A股交易時間太短

不考慮盤前的集合競價時段，A股交易時間分為上下午兩個時段共4小時，上午時段為9：30-11：30，下午時段為13：00-15：00。多年以來，關于延長中國內地股市交易時間的呼吁不斷。甚至2014年滬港通制度設立時，市場曾有上交所交易時間可能會增加90分鐘以接軌港股的傳聞，但最終并未被證實。

確實，滬深交易所基本沒有增加交易額的壓力，在中國資本項目受管制的情況下，也不存在與其他國家或地區股市爭奪投資者的問題。然而，與1990年代A股市場建立初期相比，中國的整體市場環境已經發生巨大變化，當初設立的較短交易時段已難以滿足市場的需求。

國家戰略需要市場效率

發展資本市場已成為中國國家戰略的重要組成部分，在利用資本市場助推國家“轉方式，調結構”的國家戰略推動下，A股市場開始進入一波大牛市，上證指數在一年內由2000余點翻了一倍以上，達到近期4572點的高點。盡管A股的交易量巨大，但大量研究顯示A股市場的定價效率較低，盡管監管層也試圖進行改善，從制度上引入各類衍生品及看空機制，先后推出股指期貨、融資融券、個股期權等業務，但至今效果不顯著。

在境內投資者不夠成熟的情況下，逐步對境外投資者開放市場可以改善投資者基礎，引入對基本面信息更敏感的價值型投資者。從2003年開始建立的QFII制度，2014年開始啟動的滬港通以及2015年已提上議事日程的深港通都在向此方向努力。近期由于我國計劃將人民幣納入國際貨幣基金組織的特別提款權，正在加快推進人民幣實現資本項目可兌換，據媒體披露，可能在下半年修改《外匯管理條例》，實現境內資本市場對外資的進一步開放。在當前我國經濟轉型、對外開放的重要時點，進一步改進、完善包括交易時段在內的A股市場制度設計以增進市場定價效率實屬必要。

交易時長短于海外主要股市

盡管在成交量上滬深兩家證券交易所已在全世界名列前茅，但其正常交易時間僅有4小時，在全球主要股票市場中最短。而全球最大的兩個證券交易所，紐約證券交易所和納斯達克交易所股市交易時間為6.5小時，遠超滬深市場。同屬亞太地區的臺灣證券交易所在推遲閉市時間后，交易時長達到4.5小時;東京證券交易所在縮短午間休市時間后，交易時長達到5小時;香港證券交易所在2011年至2012年間提早開市和縮短午間休市時間后交易時長達5.5小時;新加坡證券交易所在取消午間休市后交易時長達8小時，幾可比肩倫敦證券交易所、德國證券交易所和歐洲證券交易所的8.5小時交易時長。

從以北京時間計的全球主要證券交易所的交易時段來看，澳大利亞、韓國、新加坡和臺灣等不少亞太股市目前都是全天無間斷交易的市場。新加坡證券交易所股票交易時段不僅覆蓋了亞洲各主要股市的絕大多數交易時間，還與歐洲三個主要證券交易所的股票交易時段存在重疊。香港證券交易所雖然不是全天無間斷交易，但其交易時段也和歐洲主要證券交易所存在1小時的重疊。其它亞太地區的證券交易所只是相互在股票交易時段上有所重疊，并未和世界其它區域主要交易所的股票交易時段有所交集。另外，值得一提的是，滬深市場的閉市時間恰好是歐洲三大證券交易所的開市時間。

交易時間延長的利弊

如股市交易時間過短，投資者可能因交易時間與工作時間沖突等原因而失去交易的機會。按照信息不對稱理論的觀點，連續交易有助于將私有信息反映到價格中，倘若交易時間不足，市場信息可能難以被及時反映在價格中，從而降低市場流動性，削弱市場的定價效率，進而影響證券交易所的競爭力。按照隔夜風險理論的觀點，非交易時段過長將會導致股票市場有更大的波動。因此，延長股市交易時間會增加市場對信息的反應時間，導致波動減少，交易量增加，定價效率提升。此外，A股市場不少機構利用我國是T+1交易制度和10%的漲跌停限制進行市場操縱，延長股市交易時間也會增加他們的控盤成本，幫助普通投資者更充分地消化市場信息，有利于增加市場價格操縱的難度與成本。

