改革風(fēng)起 估值揚(yáng)帆

電力需求處低迷態(tài)勢(shì)，預(yù)計(jì)2014-2015年用電增速為3.5%/4.0%;此外清潔能源推動(dòng)裝機(jī)較快增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)總體利用小時(shí)變動(dòng)為-4.5%/-3.1%，其中火電變動(dòng)-5.4%/-3.2%。

煤價(jià)低位反彈，若2015年均價(jià)與目前時(shí)點(diǎn)價(jià)持平，則均價(jià)或分別下降0.4%和2.2%。2013年、2014年兩次調(diào)價(jià)均非“煤電聯(lián)動(dòng)”，且銷(xiāo)售價(jià)格保持不變，電價(jià)或成2015年最大變數(shù)。降息推動(dòng)資金成本進(jìn)入下行通道，有助財(cái)務(wù)費(fèi)用降低。

新一輪電改“放開(kāi)兩頭、管住中間”方向明確。發(fā)電側(cè)競(jìng)爭(zhēng)逐步加大，低電價(jià)水電及高參數(shù)火電有望占據(jù)優(yōu)勢(shì)。售電業(yè)務(wù)放開(kāi)明確，競(jìng)爭(zhēng)性有所加劇，但購(gòu)電渠道多元化有望降低現(xiàn)有企業(yè)采購(gòu)成本，更為重要的是體制放開(kāi)將打開(kāi)現(xiàn)有區(qū)域電網(wǎng)公司對(duì)外擴(kuò)張空間。此外，發(fā)電企業(yè)為更好鎖定客戶(hù)及提高市占率，有較強(qiáng)動(dòng)力進(jìn)入售電市場(chǎng)。參考“廠(chǎng)網(wǎng)分開(kāi)”歷史經(jīng)驗(yàn)，隨著售電側(cè)市場(chǎng)化的推進(jìn)，售電資產(chǎn)的證券化進(jìn)程也將明顯提速。

混合所有制及上市公司承諾將加快集團(tuán)資產(chǎn)注入步伐，時(shí)間上看，2015-2017年多家上市公司將進(jìn)入完成符合條件資產(chǎn)注入的最后期限，且明確表明以不攤薄現(xiàn)有EPS為底線(xiàn)，資產(chǎn)注入為外延式增長(zhǎng)提供動(dòng)力。

2014年下半年，以重組方式進(jìn)入A股市場(chǎng)的地方能源平臺(tái)及其再融資集中出現(xiàn)，后續(xù)資本運(yùn)作動(dòng)向值得重點(diǎn)關(guān)注。國(guó)企股權(quán)激勵(lì)試點(diǎn)或推開(kāi)，管理層持股后對(duì)股價(jià)關(guān)注及公司經(jīng)營(yíng)的動(dòng)力也有望增強(qiáng)，并有利于在中長(zhǎng)期與投資者利益的一致化。

需求仍低迷 " 供給快速增長(zhǎng)

2014年前10月，全社會(huì)用電量45484億kWh，同比增長(zhǎng)3.8%，一產(chǎn)、二產(chǎn)、三產(chǎn)及居民用電增速分別為1.1%、3.9%、6.0%及1.7%;10月單月用電增速為3.1%，10月用電量環(huán)比9月下降1.4%，略高于2005-2013年同期-1.7%的波動(dòng)中值;從用電量角度分析，經(jīng)濟(jì)仍然處轉(zhuǎn)型期，總體較為疲弱。

結(jié)合2014年前10月數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)2014年全年用電增速約為3.5%;展望2015年，采用月度環(huán)比方法預(yù)測(cè)的全年增速為3.6%;采用宏觀方法預(yù)測(cè)2014-2015全年增速分別為3.5%及4.0%。

2014年前10月，全國(guó)發(fā)電裝機(jī)容量1，272.4GW，同比增長(zhǎng)8.5%;其中火電890GW，同比增長(zhǎng)5.3%;水電257.8GW，同比增長(zhǎng)9.4%;風(fēng)電88.1GW，同比增長(zhǎng)23.8%;核電17.8GW，同比增長(zhǎng)21.7%。前10月清潔能源投資中，水電、風(fēng)電及核電占比70.3%，高于2013年同期69.1%的水平，裝機(jī)清潔化趨勢(shì)顯著提高。

結(jié)合“十二五”裝機(jī)規(guī)劃及項(xiàng)目進(jìn)度，預(yù)計(jì)2014-2016年裝機(jī)增速分別為8.4%、7.3%及7.9%，2013-2016年火電、水電、核電、風(fēng)電及太陽(yáng)能裝機(jī)年均復(fù)合增速分別為5.2%、5.9%、37.3%、20.9%及57.5%，火電裝機(jī)增速較2007-2011年年均逾10%的水平明顯回落;由于火電機(jī)組在建、核準(zhǔn)及投產(chǎn)規(guī)模持續(xù)下降，水電、核電等清潔能源從2013年開(kāi)始進(jìn)入集中投產(chǎn)期，機(jī)組結(jié)構(gòu)清潔化趨勢(shì)將明顯提高，2016年清潔能源裝機(jī)比例有望達(dá)到36.0%。

