關聯交易“畫皮”

盡管關聯交易有積極一面，比如在利用集團內部的市場資源，降低交易成本，提高集團公司的資本運營能力和上市公司的營運效率方面，可以實現規模經濟、多元化經營、進入新的行業領域及獲取專項資產等，但A股市場上的關聯方交易往往容易扭曲供求關系和價格，已經成為利益輸送的主要工具。

層出不窮的交聯交易，源于巨大利益誘惑，比如通過關聯交易助推業績，促使IPO順利，之后迅速回撤;通過關聯交易增加業績，實現高價增發圈錢，之后募投項目不了了之。更由于關聯方交易是監管重點，很多上市公司通過關聯交易非關聯化來規避信披、逃避監管。

對關聯交易高高舉起，輕輕落下

上有政策、下有對策。監管部門不是嚴查關聯方交易嗎？那關聯交易非關聯化。

勤上光電（002638.SZ）2013年被媒體質疑欺詐上市，隱瞞關聯關系及關聯交易。之后公司發布澄清公告，表示與品尚光電不存在關聯關系，不存在虛增業績的情形。然而，這反而引起更廣泛的質疑，無奈之下，勤上光電進行了第二次澄清公告稱，勤上光電與品尚光電存在關聯關系，于2010年和2011年發生的交易應認定為關聯交易。而且，芭頓照明與勤上光電發生交易期間，勤上光電的監事黃燦光控制芭頓照明，其交易也應認定為關聯交易。如果不是媒體窮追不舍，勤上光電會承認嗎？

很多的交聯交易其實已經被監管部門確認了，比如紫鑫藥業（002118.SZ），媒體曾質疑其為配合再融資，注冊空殼公司，空買空賣人參大肆造假。2011年、2012年，紫鑫藥業對此進行了四次澄清。直到2014年2月21日，公司收到中國證監會《行政處罰決定書》，原來紫鑫藥業沒有在2010年年報中披露與延邊耀宇人參貿易有限責任公司等公司的關聯關系和關聯交易。

三木集團（000632.SZ）更是隱瞞超過30億元的關聯交易。2015年1月8日，三木集團也收到《行政處罰決定書》，2012年度，三木集團及控股子公司與關聯方福州聯得益關聯交易總金額為6711.76萬元，與關聯方華永貿易的關聯交易總金額為8.73億元，均分別超過3000萬元且超過三木集團最近一期經審計凈資產的5%，屬于應當在年報中披露的重大關聯交易。2013年度，三木集團及控股子公司與關聯方華永貿易的關聯交易總金額為21.54億元，屬于應當在年報中披露的重大關聯交易。但三木集團在2012年、2013年報中均未披露。

ST陽化（600691.SH）通過關聯方虛增收入40.98億元，也是經過了證監會的確認，并要求公司責令改正。

在事實確鑿的情況下，證監會出具了怎樣的處罰呢？以紫鑫藥業為例，證監會“（一）責令紫鑫藥業改正，給予紫鑫藥業警告，并處以40萬元罰款;（二）給予郭春生警告，并處以10萬元罰款;（三）給予曹恩輝、祖春香、殷金龍、李飛、方勇、韓明、徐吉峰警告，并分別處以3萬元罰款。”

這樣的處罰力度又能起到多大的懲戒效果？

暴漲暴跌的業績

業績暴漲往往伴隨著關聯交易的暴增，反之，關聯交易的銳減或消失，業績則隨之暴降。

以勤上光電為例，它于2011年11月上市，2011年關聯銷售比例最高，利潤也最好;2012年這一比例大幅下降，利潤隨著下降。11.24億元的募集資金到位對2012年財務費用產生巨大影響，這一年財務費用從2011年833萬元暴降至-2617萬元，扣除財務費用的影響后，2012年的扣非凈利潤為5969萬元，暴降46.98%;2013年關聯交易比例大幅上升，業績也隨著大幅增加。2014年關聯銷售比例大幅下降至2010年最低，這一年出現虧損，業績為2010年以來最差。

紫鑫藥業也是如此。2003年至2014年，長達12年時間，2010年、2011年業績最好，扣非凈利潤分別高達17648萬元暴增192.67%、18384萬元，這兩年恰恰有關聯方交易，隨著關聯交易的消失，2012年扣非凈利潤暴降65.66%，2013年、2014年分別繼續下降36.62%、44.09%，2014年扣非凈利潤只有2237萬元，為2003年以來最差的一年。

國民技術（300077.SZ）也不例外。上市前，關聯交易是國民技術的收入及利潤的重要來源，上市后，國民技術的業績一落千丈，關聯交易也銳減。

有目的，才有交易

關聯方都是“活雷鋒”，甘愿為上市公司輸血？這樣的想法顯然太天真。

勤上光電順利募集11.24億元后，很快成了第一大股東東莞勤上集團有限公司（下稱“勤上集團”）的取款機，2013年占用公司資金10.25億元，單筆最大金額4456.85萬元，單筆占用最長時間301天;2014年占用公司資金8.02億元，單筆最大金額4125萬元，單筆占用最長時間246天。此事被曝光后，勤上集團才按照6個月定期存款利率支付占用利息，2013年、2014年占用利息共計2800.82萬元。

