人民幣資金外流成因

據(jù)媒體報(bào)道，4月以來，港股牛氣沖天，吸引了大量的海外資金涌入香港地區(qū)，引發(fā)香港金管局頻頻地在香港外匯市場(chǎng)上“舉牌”。4月9日至今，香港金管局已經(jīng)連續(xù)12次向市場(chǎng)合計(jì)注入714.89億港元，接近2014年24次注資總額約750億港元的水平。除在亞洲交易時(shí)段向市場(chǎng)注入港幣，金管局也多次在歐美交易時(shí)段買入美元，賣出港幣，捍衛(wèi)港元匯率。

那么這股攪動(dòng)香港聯(lián)系匯率制波動(dòng)的資金來自何方？

北水南下

香港金管局人士的解釋是：“近期海外資金流入香港，主要受到股市交投暢旺的吸引，同時(shí)部分資金因企業(yè)購入港元派息及并購活動(dòng)有關(guān)”，“目前資金流入規(guī)模暫時(shí)接近去年全年的流入規(guī)模。至于資金會(huì)否進(jìn)一步流入，主要視國際金融環(huán)境及香港本身資產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展情況?！?/p>

作為中國內(nèi)地資金與海外聯(lián)系的橋梁與紐帶的香港市場(chǎng)，既可以承接海外資金北上，也能夠容納中國內(nèi)地資金南下。此次內(nèi)地資金南下的誘因，其一是匯市，年初的人民幣貶值的預(yù)期;其二才是股市，近期香港股市火爆。

年初，多家機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)全年人民幣兌美元匯率將貶值5%左右。實(shí)際上，1-3月份中國內(nèi)地公布的人民幣匯率已經(jīng)連續(xù)貶值了3%。從預(yù)測(cè)到逐步成為現(xiàn)實(shí)的人民幣貶值預(yù)期引發(fā)了市場(chǎng)的連鎖反應(yīng)。

首先，香港市場(chǎng)的人民幣存、貸款利率持續(xù)走高，目前香港多家銀行給出的存款利率是三個(gè)月4.5%、一年4%;分別高出內(nèi)地銀行的人民幣存款利率2.15%和1.25%。

其次，2015年香港市場(chǎng)的人民幣兌美元匯率也比內(nèi)地官方公布的匯率有5-10個(gè)百分點(diǎn)的偏差。

因而，此次資金外流的一大部分是前幾年香港居民為博取中港兩地利差和匯差收益而存放于內(nèi)地的人民幣存款資金。據(jù)國家外匯管理局公布的數(shù)字，2014年9月末，我國非居民人民幣存款余額為24182.15億元。其中，非居民個(gè)人人民幣存款余額5238.42億元。

據(jù)觀測(cè)，深圳的多家中、外資銀行都有此離岸人民幣存款回流香港市場(chǎng)的現(xiàn)象發(fā)生。而中資銀行由于人民幣資金來源渠道較為寬泛，因此資金較為充裕，受影響很小。但外資銀行的人民幣來源渠道較窄，因此引發(fā)了銀行資產(chǎn)負(fù)債表的較大收縮，例如香港銀行在內(nèi)地的多家分行的離岸人民幣存款外流，導(dǎo)致了近期這類銀行的流動(dòng)性發(fā)生困難。

另一個(gè)原因則是滬港通引起的兩地資本市場(chǎng)的互聯(lián)互通，炒作港股的人民幣資金南下香港。但這類資金有限，不過，香港股市2015年以來日趨活躍，香港股市更是在復(fù)活節(jié)假期后展現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，恒指近期更是大漲，盤中創(chuàng)7年新高。

與此同時(shí)，央行發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，中國3月金融機(jī)構(gòu)外匯占款環(huán)比減少1564.76億元，創(chuàng)下2007年12月以來最大降幅。

