房地產(chǎn)行業(yè)由夏入秋

從政策面看，繼續(xù)松綁仍有余地，資金面持續(xù)向好;從基本面看，短期看溫和修復(fù);中長(zhǎng)期平穩(wěn)發(fā)展可期。城鎮(zhèn)化結(jié)束前需求仍有保證;未來(lái)10年可定義為由夏入秋。

總體形勢(shì)向好

房地產(chǎn)基本面和板塊表現(xiàn)由過(guò)去幾年的大開(kāi)大合到小幅波動(dòng)，但2015年，我們認(rèn)為，板塊向上振幅較之前趨勢(shì)仍要擴(kuò)大。主要理由在于以下幾個(gè)方面：

首先，政策面方面，政策“緊箍咒”進(jìn)一步放松可期，基本面修復(fù)空間較大;更為重要的是資金面持續(xù)向好，降息降準(zhǔn)預(yù)期漸強(qiáng);地產(chǎn)作為金融屬性較強(qiáng)的行業(yè)，預(yù)計(jì)亮點(diǎn)較多。

其次，基本面方面，2015年將溫和復(fù)蘇，預(yù)計(jì)投資同增8%、銷(xiāo)售同增6%，新開(kāi)工基本持平。

最后，估值和持倉(cāng)仍處于低位，關(guān)注“深蹲后均值恢復(fù)”機(jī)會(huì)。

具體來(lái)分析，2014年是房地產(chǎn)政策逐步放松的一年。當(dāng)年二線城市限購(gòu)基本全面放開(kāi);9·30政策調(diào)整首套房認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，改善房地產(chǎn)資金面;2014年10月29日，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議要求穩(wěn)定住房消費(fèi)。政策面持續(xù)向好。

政府手牌很多，2015年政策仍有進(jìn)一步放松的空間。政策市場(chǎng)化走向已毫無(wú)疑義。如果銷(xiāo)量持續(xù)偏弱，政策仍可迚一步放松，包括降息降準(zhǔn)、限購(gòu)繼續(xù)放松、降低首付比例、降低營(yíng)業(yè)稅契稅、放松再融資審核，等等。政策、資金面配合之下，房地產(chǎn)基本面穩(wěn)步恢復(fù)可期。

國(guó)企改革也將加快房企的資源整合。國(guó)企開(kāi)發(fā)商擁有優(yōu)質(zhì)資源，若激勵(lì)提升，基本面改善彈性較大。

營(yíng)改增對(duì)行業(yè)整體影響不大。至于房產(chǎn)稅，長(zhǎng)期來(lái)看是趨勢(shì)，但實(shí)施進(jìn)程較慢，因初期難以彌補(bǔ)土地出讓收入。

按揭貸款是制約銷(xiāo)售的重要因素，近期已有所緩解。2014年三季度末，居民按揭貸款加權(quán)平均利率6.96%，相當(dāng)于1.06倍基準(zhǔn)利率;與整體貸款利率基本持平。上行速度已有所放緩。

政策托底+整體流動(dòng)性寬松之下，房地產(chǎn)行業(yè)資金面存改善空間。在9·30政策和10·29國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議托底之下，銀行對(duì)房地產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)預(yù)計(jì)有所改觀;加上整體流動(dòng)性偏寬松，實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求相對(duì)不足，房地產(chǎn)資金面存持續(xù)改善動(dòng)力。

行業(yè)基本面有改善

中性假設(shè)下，預(yù)計(jì)按揭貸款能夠支持的銷(xiāo)售額較2014年、2015年銷(xiāo)售額同比-4%、+6%。2014前9個(gè)月，個(gè)人按揭貸款余額增速17.5% ;全年假設(shè)同增16%;2015年假設(shè)個(gè)人按揭余額同增11%。測(cè)算下來(lái)，2014、2015年銷(xiāo)售額分別同降4%、同增6%。

預(yù)計(jì)2014、2015年投資增速12%、8%。2014年前10個(gè)月，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資增速12%，預(yù)計(jì)全年基本維持這一水平。預(yù)計(jì)2015年投資增速進(jìn)一步下行，但下滑速度趨緩。

2014年土地購(gòu)置偏弱之下，預(yù)計(jì)2015年新開(kāi)工基本持平;拿地方面，預(yù)計(jì)市場(chǎng)轉(zhuǎn)好趨勢(shì)明朗之后，才會(huì)有明顯恢復(fù)，2015年全年預(yù)計(jì)拿地同比小幅改善;考慮保障房在建因素，預(yù)計(jì)2015年投資同增8%。