2012年勤上光電發行面值4億元的公司債券，票面利率為6.38%。募集資金使得2012年財務費用大幅減少，由于勤上集團占用資金，勤上光電一方面利息收入大幅減少，另一方面發行債券導致利息支出暴增，導致2013年的財務費用變成681萬元。

如此惡劣的違規，監管部門進行的處罰卻是“1.責令公司改正，給予警告，并處以50萬元罰款;2.對李旭亮給予警告，并處以30萬元罰款;3.對毛曉斌給予警告，并處以15萬元罰款;4.對胡玄跟給予警告，并處以10萬元罰款;5.對溫琦給予警告，并處以3萬元罰款。”

至于紫鑫藥業，則將普通人參變成神參，上演一次資本運作的神劇本。

當時，吉林省政府陸續出臺一系列扶持人參產業的政策，為人參產業的發展創造了良好的條件。這一“天時”，為人參價格暴漲提供很好的誘因。地處吉林省的紫鑫藥業有著“地利”優勢，通過大量關聯方運作人參項目，可謂是“人和”。就這樣，紫鑫藥業2010年、2011年上演業績神話，隨著股價同步攀升，在2010年12月成功募集10億元，據稱這將“進一步提高公司的核心競爭力和可持續發展能力，有利于實現并維護股東的長遠利益。”

事實是，紫鑫藥業2009年扣非凈利潤6030萬元、2010年17648萬元、2011年18384萬元、2012年6313萬元、2013年4001萬元、2014年2237萬元。2014年年報顯示，四大項目雖然完工了，但實現效益與預期相差十萬八千里。雖然2014年年報顯示實現效益4774萬元，但2014年扣非凈利潤只有2237萬元，募投項目實現的效益體現在哪里？

而且，自從人參變成神參后，紫鑫藥業的存貨從2009年的3049萬元暴增至19.63億元，借款從1.9億元暴增至18.94億元，債臺高筑，如果不及時籌集巨額募集資金，很可能發生債務危機。

存貨問題多，獐子島（002069.SZ）是前例。這樣高企的存貨，連審計機構也搞不清楚，在紫鑫藥業2011年-2013年年報中，審計機構都出具了保留意見。

不過，2014年7月，為了解決資金問題，紫鑫藥業需要增發，而增發條件中有這樣的規定：三年及一期財務報表未被注冊會計師出具保留意見、否定意見或無法表示意見的審計報告;被注冊會計師出具帶強調事項段的無保留意見審計報告的，所涉及的事項對發行人無重大不利影響或者在發行前重大不利影響已經消除。于是，中準會計師事務所出具了專項說明，“通過核查認為，公司專項說明所載內容與事實相符，截至2014年7月22日公司2013年度審計報告保留意見所涉及事項影響已消除。”

順理成章，2014年9月，紫鑫藥業再次發布公告，擬定增募集資金總額預計不超過20億元，“公司的盈利能力將得到增強，財務狀況將得到改善，為實現公司跨越式發展創造良好條件”。

你信不信？反正紫鑫藥業是信了。

至于國民技術，其扣非凈利潤在上市前夕的2009年高達9681萬元，2010年再創新高達到15802萬元，但上市之后，就以不可思議的速度墜落虧損的泥潭，每年靠著上億元的募集資金利息收入及政府補助實現盈利。

國民技術第一大股東是中國華大集成電路設計集團有限公司，持股27.50%;第二大股東中興通訊股份有限公司，持股20%。在其上市前后，關聯交易突出，但解禁不到8個月，兩大股東持股比例由47.50%減持至1.15%，減持股份的比例高達46.35%，減持如此之急迫恐怕也是股市前所未有的事情。

低買高賣肥了誰？

有些上市公司出售給關聯方的資產非常低廉，可以說不如白菜價，但幾年后，再從關聯方買回來已經是天價。究竟是關聯方有化腐朽為神奇的能力還是上市公司的優質資產遭到賤賣？

中國工程機械的龍頭三一重工（600031.SZ）兩次賣資產給關聯方，關聯方獲利數百億。

2008年11月，三一重工發布公告，擬通過向梁穩根等10名自然人發行股份購買其擁有的三一重機投資有限公司（下稱“三一重機投資”）100%的股權，交易總金額為198000萬元，評估增值率362.03%。三一重機投資持有三一重機100%的股權。

2008年三一重機向股東分紅7.5億元，加上交易價格19.8億元，合計27.3億元，較該公司2003年7月的出售價1782.42萬元增值了152倍。

為此交易，2010年1月三一重工以每股16.62元發行股份11913.36萬股。該部分股票截至2015年5月27日累計獲得現金分紅4.69億元（含稅），歷年送轉股后，股票數量增加到56290.61萬股，以5月27日收盤價12.95元計算，市值高達72.90億元，總體算下來，出讓方獲得85.09億元，較三一重工當初的出售價格增值476倍。