2014年前10月，全國(guó)發(fā)電設(shè)備利用小時(shí)3547小時(shí)，降幅5.3%;其中，由于2-3季度來(lái)水情況偏豐，水電3103小時(shí)，升幅7.9%;核電6171小時(shí)，降幅5.4%，風(fēng)電1506小時(shí)，降幅10.9%;火電3867小時(shí)，降幅5.7%;預(yù)計(jì)2014-2015年總體利用小時(shí)或分別變動(dòng)-4.5%及-3.1%，其中火電利用小時(shí)增速分別變動(dòng)-5.4%及-3.2%。

電價(jià)或成2015年最大變數(shù)

從坑口煤炭?jī)r(jià)格來(lái)看，2014年，山西及內(nèi)蒙古均價(jià)較2013年均價(jià)分別下降約15.1%和13.6%，若2015年與目前時(shí)點(diǎn)價(jià)持平，則均價(jià)或分別下降4.6%和1.7%;從下水煤價(jià)格來(lái)看，2014年秦皇島及環(huán)渤海均價(jià)較2013年分別下降約12.4%和11.1%，若2015年均價(jià)與目前時(shí)點(diǎn)價(jià)持平，則均價(jià)或分別下降0.4%和2.2%。

2014年下半年以來(lái)，煤價(jià)出現(xiàn)一定程度低位反彈，限產(chǎn)提價(jià)的執(zhí)行程度將決定煤價(jià)短期走勢(shì)，長(zhǎng)期看煤炭行業(yè)仍然存在較大供給過(guò)剩。

2014年8月，國(guó)家發(fā)改委下發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步疏導(dǎo)環(huán)保電價(jià)矛盾的通知》，為進(jìn)一步疏導(dǎo)燃煤發(fā)電企業(yè)脫硝、除塵等環(huán)保電價(jià)矛盾，推進(jìn)部分地區(qū)工商業(yè)用電同價(jià)，決定適當(dāng)調(diào)整相關(guān)電價(jià)，電價(jià)調(diào)整自2014年9月1日起執(zhí)行。此次調(diào)價(jià)，全國(guó)燃煤發(fā)電企業(yè)標(biāo)桿上網(wǎng)電價(jià)平均每千瓦時(shí)降低0.0093元/kWh，降價(jià)空間主要用于疏導(dǎo)脫硝、除塵環(huán)保電價(jià)矛盾。分省來(lái)看，江西、河南、蒙西、廣東、山西、江蘇、浙江、湖北及海南等省區(qū)降幅相對(duì)較大，超過(guò)0.01元/kWh。

與2013年9月調(diào)價(jià)類(lèi)似，此次電價(jià)調(diào)整的測(cè)算依據(jù)仍非“煤電聯(lián)動(dòng)”，電價(jià)調(diào)整機(jī)制依舊模糊而不具有可預(yù)測(cè)性。

從結(jié)果來(lái)看，2013年以來(lái)的兩次電價(jià)調(diào)整都保持了銷(xiāo)售電價(jià)總水平不變，同時(shí)火電上網(wǎng)電價(jià)下調(diào)用于疏導(dǎo)環(huán)保電價(jià)以及補(bǔ)充可再生能源發(fā)展資金缺口;這一方面體現(xiàn)了高層不希望釋放降低銷(xiāo)售電價(jià)從而推動(dòng)高耗能過(guò)快發(fā)展的信號(hào);另一方面也表明加快環(huán)保和新能源行業(yè)發(fā)展的決心，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整方向明確。在煤炭供給過(guò)剩和價(jià)格持續(xù)走低的背景下，電價(jià)調(diào)整或成2015年最大變數(shù)。

此外，資金成本處于下降通道。2013年底以來(lái)，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率出現(xiàn)了較為明顯的下降趨勢(shì);同時(shí)2014年11月下旬，中國(guó)人民銀行決定，自2014年11月22日起下調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款和存款基準(zhǔn)利率。金融機(jī)構(gòu)一年期貸款基準(zhǔn)利率下調(diào)0.4個(gè)百分點(diǎn)至5.6%;一年期存款基準(zhǔn)利率下調(diào)0.25個(gè)百分點(diǎn)至2.75%，同時(shí)將金融機(jī)構(gòu)存款利率浮動(dòng)區(qū)間的上限由存款基準(zhǔn)利率的1.1倍調(diào)整為1.2倍。