房地產(chǎn)庫(kù)存仍高企。13個(gè)城市新房去化時(shí)間16個(gè)月，較前期有所下降。預(yù)測(cè)2014、2015年新開(kāi)工分別同降6%、同比持平。2014年前10月新開(kāi)工累計(jì)同降6%;預(yù)計(jì)全年維持這一水平。

預(yù)計(jì)2015年新增住宅供應(yīng)減少。2014年前10個(gè)月300城市住宅土地成交建面同降31%;伴隨庫(kù)存逐步去化，前期新開(kāi)工、拿地又偏謹(jǐn)慎，2015年下半年新增供應(yīng)或存一定壓力。

預(yù)計(jì)2014年銷(xiāo)售同降4%： 2014年前10個(gè)月，全國(guó)商品房銷(xiāo)售面積同降8%，銷(xiāo)售金額同降8%。政策托底加上信貸偏松之下，預(yù)計(jì)后續(xù)銷(xiāo)售有所改善，全年銷(xiāo)售金額預(yù)計(jì)同降4%。2015年，預(yù)計(jì)伴隨市場(chǎng)情緒逐漸好轉(zhuǎn)，銷(xiāo)售亦有所改善，預(yù)計(jì)全年同升6%。

從我們監(jiān)測(cè)的33個(gè)城市的情況來(lái)看，前10個(gè)月銷(xiāo)售面積累計(jì)同降15%，其中，一線城市同降23%、二線城市降14%、三線城市降5%。

市場(chǎng)觀望情緒仍在;但政策托底之下，較前期已有所好轉(zhuǎn)。2014年10月，百城房?jī)r(jià)指數(shù)中環(huán)比下跌城市仍有73個(gè)，上漲的只有27個(gè)。雖仍處于低位，但較9月已有所好轉(zhuǎn)。市場(chǎng)情緒整體在筑底回升。預(yù)計(jì)到2015年下半年，伴隨庫(kù)存去化以及新增供應(yīng)相對(duì)較少，房?jī)r(jià)會(huì)有所上漲。從各線城市來(lái)看，一線城市房?jī)r(jià)將最先筑底回升。

中長(zhǎng)期需求仍在

中長(zhǎng)期需求仍在。預(yù)計(jì)未來(lái)10年中國(guó)住宅市場(chǎng)年均真實(shí)需求合計(jì)12.7億平米，若其中90%由商品房解決，年均可創(chuàng)造商品住宅需求11.4億平米。高點(diǎn)在2015年。

城鎮(zhèn)化帶來(lái)新的增長(zhǎng)契機(jī)。預(yù)計(jì)新增城鎮(zhèn)人口住房剛需年均5.3億平米;居住條件改善以及家庭小型化，帶來(lái)改善性需求年均5.3億平米;城鎮(zhèn)老舊住宅年均2.1億平米。

根據(jù)我們測(cè)算，“單獨(dú)”（夫妻有一方是獨(dú)生子女）二胎放開(kāi)能帶來(lái)年15%-21%的增量城鎮(zhèn)嬰兒，全面放開(kāi)可帶來(lái)年27%-38%的增量城鎮(zhèn)嬰兒。

看好都市圈的衛(wèi)星城、二線核心城市，因?yàn)橛挟a(chǎn)業(yè)和人口的持續(xù)支持。

中長(zhǎng)期角度，從人口產(chǎn)業(yè)支持等方面來(lái)看：一線城市全部看好;二線城市看好廈門(mén)、合肥、青島、昆明等區(qū)域;三線城市相對(duì)看好石家莊等。

中國(guó)目前城鎮(zhèn)化進(jìn)程和美國(guó)上世紀(jì)40年代相似，后續(xù)看好珠三角、長(zhǎng)三角、京津翼和成渝地區(qū)。

具體對(duì)比中美城鎮(zhèn)化的路徑：1.均由人口流動(dòng)和產(chǎn)業(yè)的區(qū)域變遷所推動(dòng);2.中國(guó)城鎮(zhèn)化率、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和美國(guó)上世紀(jì)40年代之前類(lèi)似;3.美國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)重構(gòu)后，對(duì)應(yīng)的經(jīng)濟(jì)圈人口、經(jīng)濟(jì)和住房需求均得到快速的發(fā)展。