這兩部分回流（流入）香港的人民幣資金或有部分存入香港的銀行，或有相當(dāng)大的部分是兌換成了港幣，在聯(lián)系匯率制的框架下，當(dāng)本港居民使用巨額的人民幣兌換港幣的需求超出了貨幣市場(chǎng)的頭寸，即出現(xiàn)港元短缺時(shí)，則必須引入美元作為向香港金融管理局釋放港幣、充當(dāng)?shù)盅浩返墓δ?，因此引發(fā)了港幣的匯率波動(dòng)。由于這些流入資金的兌換需求，便引發(fā)了香港金融管理局拋出港幣的動(dòng)作發(fā)生。

香港官方發(fā)布的數(shù)據(jù)證實(shí)了上述判斷：截至3月底，香港離岸人民幣資金池規(guī)模為1.06萬億元，同比下跌8%，同時(shí)首季人民幣點(diǎn)心債發(fā)行規(guī)模也減少至66億元。

人民幣需求大增

香港股市的快速上漲可以吸引內(nèi)地的人民幣資金入場(chǎng)投資。那么，已經(jīng)利率市場(chǎng)化的香港銀行業(yè)為何要提高人民幣存款利率，競(jìng)相吸收人民幣存款、擴(kuò)大人民幣貸款的業(yè)務(wù)呢？

這首先是由銀行本身的經(jīng)營性質(zhì)決定的。由于香港市場(chǎng)上的人民幣貸款的需求大幅增加，而客戶的貸款需求增加，即銀行負(fù)債需求的增加，必然促使商業(yè)銀行千方百計(jì)地吸收存款來滿足客戶需求，擴(kuò)大資產(chǎn)、增加收益。

2015年以來香港市場(chǎng)人民幣貸款需求大幅增加，又是由于人民幣的貶值預(yù)期引起的。如果人民幣貶值的預(yù)期成為現(xiàn)實(shí)，那么銀行的貸款客戶就可以通過人民幣與港幣的套利來博取收益。

舉例來說，目前香港市場(chǎng)的人民幣兌港幣為1：1.2，當(dāng)一年后人民幣匯率下降為1：1.1時(shí)，降幅為8.3%，即客戶年初借入銀行100萬元人民幣，可以兌換成120萬港幣使用，到年底，客戶只要拿出110萬港幣就可以換成100萬元人民幣來歸還銀行的貸款了，節(jié)省了10萬港幣。當(dāng)然，另外還要剔除人民幣與港幣的存款利率差異。

香港作為全球第五大外匯市場(chǎng)，外匯交易的平均每日成交金額約為2900億美元。美元兌人民幣的交易在香港市場(chǎng)平均每日成交金額總計(jì)中所占比重，已由2010年的4.5%升至目前的20%，超越港元兌美元的交易，成為香港市場(chǎng)交投最活躍的貨幣組合。涉及離岸人民幣（CNH）的外匯交易約占所有人民幣交易的63%，而港元兌美元的交易降至第二位，所占比重為17.2%，第三位才是美元兌日元的交易，所占比重為16.6%。

由此可見，香港的資金市場(chǎng)已經(jīng)形成了港元、美元、人民幣并駕齊驅(qū)、相互角力的局面。

與過去香港的居民與企業(yè)應(yīng)對(duì)人民幣升值預(yù)期的布局正好相反，當(dāng)時(shí)的策略是“資產(chǎn)本幣化、負(fù)債外幣化”，因?yàn)轭A(yù)期人民幣的升值，這樣布局可以套利;如今恰恰相反，預(yù)期人民幣貶值，就變成了“資產(chǎn)外幣化、負(fù)債本幣化”，這種現(xiàn)象從內(nèi)地銀行報(bào)表上就呈現(xiàn)出“客戶外幣存款的增加和外幣貸款的減少”。據(jù)中國人民銀行公布的2015年一季度金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)報(bào)告顯示，3月份人民幣存款增加2.56萬億元，同比少增5544億元。而外幣存款余額6940億美元，同比增長27.6%（僅一季度外幣存款就增加835億美元）。

