2015年度地產上市公司50強

房地產業進入白銀時代，隨著萬達商業的上市以及融創中國的強勢崛起，持續多年的房地產三強格局被徹底打破。

由北京貝塔咨詢中心與《證券市場周刊》聯合推出的2015年度地產上市公司綜合實力排行榜顯示，隨著中國房地產業黃金時代的終結以及互聯網等新思維的沖擊，為了適應白銀時代氣候的巨大轉變，房地產企業紛紛開始思變謀變，加速了轉型和洗牌的速度。同時，隨著萬達商業（3699.HK）的上市以及融創中國（1918.HK）的強勢崛起，持續多年的房地產三強格局被徹底打破。

該排行榜在綜合考慮了地產上市公司的財務安全性、運營效率、成長潛力、戰略理性、規模效應五個方面的因素后（各指標計算方法詳見本刊2009年第22期《經營效率制勝》和第23期《金融理性王者》），對133家A+H地產上市公司進行綜合實力排名。

其中，財務安全性和戰略理性兩項指標分別從靜態和動態角度反映了地產企業的財務安全狀況;而運營效率和成長潛力指標則反映了地產企業利用多元金融工具和輕資產模式為投資人創造超額回報的空間，以及在行業轉型期的并購整合能力;最后，規模效應既反映了企業跨區域復制商業模式的能力，也在一定程度上反映了企業資源整合的能力。

上述五項指標對企業的未來發展都有著重要意義，因此，正常情況下我們對五項指標進行綜合加權，分別賦予20%的權重，以計算綜合實力評分;但在行業轉折期，財務安全是生存和發展的基礎，尤其是當整個地產行業都面臨越來越大的動態財務風險時，戰略理性決定了企業的生存和整合能力，為此，當企業的動態戰略理性評分低于5分時，該項指標的權重將被提高到40%，其他四項指標的權重則相應降低至15%。

2015年度地產上市公司綜合實力排行榜中，中國海外（0688.HK）、融創中國、萬達商業、萬科A（000002.SZ）、碧桂園（2007.HK）、華夏幸福（600340.SH）、龍湖地產（0960.HK）、保利地產（600048.SH）、世茂房地產（0813.HK）、雅居樂地產（3383.SH）排名前十。

在五大分項指標中（排名僅考慮2014年銷售額大于50億元的66家上市公司），財務安全性排名前五的上市公司分別為當代置業（1107.HK）、融創中國、中國海外、龍光地產（3380.HK）、華夏幸福;戰略理性排名前五的上市公司分別為萬科、融創中國、建業地產（0832.HK）、碧桂園、萬達商業;運營效率排名前五的上市公司分別為中國海外、融創中國、萬達商業、建業地產、陸家嘴;成長潛力排名前五的上市公司分別為中國海外、龍湖地產、華夏幸福、榮盛發展（002146.SZ）、當代置業;銷售規模排名前五的上市公司分別為萬科、萬達商業、保利地產、恒大地產（3333.HK）、碧桂園。

2013年以來，地產行業的銷售增速減緩，土地成本上升、資金成本上升、存貨壓力增大、投資物業占比上升，其結果就是整個行業的投資回報率下降，中期財務風險上升，企業再融資壓力增大，地產行業正在進入并購整合的轉折期。

隨著中國經濟增速的顯著放緩，2014年全國商品房銷售面積、商品房銷售額同比分別下滑7.58%、6.31%，商品房新開工面積同比更是減少了10.74%。

為了刺激經濟復蘇，央行連續下調基準利率及存款準備金率。與此同時，中央及各地政府也紛紛出臺房地產寬松政策，降低首套房及二套房的購買門檻、取消限購等。

雖然地產政策放松，資金成本也有所回落，但隨著經濟增速的放緩、土地成本、信用成本的上升，以及庫存壓力的增大，我們預期地產行業的投資回報率仍將持續下降——2014年地產上市公司平均的存量資產周轉率已從2009年的0.45倍降至0.28倍，營業利潤率的中位數則從2010年的23.4%降至17.2%，當前地產上市公司平均的投資回報率已降至10.5%，接近債務融資成本。