此前，2003年7月29日，三一重工上市不到一個月，就將三一重機的挖掘機業務及相關資產作價1782.42萬元出售給三一新材料。上市當年三一重工募集近10億元，為何著急出售挖掘機業務？當時的公告稱，挖掘機是公司2002年開發的新產品，尚未成熟，市場品牌知名度較低，盈利能力較低;公司出售挖掘機資產，有利于集中精力，突出主營業務;由于挖掘機毛利率較低，公司管理層及營銷業務代表重視不夠，產能一直無法達到規模效應，直接制約了挖掘機業務的發展空間;在挖掘機市場競爭日益激烈的情況下，將盈利能力較低的產品出售，使公司繼續維持較高的毛利率，維護了股東的權益，有利于公司今后的長遠發展。？？？？？？？？

但到了2009年11月的一則澄清公告，又有如此解釋：出售有其當時特殊的歷史背景和原因。但三一集團仍然希望打破國外品牌的壟斷，樹立民族品牌，最終由集團承擔前期開發投入風險。2008年挖掘機技術基本成熟，發展前景明朗化，并已進入快速成長階段，公司認為此時是挖掘機資產注入上市公司的較好時機。

可以看出大股東三一集團也是用心良苦，處處為上市公司著想。既然如此，為何不按賬面價值賣給上市公司？當初上市公司可是以低于賬面價值出售的。

更何況，澄清公告稱，“2001年、2002年三一挖掘機僅銷售5臺和7臺，產品存在設計缺陷和質量問題……三一面臨銷售一臺退回一臺的嚴峻局面”，這些內容為何不在招股書中披露？

三一重工官網顯示，2003年9月12日，三一重機挖掘機現場演示會暨客戶座談會在長沙經濟技術開發區隆重舉行。當場就有兩臺設備成交，許多客戶和經銷商也紛紛表示出購買意向。“自今年8月下線以來，三一第二代挖掘機已在目前市場競爭最激烈的華東地區站穩了腳跟，在湖南本土市場則更受青睞，每天都有客戶來洽談業務，在行業內樹立起了三一良好的品牌形象。”

三一挖掘機后來的發展非常良好，也在一定程度上驗證2003年三一重工官網顯示的資料可信性非常高。

2006年10月，三一重工又發布公告稱，擬以8183.36萬元將三一重型裝備有限公司（下稱“三一重裝”）75%股權出售給三一香港集團有限公司。轉讓理由一是公司業務整合需要;二是三一重裝煤機業務尚處于虧損狀態，2005年實現銷售收入1775.77萬元，實現凈利潤-681.96萬元。公司于2004年原始投資7500萬元，本次出售價格為8183.36萬元，盈利683.36萬元。

但到了2008年，三一重裝已經成為中國采煤掘進機最大制造商。2006年盈利995萬元，2007年、2008年分別盈利高達1.06億元、1.89億元。并于2009年11月25日在香港成功上市，簡稱“三一國際”。此后，三一國際再創輝煌，市值最高時，逼近200億元港元，2015年5月27日，市值依然高達79.40億港元。

同樣是3年時間，同樣一項資產，三一重工僅僅賺683萬元，回報率僅僅9.11%（盈利金額/投資金額），而關聯方卻賺上百億元。

2013年第一季度北大荒（600598.SZ）才向黑龍江省北大荒米業集團有限公司（下稱“北大荒米業”）增資11380.25 萬元，當年7月迫不及待地就將北大荒米業98.55%股權以6161.38萬元的價格賣給控股股東農墾集團，此價格正是10年前買入價的零頭。

公告稱，近年來，受制于 “稻強米弱”的整體行業環境及國外進口大米的沖擊等因素的影響，北大荒米業連年虧損，拖累了上市公司的經營業績。本次交易完成后，公司的盈利情況將得到根本性的好轉，可更好的保障公司股東尤其是中小股東的利益。

但事情恐怕沒那么簡單。

北大荒米業是北大荒主要的收入來源，2012年經審計的合并報表的營業收入為830269.24萬元，占北大荒股份合并報表營業收入的比例為61.03%，采用資產基礎法確定的北大荒米業股東全部權益評估價值為6084.28萬元，增值率為557.08%。

貌似虧損累累的北大荒米業評估了好價錢，但實際上很可能被遠遠低估了。

先是土地使用權很可能被低估。北大荒米業各制米廠土地使用權多為2003年取得，2013年3月末，土地使用權的原值9392.43萬元，土地使用權的取得成本較低，10年過去，土地價格暴漲，單單這塊資產增值金額應該是巨大的。

另外，房屋建筑物2013年3月31日原值87781.09萬元，構建時間較早，這塊資產增值空間也非常大。

評估也未考慮北大荒的品牌價值。2008年，黑龍江省共有5個品牌入選當年中國500最具價值品牌榜，“北大荒”品牌位居第二。北大荒米業借助“北大荒”46億元的品牌價值和北大荒的綠色資源優勢、知名度、美譽度、信譽度等在同行業中名列前茅，在全國市場的東北大米品牌中表現突出，被消費者認為是東北大米的代表。

所以，筆者認為，土地使用權、房屋建筑物、品牌評估值遠遠低估了。

聲明：本文僅代表作者個人觀點