但是香港的人民幣的資金市場(chǎng)則因?yàn)橐呀?jīng)利率市場(chǎng)化的香港銀行業(yè)大幅提高人民幣存款利率去競(jìng)相吸收人民幣存款（擴(kuò)大人民幣貸款），那么，香港商業(yè)銀行的人民幣存款量是否會(huì)大幅上升呢？看來不會(huì)，因?yàn)榻诖嬖诖罅咳嗣駧艃稉Q港幣的現(xiàn)象。

筆者注意到，5月4日香港金管局公布：“今年第一季度旗下外匯基金投資凈收入66億港元，扣除利息及其他支出10億港元，外匯基金首季凈收入為56億港元。其中，香港股票及其他股票收入分別為91億港元及185億港元;債券投資收入122億港元，然而，外匯投資則錄得虧損332億港元，因此大幅拖累了整體投資回報(bào)?！?/p>

這里所說的“外匯投資錄得虧損”，或許與香港金管局持有大量的人民幣資產(chǎn)有關(guān)，因?yàn)榈谝患径瘸霈F(xiàn)了較大的人民幣匯率貶值。

同樣，香港金管局權(quán)威人士在5月初一個(gè)公開場(chǎng)合的發(fā)言也證實(shí)了筆者的推測(cè)——“外匯市場(chǎng)瞬息萬變，風(fēng)險(xiǎn)較大，目前外匯基金投資組合中采取了多元化策略，除了美元、港元資產(chǎn)外，亦有購買一些歐元、日元、英鎊、人民幣等資產(chǎn)”。

流動(dòng)可控

內(nèi)地銀行2015年以來出現(xiàn)的“客戶外幣存款的增加和外幣貸款的減少”現(xiàn)象，或許為我們多年來提倡的“藏匯于民”的實(shí)施提供了機(jī)會(huì)。

首先，這些離岸人民幣的存放于中國內(nèi)地的銀行的目的，是為了套取人民幣升值的匯差和利差，如今它們有序回流香港，可以緩解和消除跨境資金大進(jìn)大出的隱患。

其次，觀察這種對(duì)匯率、利率較為敏感的離岸人民幣的存款的流向，可以為我們選擇逐步放開外匯管制、推進(jìn)與人民幣國際化戰(zhàn)略部署的實(shí)施制定合理、有效的貨幣政策。

第三，這種離岸人民幣的流出是可控的，它的數(shù)量是有限的，對(duì)中國經(jīng)濟(jì)的影響微乎其微;這批資金回流香港，對(duì)香港金融市場(chǎng)的沖擊也是微乎其微的。

第四，近期香港市場(chǎng)的人民幣存款量必將出現(xiàn)下降。這是由于人民幣的貶值預(yù)期出現(xiàn)引發(fā)的香港居民使用人民幣的意愿下降。

第五，我們應(yīng)該多方擴(kuò)大人民幣的投資渠道，維護(hù)中國股市的平穩(wěn)健康發(fā)展。而穩(wěn)步上升的股市可以吸引國內(nèi)外的資金繼續(xù)留在中國內(nèi)地。

第六，由于中國內(nèi)地實(shí)行外匯管制，因此香港市場(chǎng)上的人民幣投資品種較少，用途受限。香港市場(chǎng)的人民幣作為支付手段結(jié)算功能的難以發(fā)揮，這將影響人民幣國際化戰(zhàn)略的推進(jìn)。因此，在《存款保險(xiǎn)條例》正式實(shí)施的時(shí)候，應(yīng)加速推進(jìn)利率市場(chǎng)化，取消存款利率上限，讓資金的市場(chǎng)自由調(diào)節(jié)回歸到位，從而進(jìn)一步放松外匯管制，讓人民幣真正跨入自由兌換的國際貨幣之列。