在此背景下，一些中小地產企業和多元化企業集團開始退出地產領域，2014年地產市場的并購數量創歷史新高，預計2015年行業的并購整合將加速推進。

泡沫幅度縮小

隨著居民收入的持續增長、新建商品住宅售價的下降、央行頻繁的降息以及按揭貸款優惠政策的出臺，2014年以來，一二線城市的月供收入比顯著下降。

一線城市方面，截至2014年12月底，北京、上海的月供收入比分別從上年末的165%和162%下降至137%和134%，深圳則從上年末的113%下降到95%，廣州從70%下降到58%，杭州則保持在54%水平，相應的，一線城市加權平均的月供收入比從2013年末的120%以上降至2014年12月的104%，較低谷中重啟剛需所要求的房價水平平均高出25%。

二線城市方面，加權平均的月供收入比從2013年末的53%降至45%，當前房價較剛需可承受房價平均高出4%，但較低谷中重啟剛需所要求的房價水平（將2009年二季度市場復蘇時的二線城市40%的平均月供收入比水平設定為剛需啟動時月供收入比的觸發水平，由此推算的房價就是二線城市剛需啟動時的房價水平）平均仍高出12%;其中，福州、天津、廈門、烏魯木齊、蘭州等城市當前房價較低谷中重啟剛需所要求的房價水平高出30%以上，而青島、寧波、武漢、大連、昆明等城市的當前房價較低谷中重啟剛需所要求的房價水平也高出20%以上。

以上數據顯示，2014年以來的房價微調、收入增長和一系列的降息政策使消費者的剛需購買力有所增強，泡沫幅度縮小，未來自住型用房的入市將分流部分剛性需求;而二線城市整體的房價壓力緩解，但部分城市仍面臨較大的價格調整壓力;至于三四線城市，其主要壓力不來自于房價，而來自于巨大的存貨壓力。

刺激效果不彰

與價格上的小幅波動相比，2014年地產市場的銷量萎縮更為明顯。2014年以來，盡管46個限購城市中有41個都取消了限購，僅余北、上、廣、深和三亞5個城市未取消限購，但全年商品房銷售面積同比仍減少了7.58%，銷售額同比下降了6.31%，而商品住宅的銷售面積則同比減少9.1%，銷售額同比減少了7.8%。

其中，一線城市整體的銷售金額降幅為10.1%，銷售面積降幅為11.7%;二線城市的住宅銷售金額累計同比下降了7.1%，銷售面積累計同比下降了8.1%，沈陽、大連的銷售金額累計同比降幅都在30%以上;三四線城市介于兩者之間，銷售面積同比減少9.4%。

在房地產銷量萎縮的情況下，2014年9月30日，央行聯合銀監會出臺“9·30”房貸新政，放松了首套房的利率下限和二套房的認定政策，2015年3月30日，多部門又聯合發布房產新政，包括二套房首付比例的下調、公積金貸款首付比例的下調和營業稅減免門檻的降低。

此后，一線城市的成交量明顯回升，2015年4月日均成交套數環比合計增長了29%，同比增長了49%;與之相對，新政出臺后二線城市的銷量增長并不明顯，日均成交套數環比合計只增長了7%，同比增長2%。價格方面，2015年一季度一線城市的房價環比上年末平均仍下降了0.08%，二線城市平均下降了0.91%，三四線城市平均下降了1.40%。

其實，此輪寬松政策的出臺已在市場預期之中，但不同于2009年的刺激政策，由于此輪寬松政策出臺前，房價的降幅并不明顯，各城市整體的月供收入比仍偏高——2009年二季度北京、上海的月供收入比已降至85%左右，而2014年底這兩個城市的月供收入比仍在130%以上;此外，當前中國的經濟增速和人均收入增速都出現了明顯的減速跡象，2015年一季度GDP增速已減慢至7.0%，而人均可支配收入的增速也從2014年的9.0%減慢至8.3%，收入增速的減緩限制了投資性需求的釋放，并在一定程度上抵消了刺激政策的作用。預期當經濟增速持續減緩、房價快速上漲的慣性預期被改變后，銷量將再次回落。