所以，看好未來(lái)沿海經(jīng)濟(jì)帶的產(chǎn)業(yè)升級(jí)（長(zhǎng)三角、珠三角和海西區(qū)），中西部地區(qū)的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)承接（中部和成渝）以及核心一線城市的人口聚集效應(yīng)（北上廣深和其他核心二線城市）。

相應(yīng)區(qū)域的開(kāi)發(fā)商將在兩方面受益：一方面，產(chǎn)業(yè)的遷移和升級(jí)帶來(lái)了人口的二次聚集，從而相應(yīng)區(qū)域仍受益于人口紅利帶來(lái)的住房需求;另一方面，開(kāi)發(fā)商和產(chǎn)業(yè)的有機(jī)融合開(kāi)拓了轉(zhuǎn)型的方向和新的增長(zhǎng)點(diǎn)。

房地產(chǎn)泡沫不嚴(yán)重

中國(guó)住房?jī)r(jià)值量仍處于相對(duì)合理水平：從住房?jī)r(jià)值量和GDP對(duì)比來(lái)看，中、日、美比值分別4.1、5.3、2.5倍，中國(guó)住房?jī)r(jià)值整體尚未達(dá)到過(guò)大泡沫。

中國(guó)房?jī)r(jià)過(guò)去10年漲幅并未大幅超過(guò)其他國(guó)家：和其他國(guó)家房?jī)r(jià)大漲的10年對(duì)比，中國(guó)2000-2009年間均價(jià)上漲134%;比如，日本1960-1969年間房?jī)r(jià)上漲287%;且其他國(guó)家房?jī)r(jià)大漲期間，其城鎮(zhèn)化率都遠(yuǎn)高于中國(guó)當(dāng)前水平。

中國(guó)的主流地產(chǎn)公司已鎖定2014年全年業(yè)績(jī)和2015年90%的業(yè)績(jī)。部分公司如華夏幸福（600340.SH）、首開(kāi)股份（600376.SH）、金科股份（000656.SZ）、中南建設(shè)（000961.SZ）、陽(yáng)光城（000671.）已鎖定2015年全年業(yè)績(jī);萬(wàn)科A（000002.SZ）、保利地產(chǎn)（600048.SH）、招商地產(chǎn)（0000024.SZ）等也鎖定2015年70%多的業(yè)績(jī)。預(yù)計(jì)主流地產(chǎn)公司未來(lái)1-2年業(yè)績(jī)保持基本保持10%-30%的穩(wěn)定增長(zhǎng)。

地產(chǎn)股估值較2014年年初已經(jīng)有一定恢復(fù)，但仍處于相對(duì)低位。當(dāng)前板塊2014年P(guān)E為9.7倍，PB為1.97倍，均處于相對(duì)低位。

基金持倉(cāng)地產(chǎn)一路向下，已達(dá)近4年來(lái)最低位。2014年三季度末，基金持倉(cāng)地產(chǎn)占基金凈值1.18%，接近2007年以來(lái)的最低值;占股票投資市值3.34%，亦達(dá)2011年以來(lái)的最低值。

地產(chǎn)持倉(cāng)相對(duì)標(biāo)準(zhǔn)配置為負(fù)。近幾年來(lái)，這種情形只在2009年末和2010年出現(xiàn)過(guò)。持倉(cāng)向上彈性較大。

相比其他城鎮(zhèn)化進(jìn)程已基本結(jié)束的市場(chǎng)，A股房地產(chǎn)板塊估值也處于相對(duì)較低的水平。

港股、日本、標(biāo)普、歐洲房地產(chǎn)指數(shù)過(guò)去15年的平均PE分別為12、33、37、10倍。A股房地產(chǎn)指數(shù)的平均PE僅10倍，處于相對(duì)較低的水平。

杠鈴式選股

投資者要堅(jiān)持杠鈴式選股思路，2015年選股看“四維模型”：過(guò)日子+浪漫滿(mǎn)屋+區(qū)域振興主題+舊貌換新顏。

過(guò)日子（講求性?xún)r(jià)比和穩(wěn)健性）：鐵樹(shù)開(kāi)花，龍頭看估值修復(fù)。

浪漫滿(mǎn)屋（再融資，經(jīng)營(yíng)積極性較強(qiáng)）。

區(qū)域振興主題：京津冀一體化。

舊貌換新顏（喜新厭舊，強(qiáng)調(diào)新路徑、新機(jī)制、新模式）：房地產(chǎn)下半場(chǎng)，順應(yīng)移動(dòng)互聯(lián)大勢(shì)。

作者為2014年“水晶球獎(jiǎng)”房地產(chǎn)行業(yè)第一名