電網謹慎樂觀 工控具安全邊際

回望過去一年，電力設備板塊可以說“漲勢如虹”，但對于行業的上漲，實際并沒有得到太多自上而下的產業邏輯支撐。全年表現出色的標的多涉及轉型、并購或者主題，且小市值居多，而市場跟蹤較多的幾類龍頭標的，走勢乏善可陳。

此外，龍頭的股價走勢其實在產業層面也有所對應：電網方面，2014年全年大概率增速落在5%之內，遠低于年初預期;而在工業自動化領域，宏觀弱勢下代表企業的營收增速在三季度顯著承壓。板塊漲幅的這種“異化”，估計主要歸因于A股市場整體風格的變化。而現在擺在我們面前的重要問題是，在2015年市場風向大概率回歸“大市值龍頭”的過程中，行業投資策略及可選標的是什么？

電網：謹慎樂觀看待投資回暖，重視特高壓和電力改革主線

在2014年年初時，國網工作會議提出全年固定資產投資3800億元，其增速達20%，創歷史新高，一時間引得市場亢奮。但從實際結果來看，截至11月底，全國電網投資增速不到5%，與年初計劃相去甚遠。

分析投資低于預期的原因：第一，國網審計的影響，審計工作壓制了基建投資積極性。第二，行業自然趨勢更加重要。在用電量增速下滑背景下，電網基本告別規模擴張時代。而部分興起的自動化細分環節改造，越來越難給高基數的二次市場帶來彈性。

除了上述兩點外，未來還有一個重要因素就是電力改革。本輪電改以深圳為試點，全國性方案即將出臺，其核心指導原則就是恢復電網的公用事業屬性。而對于電網公司來說，輸電資產盈利能力的下降及招投標監管的趨嚴大概率將降低其固定資產投資熱情。當然這種影響反映在實際招標上可能較為長期，但短期將在板塊估值上率先得到反應。

需要指出的是，雖然我們對于2015年電網整體投資增長持謹慎樂觀態度，但仍建議市場積極關注這個板塊中的三個細分方向，分別是特高壓、電力改革新增市場及海外輸出。

特高壓：雖然國內關于其安全性和經濟性尚存在爭議，但不可否認的是西北地區的電源外送及沿海地區的大氣治理都對遠距離輸電工程有越來越迫切的需求。2014年能源局批復一攬子特高壓工程（小路條）的決定也明確表明了政策態度的轉變。從最終實際執行情況來看，2014年全年共核準了2交1直，2015年大概率將再核準2交3直，推進加速的態勢比較明顯。而這個市場變化反映到龍頭企業的業績上就是2015年、2016年利潤持續攀升。我們重點推薦平高電氣（600312.SH），2015年業績增速仍有50%（或許是龍頭中最高），估值不到20倍。另外2015年初國網工作會議提出的新一版特高壓規劃或為其股價提供政策刺激。

電力改革新增市場：改革總是能帶來機會。尤其是對于每年幾萬億收入的電網公司進行改革，近千億的利潤可能在發電端及用電端得到釋放。雖然這種體制性的變化在實現進程中可能會比較漫長，但預計在資本市場上會表現強烈。從當前可行的改革方案來看，以輸配電價核定為前提，大用戶直購電擴大及末端運維/售電市場放開將是兩個主要突破口。其中在直購電市場，通過壓縮中間過網費及放開價格競爭，低成本發電企業（水電及高效火電）、大工業用戶及地方躉售電網都將實現利潤修復。此外，地方躉售電網有望借助改革契機加速其資本運作及跨地域擴張，這也是比較值得關注的方向，如廣安愛眾（600979.SH）、桂東電力（600310.SH）等。

電力改革的第二個突破口是電網末端市場的開放，這包括用戶設備的運維及零售電牌照的發放。在這個市場中，我們認為滿足以下三個條件的企業能夠最終做大，進而成為綜合用電服務商：能夠獲得當地穩定、低成本電源供應;有豐富的下游優質用電客戶渠道;在售電之外，還能提供如節能改造在內的增值服務。正泰電器（601877.SH）及智光電氣（002169.SZ）是布局最早、優勢明顯的標的。

海外輸出：在“一帶一路”主題帶動下，行業內部分大型裝備制造企業的股價表現強勁。但考慮到海外電力體制及設備工頻狀況差異，國內設備輸出其實仍面臨不少阻力。此外，國網“向外走”戰略目前還是著重于資本輸出，拉動設備出口還是第二階段的事。我們判斷近期的“一帶一路”行情還是屬于“風起豬飛”。這個過程中我們主要推薦高增長、低估值的特變電工（600089.SH），其憑借豐富的工程經驗和新疆的優勢地理位置，直接輻射中亞市場，屬于比較實在參與海外輸出的龍頭企業。

