保持40%-50%以上的較高增速，相關公司業績有望持續改善，并具有可持續性，但大規模民用普及受到高成本因素制約，替代GPS預計仍需較長過程。

目前A股多家公司涉及北斗相關產業，我們長期看好中國衛星（在星載、箭載等領域優勢顯著，在其他專裝和通裝領域也較為領先）和海格通信（002465.SZ，激勵機制到位，技術進步加快）等公司。此外，待實際控制人問題解決后，振芯科技（300101.SZ，入行較早，技術領先，份額較高）預計也將具有投資機會。

通用航空——限制逐步放開，產業鏈各環節先后受益。“十二五”末至“十三五”初低空空域可能放開，預計未來10-15年有望帶動上萬億的市場規模，相關產業的年均增速有望超過15%。目前A股上市公司中涉及通用航空的公司包括主要從事氣象和航管系統制造的四創電子（600990.SH）、國睿科技（600562.SH）、四川九洲、川大智勝（002253.SZ）等，以及地面設備的威海廣泰（002111.SZ），中航工業下屬的哈飛股份（600038.SH）以及計劃開展直升機業務的伊立浦（002260.SZ），中航工業下屬中航電子、中航光電（002179.SZ）等零部件類上市公司，海特高新（002023.SZ）等從事飛機維修業務的公司以及一些通航服務公司等。

作者為2014年“水晶球獎”軍工行業第一名