市值空間陷阱

近期股市異常火爆，對于一些中小盤股、成長股，賣方研究員使用傳統(tǒng)估值方法已經(jīng)不容易自圓其說，所以市值空間估值法開始大行其道。

市值空間估值法，通常需要選擇一家所在行業(yè)內(nèi)的優(yōu)勢企業(yè)，看清楚這家對標企業(yè)的當前市值上限，然后再據(jù)以判斷目標企業(yè)的潛在市值空間。從理論上講，這種估值方法有一定道理，可供投資者參考。問題在于，如何客觀地挑選對標企業(yè)？打個比方，賣方研究員或股評家要想推薦蘇寧、樂視網(wǎng)，是否可以說：阿里巴巴、蘋果的市值分別是3000億、8000億美元，所以蘇寧、樂視網(wǎng)的股價還有非常大的上漲空間？恐怕不能。雖然阿里巴巴與蘇寧都有網(wǎng)上零售業(yè)務(wù)，蘋果與樂視網(wǎng)都有智能硬件與網(wǎng)絡(luò)內(nèi)容服務(wù)，畢竟不在一個細分領(lǐng)域，沒有太多可比性。

如今，個別賣方研究員沒有對目標企業(yè)所處的細分行業(yè)領(lǐng)域進行詳細研究，甚至連對標企業(yè)都懶得找，直接就給出一個市值上漲空間。過一段時間，待股價上漲到位后，同樣無厘頭、無理由地又向上劃了一個市值空間。更為有趣的是，目標個股A漲到500億元市值后，給了目標個股B漲到800億元市值的對標理由;反過來，800億元市值的個股B，又能提升個股A的市值空間。大家相互促進、共同進步，渾然忘記腳下根基只是一片流沙、無數(shù)泡沫。

理論上講，市值空間估值方法的陷阱主要有三點，需要投資者特別注意。首先，目標個股需要多長時間能夠達到這個市值空間上限？假設(shè)預(yù)計需要7年才能達到，若按每年10%的時間成本（年度預(yù)期回報率），當前估值只能是市值空間的一半，否則無利可圖。

其次，達到市值空間上限的成功概率究竟有多大？根據(jù)市夢率來買一些神奇的股票，類似于PE或VC，是需要賭成功概率的。它們可能會投資10只公司，假設(shè)其中有9只下跌90%，卻有1只漲20-100倍，最終基金還是可以獲得可觀的收益。同樣的道理，幾年后回頭看，A股的小股票們會有一些成長為世界級公司，也肯定會有一些淪落為瀕臨破產(chǎn)的企業(yè)。因此，我們需要判斷這些個股追上或超載對標企業(yè)、可比公司的可能性，判斷它們達到目標市值空間上限究竟有多大概率？

最后，上市公司市值的增長，有一部分是通過增發(fā)股票來實現(xiàn)的，不全是依靠股價的上漲。所以，未來的市值漲幅，不等于股價（投資者本金）的漲幅，投資者收益可能不漲或者只有小漲。比方說，一只小盤股目前100億元市值，它通過反向收購被一家200億元估值的公司入主控制，市值增至300億元，增長2倍，但二級市場股價可沒有上漲2倍。

面對著誘人的市值空間，上市公司可能奮斗三年才能達到，需要打六折;達到或超過對標企業(yè)的成功概率是70%，折上折就變成42%;估計公司還需要增發(fā)1-3回，股本攤薄10%-30%左右。這么細算下來，當前的合理股價只能是目標市值空間的30%左右。

并購預(yù)期是中小盤A股高估值的主要支撐，因為被并購企業(yè)售價遠遠低于上市公司的估值水平。增發(fā)、并購可以顯著提升上市公司的每股凈資產(chǎn)，可能顯著降低上市公司的市盈率。但是，并購不是萬能的，同樣存在“天花板”，并購的命門在于：如果被并購的公司真是好公司、能上市，在牛市氛圍中，會同意讓你“低價”并購么？并購進來后，上市公司能夠整合好么？可以產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)么？巴菲特就曾經(jīng)公開諷刺過一些上市公司的并購、分拆行為。

純粹現(xiàn)金收購總會碰到瓶頸。畢竟近年來IPO發(fā)行價有管制，很難有大量超募資金。從技術(shù)操作角度，股票并購的“天花板”是：當上市公司估值高到離譜時，被并購企業(yè)股東不一定愿意接受以上市公司股票作為支付對價;類似的，也可能很少有投資機構(gòu)愿意高價參與定增，并將股票鎖定1年，因為定增價格不能低于定價基準日前二十個交易日股票均價的百分之九十。這個規(guī)定本意是為了保護二級市場投資者，在火爆牛市中后期卻會有負面作用：機構(gòu)不是散戶，畢竟不好忽悠。