工控：龍頭具備安全邊際，重拾增速尚需下游確認

工業自動化一直是市場比較關注的領域，但在電力設備行業內上市的標的不多。對于匯川技術（300124.SZ）、英威騰（002334.SZ）這一類的龍頭企業，多年的市場跟蹤與交流已證實其都是管理優秀、技術領先的成長類白馬標的，但從二級市場走勢來看，周期波動的趨勢尤為明顯。在2013年大幅上漲后，上述企業的股價2014年不盡如人意。那么對于2015年如何看待，我們首先要闡述兩個問題：1.工控龍頭的股價為何會有明顯的周期性;2.2013年及2014年的股價為何如此演繹。

對于第一個問題，首先我們必須看清國內整個工控行業本身是發展穩定，需求隨周期波動的。尤其是上市龍頭企業目前主要業務分布在驅動層的變頻產品，這個市場的周期性尤為明顯。在這樣一個市場中，龍頭的成長性主要來自于進口替代。基于這種背景下，龍頭的業績表現中周期性與成長性并存。當宏觀經濟反彈時，工控市場（尤其是OEM）整體彈性高于宏觀，龍頭在進口替代下業績彈性更高。而在二級市場上，投資者對于企業未來預期的變化被進一步放大，直接表現就是估值提升。業績與估值的雙擊下，企業股價表現自然會“兇猛”。相反經濟下滑時，龍頭的周期性表現也更為明顯，其業績增速會向行業增速收斂，市場則在業績低于預期時快速下調其估值水平。業績與估值雙殺下，企業股價向下風險出現（業績主要是增速下降，股價下降更多來自于估值降低）。

解決了第一個問題，我們回望2013、2014年龍頭的表現就比較清晰，實際它們走過了一個反彈再到回歸的小經濟周期。2012年經濟不景氣時，市場對于匯川、英威騰的預期都十分悲觀。但在2012年底降息等一系列房產政策的刺激下，2013年樓市及工業回暖，對應兩者新增訂單30%、40%增長。而這種業績超預期變化反映在二級市場，就是估值從25倍向40倍的提升（匯川技術）。到2014年，宏觀增長乏力，特別是房地產銷量下滑劇烈對行業有顯著影響，企業現金和存貨在一季度出現惡化信號，三季度經營增速顯著下滑。同樣與之對應，公司估值水平回調至30倍以下，股價下調明顯。

最后回答的問題是，我們站在這個時點如何往后看？以匯川技術為例，經過2014年的調整，目前公司估值在25倍左右（對應2015年EPS），接近歷史低位。而對于經營層面的分析，宏觀上我們可以看到降息等寬松政策刺激下，房地產銷量的降幅已經在縮窄，幾個季度后有可能出現新開工的反彈，進而是宏觀經濟的回暖（對于這個反彈的程度我們暫時難以判斷）。這個因素對傳統產品的刺激加上機器人、新能源汽車等新產品的放量，很有可能拉動公司利潤增速的環比回升。所以總體來看，我們判斷當前價格下，龍頭具有較高的安全邊際。但對于上升的空間，主要取決于利潤增速提升程度以及是否能拉升估值。從我們的估算來看，判斷2015年業績增速在30%左右。這個增速下，25倍估值再往上提升的空間可能相對有限（尤其是考慮200多億元市值的基數下）。當然，我們也注意到2015年業績測算中有一些可能超預期的點，這需要我們持續重點跟蹤。重點推薦匯川技術，關注英威騰、新時達（002527.SZ）。

其他：以中低壓用電板塊為主，繼續遴選待轉型標的

我們把電表、配單、電機、電源、電力電子等相關企業都列入中低壓板塊。這一板塊內企業數量眾多，經營情況差異性明顯，行業共性不足。我們認為，2015年板塊內的企業仍將大量轉型及外延，自下而上的機會值得繼續跟蹤。但考慮到風格切換的態勢明顯，2015年轉型標的遴選必須更注重其業績是否能提供安全邊際，以及未來新開拓業務是否能帶來實際業績貢獻。我們重點跟蹤并推薦的標的包括臥龍電氣（600580.SH）及眾業達（002441.SZ）。

作者為2014年“水晶球獎”電力設備行業第一名