對(duì)于資產(chǎn)負(fù)債率較高的電力行業(yè)而言，資金成本下降將帶來(lái)兩方面影響：財(cái)務(wù)費(fèi)用有所降低，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率和利率下降將通過(guò)短融、企業(yè)債及公司債等直接債務(wù)融資方式傳遞至企業(yè)成本端，減輕電力企業(yè)財(cái)務(wù)壓力;無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率回落有利估值提升，2014年年初以來(lái)，中國(guó)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率持續(xù)下行，降息有望推動(dòng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率進(jìn)一步回落，對(duì)于總體股息率在5%-6%的電力公司而言，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的回落將逐步推高板塊估值水平，“滬港通”開(kāi)通后，海外低成本資金的進(jìn)入將進(jìn)一步加劇這個(gè)趨勢(shì)。

電改有望實(shí)質(zhì)性推進(jìn)

2014年四季度，中央政府接連發(fā)布《關(guān)于深圳市開(kāi)展輸配電價(jià)改革試點(diǎn)的通知》以及《能源發(fā)展戰(zhàn)略行動(dòng)計(jì)劃（2014-2020年）》，其中明確了電網(wǎng)企業(yè)依靠買(mǎi)電、賣(mài)電獲取購(gòu)銷(xiāo)差價(jià)收入的盈利模式將改為政府核定電網(wǎng)準(zhǔn)許成本和準(zhǔn)許收益，同時(shí)明確了積極推進(jìn)發(fā)電側(cè)和銷(xiāo)售側(cè)電價(jià)市場(chǎng)化的改革方向。

從電力產(chǎn)業(yè)鏈角度，具體而言，新一輪電改或從以下方面展開(kāi)。

發(fā)電領(lǐng)域：從準(zhǔn)入放開(kāi)到價(jià)格放開(kāi)。發(fā)電領(lǐng)域的主要問(wèn)題在于項(xiàng)目準(zhǔn)入方面，2002年電力體制改革后，隨著“廠(chǎng)網(wǎng)分開(kāi)”的基本完成，發(fā)電側(cè)的準(zhǔn)入已經(jīng)基本放開(kāi)（目前民企及外資較少，主要源于過(guò)去幾年電價(jià)機(jī)制不明確導(dǎo)致的非國(guó)有資本進(jìn)入相對(duì)謹(jǐn)慎以及項(xiàng)目初期投資較大）;后續(xù)改革重點(diǎn)或在審批權(quán)下放方面，即由“管項(xiàng)目”變?yōu)椤翱乜偭俊薄?/p>

輸配電領(lǐng)域：自然壟斷屬性明確，政府管制將加強(qiáng)。項(xiàng)目準(zhǔn)入方面，從行業(yè)屬性來(lái)看，輸配電領(lǐng)域?qū)儆诘湫偷淖匀粔艛嘈袠I(yè)，且安全地位突出，未來(lái)仍將以國(guó)有企業(yè)為主導(dǎo)（尤其對(duì)于輸電領(lǐng)域而言），新增部分配電業(yè)務(wù)或因售電側(cè)放開(kāi)而具有放開(kāi)可能。從價(jià)格管制方面來(lái)說(shuō)，現(xiàn)階段多數(shù)地區(qū)并無(wú)明確的輸配電價(jià)（上網(wǎng)電價(jià)和銷(xiāo)售電價(jià)由政府制定），未來(lái)改革的方向應(yīng)是逐步理清電網(wǎng)環(huán)節(jié)的輸配電成本（財(cái)務(wù)獨(dú)立核算先行），最終根據(jù)資產(chǎn)規(guī)模和合理回報(bào)水平制定合理的輸配電價(jià)，同時(shí)對(duì)企業(yè)投資進(jìn)行規(guī)范和管理。

售電領(lǐng)域：準(zhǔn)入和價(jià)格均有望逐步放開(kāi)。項(xiàng)目準(zhǔn)入方面，目前售電側(cè)基本集中于電網(wǎng)體系之內(nèi)，山西、四川、新疆及湖南等存在部分區(qū)域售電公司;就行業(yè)屬性而言，售電領(lǐng)域具備市場(chǎng)化條件，投資主體或由目前較為單一的電網(wǎng)企業(yè)逐步擴(kuò)大到允許諸如社會(huì)資本及發(fā)電企業(yè)成立獨(dú)立配售電企業(yè)，從而引入競(jìng)爭(zhēng)。從價(jià)格管制方面來(lái)說(shuō)，銷(xiāo)售電價(jià)主要由政府制定，隨著改革推進(jìn)以及售電側(cè)的逐步放開(kāi)，銷(xiāo)售電價(jià)將由市場(chǎng)交易價(jià)格、輸配電價(jià)以及政府基金和附加等共同組成，其中市場(chǎng)交易價(jià)格由售電企業(yè)與發(fā)電企業(yè)通過(guò)雙邊交易或電力市場(chǎng)交易形成及延續(xù)目前從大網(wǎng)按躉售電價(jià)購(gòu)電的模式。

作者為2014年“水晶球獎(jiǎng)”電力公用事業(yè)行業(yè)第一名