庫存仍處于歷史高位

由于銷售增速的放緩，住宅市場的庫存壓力仍處于高位水平，商品住宅的施工面積與銷售面積之比從2009年末的2.91倍上升到2014年末的4.90倍，創歷史新高;而35城市住宅施工面積與銷售面積之比也從2009年末的3.06倍上升到2014年末的5.13倍，也創了歷史新高。

截至2014年底，一線城市商品房的累計施工面積是銷售面積的7.5倍，二線城市商品房的累計施工面積是銷售面積的6.5倍，三四線城市商品房的累計施工面積是銷售面積的5.6倍，但其中部分城市的庫存壓力較大，如三亞、溫州、無錫、北海的累計施工面積分別達到銷售面積的14.8倍、11.2倍、8.1倍、7.5倍……此外，由于三四線城市房屋的流動性更弱，所以，實際的庫存壓力更大。

商業地產方面，其庫存壓力更是兩倍于住宅市場。

2014年，全國辦公樓的開工面積同比增長6.7%，施工面積同比增長21.8%，開發投資同比增長 21.3%，但銷售面積同比下降了13.4%，銷售金額同比下降了21.4%;同期，全國商業營業用房的開工面積同比微降3.3%，施工面積同比增長17.0%，開發投資同比增長20.1%，但銷售面積同比僅增長7.2%，銷售金額同比增長7.6%。結果，全國在建商品房中，商業地產（含辦公樓和商業營業用房）的面積占比從2008年的13.9%上升到2014年底的17.1%;投資額的占比也從2008年的14.1%上升到2013年底的21.0%;但銷售面積的占比只是從2008年的8.0%微增到9.6%，銷售金額的占比也只是從2008年的13.5%上升到15.5%，長期的供大于求導致商業地產的庫存壓力已達到住宅市場的兩倍。

截至2014年底，全國辦公樓的累計施工面積已達到2.99億平米，施工面積與銷售面積之比從2010年的6.45倍上升到11.98倍;而全國商業營業用房的累計施工面積則達到9.43億平米，施工面積與銷售面積之比也從2010年的6.45倍上升到10.39倍;均顯著高于同期住宅銷售的存貨比例。

地價繼續上揚

在存貨壓力下，全國房地產開發投資總額的同比增長率從2010年的33.2%下降到2014年的10.5%，創歷史新低，其中，住宅投資的增速下降最為明顯，從2010年的32.9%下降到9.2%，而辦公樓和商業營業用房的投資增速仍保持在20%以上。

結果，2014年全國商品房新開工面積同比減少10.7%，2014年全國土地購置面積同比減少了14.0%，對應的地價漲幅也有所縮小，但105城市居住用地的地價同比仍上升了4.8%，商業用地的地價同比上升3.9%，工業用地的地價同比上升6.0%;而一二線城市的地價漲幅更大，36城市居住用地的地價同比上升5.9%，商業用地的地價同比上升4.9%，工業用地的地價同比上升9.9%。

2015年一季度，房地產開發投資同比增速進一步減慢至8.5%，商品房新開工面積累計同比減少18.4%，土地購置面積累計同比減少32.4%，土地成交價款同比減少27.8%;但36城市居住用地的地價環比上年末繼續上漲0.6%，而商業用地的地價環比上年末則上漲了0.8%。

2014年，銷售額在百億元以上的地產上市公司，總土地儲備的平均單位成本約2100元/平米，但2014年新增土地儲備的平均單位成本已達到4225元/平米，新增土地儲備的單位成本平均相當于當期銷售均價的32%，這意味著，除非未來房價繼續快速上升，否則地產行業的利潤率必然呈下降趨勢。

此外，在持續寬松的信貸政策下，市場基準利率雖然在繼續下降，但隨著地產行業信用風險的暴露，以及美國加息所推動的海外融資成本的上升，地產企業的整體資金成本恐將逆勢上升，企業間融資成本的分化也將進一步加劇。

營業利潤率降至17%

土地成本和資金成本的上升進一步降低了地產企業的利潤率，上市地產公司營業利潤率的中位數已經從2010年的23.4%降至2014年的17.2%，下降了6.2個百分點;而平均的營業利潤率則從2010年的24.3%下降到14.6%。

