看多改革 看空周期

2014年歐美經濟初現復蘇，而中國呈現低速增長新常態。在此背景下，預計2015年周期類交運行業基本面改善仍將較為緩慢。

2015年基建類交運行業的改革將是不容錯過的投資機會。

基建類交運股長期估值低迷，核心原因是再投資回報率過低。一方面，中國政府對基建類行業施行“一刀切”的價格管制，且定價多年不變;另一方面，建造成本增長，及非理性投資沖動，導致新資產單位造價大幅躍升。基建類行業再投資風險將加劇暴露，成為倒逼行業改革的真正內生動力。

現行價格體系無法傳導通脹，甚至已不符合“成本回收”原則。行業ROE持續下降，且已逐漸喪失融資能力。引進社會資本的說法由來已久，但進展卻一直令人失望，基建類資產投資回報率普遍較低，抑制社會資本參與意愿。

我們認為，基建類交運行業的改革已勢在必行。其中，鐵路行業的改革將是2015年最不容錯過的投資機會。

過去三年，發改委大幅提高鐵路貨運運價，但這不是真正意義上的改革，而是為制定改革方案贏得了時間。

中國鐵路貨運提價已接近均衡點。2014年2月15日的鐵路貨運提價已導致鐵路貨運量連續7個月的同比下滑。

提價水窮之處正是鐵路改革云起之時。

鐵路改革并非普遍提價，也未必帶來行業總運量驟增，而是觸發貨流集中，最終導致鐵路資產投資回報率的分化。

2015年將成為鐵路改革元年，中鐵總即將換屆，“十三五”鐵路的重心將逐漸從建設轉向運營，并需要體制改革的匹配。隨著改革方案的醞釀與討論，我們判斷2015年鐵路改革主題將逐季升溫，并帶來確定性頗高的主題投資機會。我們看好超大盤鐵路股2015年的投資機會。

而由于公益性與區域壟斷性更為凸顯，機場行業的改革將更為緩慢，但并非不可期。目前中國機場行業ROE不到2%，其中75%的機場虧損。未來三年，超大型機場的巨額擴建，將導致機場行業回報率繼續快速下滑。機場行業改革倒逼動力已在逐漸積累，雖無法得知何時提上議程，但改革也已箭在弦上，且改革必將大幅改變機場行業投資價值。

2015年國企改革有望進入實質層面。作為國企眾多的交運行業，國企改革蘊藏重大投資機會。國企改革將更多地體現為對單個企業的影響，而非行業改革層面。我們更看好擁有資源的競爭類國企改革。

資本市場改革也有望蘊藏重要投資機會。從國外經驗來看，分拆上市已成為資本市場成熟的運作模式。如果分拆上市進一步放寬監管條件，將有利于優質混業經營公司的估值修復。

在上一輪牛市中，低估值個股超額收益明顯。目前A股估值結構性分化更為嚴重。2015年，國泰君安交運團隊看好低估值超大盤鐵路股。

作者為2014年“水晶球獎”交通運輸行業第一名