延長股市交易時間同樣也存在不少潛在的成本。理論上倘若交易時間過長，導致股民和機構投資者參與交易過于分散，可能會在某些時段引發市場出現流動性不足的狀況，進而對定價效率帶來負面影響。此外，延長交易時間需要交易所、券商、銀行等金融機構對交易系統相關的軟硬件進行升級以處理延長交易時段的相關業務，也會增加相應機構的人力資源成本。因此，延長股市交易時間可能會給市場帶來一定風險，也涉及市場各方利益和即時成本的支出，這導致各國在決策延長交易時間時都持較審慎的態度。

從中國目前的情況來看，大牛市給A股市場帶來了極充沛的流動性，日交易額多次破萬億，成交量過大曾使多家券商的交易系統出現故障，導致客戶報單難以成交。延長股市的交易時間導致流動性不足的可能性極小，反而有利于降低證券交易系統的負荷，減緩股市高峰時段的資金擁堵。而且，面臨人民幣資本項目下自由兌換的預期，延長股市交易時間也可方便境外投資者的交易，增強A股市場對外資的吸引力。總體上影響是利大于弊。

臺灣股市的交易時間一度曾經只有3個小時，僅從北京時間上午9：00到中午12：00。從2001年1月起，臺灣地區將股市閉市時間延后1.5個小時，總時長達到4.5小時。有學者對在臺灣證券交易所上市的429只股票為樣本進行了研究，但并未發現回報率波動、成交量和買賣差價在交易時間延長的前后產生異樣波動。他們給出的解釋是2001年臺灣經濟下滑，股市不景氣，可能抵消了延長時間帶來的正面效應。

2011年新加坡、香港地區和日本的證券交易所紛紛延長各自交易時間以求提升競爭力。在這些交易所延長交易時間后，交易量都有明顯提升。其中，港交所延長交易時長的目的就是要與內地股市有更多交易時間上的重疊，更好地對在香港發行的內地證券進行價格發現，并提升其競爭力。以2011年第一階段港交所延長交易時間的經驗來看，此后其成交額增加了約7%。

延長交易時間的選擇

延長A股交易時間無外乎以下幾種選擇：提早開市時間、縮短或取消午間休市、延后下午時段的閉市時間，或開辟晚間交易時段。

第一種選擇是將開市時間提早。東京、澳大利亞和韓國的股市均在北京時間上午8點開市，新加坡和臺灣股市則在北京時間9點開市，提早交易時間能增加與東京、韓國和澳大利亞等亞太主要證券交易所的交易時間重疊，加強與其他股市的聯動性。這意味著證券從業者需相應改變早晨的作息規律，短期內對各方來說都可能是不小的挑戰。東京證券交易所在考慮是否提前早盤開市時間時也考慮了這些方面因素，最終放棄了這種調整方案。

第二種選擇是縮短或取消午間休市。取消午間休市能使交易時段連續，按照理論會減少市場波動。但同樣會給證券從業者帶來一定不便，東京證券交易所和香港聯合證券交易所在延長交易時間的決策時對午間休市都予以保留，只是縮短其時長。中國內地大量散戶在頻繁交易之間可能也需要在中午有一定休息時間，因此阻力較小的方案可能是將上午閉市時間由11：30延后至12：00。

第三種選擇是延后下午時段交易閉市時間，或開辟晚間交易時段。延后下午時段交易閉市時間，主要考慮應該是增加與香港證券市場的同步性，且與歐洲及德國證券交易所產生一定交易時間的交集。如果延長的時間不太多，來自投資者和證券從業機構等方面的阻力不會太大。至于開辟晚間交易時段，10多年前上交所曾提出過類似計劃，但由于種種原因未能實施，從目前的情況來看，恐怕并不是現階段的最優選擇。畢竟上市公司會在晚間披露大量公告，在中小投資者普遍缺乏信息甄別能力的情況下，開辟晚間交易與保護投資者利益如何有機地協調在一起仍面臨挑戰。

為避免對投資者、市場從業人員和金融機構造成較強的沖擊，延長股市交易時間可以分步走：先是縮短午間休市，再是提前早盤開市時間，最后是延長下午時段交易時間，乃至新開辟晚間交易時段。從長遠來看，延長交易時間不僅可以提高股票交易量、增加券商收入，更重要的是改善市場定價效率，加強與國際市場的聯動性，增強對國際投資者的吸引力，助力滬深兩地建設有世界影響力的國際金融中心。

作者分別是上海交通大學會計系博士生導師和大連理工大學經濟學院碩士生