其中，銷售額在百億元以上的地產上市公司的營業利潤率中位數更是從2010年的26.5%下降到2014年的18.7%，下降了7.8個百分點。

投資回報率接近資金成本

高地價不僅侵蝕了利潤率，還使地產企業的前期投資壓力增大，投資回收期延長、周轉速度減緩，尤其是當土地成本在銷售均價中的占比已較高時，企業被迫推遲開盤日，使投資回收周期進一步拉長。

此外，投資物業占比的上升也減慢了地產行業的資金周轉速度，當前上市地產公司投資物業的總值已達到9600多億元，再加上約2000億元的固定資產，投資物業及固定資產總值已相當于資產總額的15.43%。

結果，地產上市公司平均的存量資產周轉率已從2009年的0.45倍降至2014年的0.28倍，預期在未來的市場低谷中可能進一步降至0.20倍，較2008年金融危機期間還低;而銷售額在百億元以上的地產上市公司平均的存量資產周轉率也從2009年的0.52倍降至2014年的0.41倍，預期低谷中將進一步降低至0.32倍，整體周轉速度呈下降趨勢。

由于利潤率和周轉率的乘積就是投資回報率，所以，隨著利潤率的下降和周轉速度的減慢，行業整體的投資回報率也呈下降趨勢。上市地產公司2014年平均的投入資本回報率（ROIC）已降至10.5%，期末攤薄的凈資產回報率則從幾年前的14%以上降至2014年的9.2%。有44%的公司2014年的投入資本回報率已低于債務資金成本。

面臨再融資風險

進一步，由于土地成本和投資物業占比的上升，地產行業的投資回收周期延長，當前地產上市公司投資回收周期的中位數已達到3.4年。但地產企業平均的債務資金期限一直穩定在2年左右，這就意味著當債務到期時，大部分的項目資金還沒能回籠，從而出現了較大的再融資缺口——截至2014年12月31日，地產上市公司平均有18%的資金來自預收款，22%來自各項應付款，11%來自短期借款，17%來自長期借款，4%來自債券發行，28%來自權益資本;剔除預收款后，債務期限的中位數為1.8年，因此，整個地產行業將在 2016年下半年面臨集中的再融資壓力，71%的地產上市公司都將面臨再融資問題。

此外，截至2014年12月31日，133家地產上市公司平均的現金持有比例（算術平均）為12%，略低于2013年末13%的現金持有比例;平均的凈負債率（算術平均）為94%，顯著高于2013年末平均85%的凈負債率;凈負債率的中位數為77%，也顯著高于2013年末65%的凈負債率中位數。其中短期借款在總帶息負債中的占比從2013年末的31%上升到35%，結果，133家地產上市公司未來1年平均的短期資金缺口從2013年末的3%上升到8%;其中，有9家公司面臨相當于總資產20%以上的短期資金缺口，占總數的6.7%。

與此同時，由于總負債上升、資金周轉速度減慢，所以，中期資金缺口（未來2-3年的資金缺口）進一步擴大：當前地產上市公司實際的凈負債率均值已從2009年末的31%上升到2014年中期的94%，行業整體面臨相當于總資產21%的中期資金缺口，而這個缺口在2013年底只有16%;其中，有97家公司未來2-3年的資金缺口達到總資產的10%以上，占比從上年末的66%上升到72%;有64家公司未來2-3年的資金缺口達到總資產的20%以上，占比從上年末的41%上升到48%;還有41家公司未來2-3年的資金缺口超過了總資產的30%，占比從上年末的21%上升到31%。

上述資金缺口意味著地產上市公司即使在不擴張的情況下，現有債務也必須通過再融資才能維持資金鏈平衡，平均的再融資比例至少要達到67%以上，這在信貸緊縮的情況下，無疑將增加企業的再融資風險。

不過，雖然行業整體處于資金缺口狀態，但仍有13家上市公司處于中期資金富余狀態，占地產上市公司總數的11%，這就為行業的并購整合奠定了一定的客觀基礎。

地產行業未來將面臨普遍的再融資壓力，同時，有44%的上市公司投入資本回報率已低于債務融資成本，這預示著整個地產行業即將面臨一次大規模的并購整合，從而使資源集中到具有更高投資回報和更低資金成本的企業手中。而只有經過這樣的優化配置，地產行業才能夠真正進入它的“白銀時代”！

分化加劇，并購推動行業集中度提升

隨著行業競爭的加劇，行業內的效率分化也日益明顯。2014年上市地產公司平均的投入資本回報率為10.5%，但有26家公司的投入資本回報率在15%以上，占總數的19%，與之相對，有16家公司平均的投入資本回報率不到5%，占總數的12%;在融資成本方面，有6家公司平均的債務融資成本不到6%，但也有86家公司平均的債務融資成本為兩位數。企業間的分化為行業以整合奠定了客觀基礎，通過使資源集中到具有更高回報和更低融資成本的企業手中，將恢復整個地產行業的盈利空間。

2014年，排行榜TOP20公司平均的營業利潤率達到21.6%，較地產上市公司的中位數水平高出4.6個百分點;TOP20公司平均的存量資產周轉率達到0.49倍，較地產上市公司的平均水平高出75%;結果TOP20公司2014年平均的投入資本回報率為15.8%，較地產上市公司平均水平高出5.3個百分點，而平均的效率隱含回報率為19.1%，是地產上市公司平均水平的3.4倍。與之相對，TOP20公司2014年平均的債務融資成本為8.6%，較地產上市公司平均水平低0.9個百分點（表4）。

顯然，TOP20公司相較于其他地產上市公司擁有更高的投資回報和更低的融資成本，這為行業的并購整合奠定了效率基礎。

不僅如此，由表4可見，相較于地產上市公司的平均水平，TOP20公司具有更低的負債率和更小的資金缺口。

截至2014年12月31日，TOP20公司平均的凈負債率為61%，較地產上市公司凈負債率的中位數（77%）低了16個百分點;此外，TOP20公司平均處于短期資金富余狀態，但上市公司平均有8.7%的短期資金缺口;TOP20公司平均的中期資金缺口為4%，而上市公司平均的中期資金缺口達到21%;結果，TOP20公司平均的最低續借率要求僅為23%，而上市公司平均的最低續借率要求達到68%。

顯然，排名靠前的公司，其財務安全性也要顯著優于排名靠后的公司，這為行業內的并購整合奠定了金融基礎。

隨著行業整體回報率的降低和行業分化的加劇，2014年地產市場的并購數量創歷史新高，根據萬德資訊的統計，全年已完成的并購交易數量達到119宗，另有165宗未完成交易，其中，已完成交易的總價值為285.48億元，是2012年和2013年的兩倍，而待完成的交易總價值則超過1000億元，預示2015年的地產并購市場將更為活躍。

此外，2012年以前，中國地產市場的大額并購交易大多是以資產置入為目的的關聯交易，但2012年的融綠交易以及此后發生的諸多大額資產轉讓交易都標志著中國地產行業正步入一個以資源整合為目的的并購時代。

我們對2012年1月到2015年2月這三年多時間里地產行業發生的標的額超過5億元、且控制權發生轉移的96筆非關聯并購交易進行了研究統計，研究結果顯示這96筆交易按交易目的可以分為七大類：資產調整類交易、商業模式轉型類交易、融資類交易、“溢價資產”處置類交易、戰略性退出類交易、二級市場股權爭奪交易，以及因政策性因素或其他因素而發生的并購交易。

其中，以資產調整為目的的交易主要通過合作方之間股權轉讓完成，共有3例，占總數的3.125%;而商業模式轉型類交易則以輕資產戰略的實施為主要目的，共4家企業的6筆交易，占總數的6.25%;以融資為目的的并購交易又可以細分為三類，即，引入金融機構的并購交易、引入合作開發企業的并購交易、和境內外借殼上市的并購交易，共17家企業的23筆交易，占總數的23.96%;以戰略性退出為目的的并購交易也可以細分為四類，即，大型地產企業出售項目或股權以緩解現金流壓力、中小地產企業的項目或股權變現，以及多元化企業集團戰略退出地產行業和海外投資人拋售中國區物業，共36家企業的38筆交易，占總數的39.58%;至于“溢價資產”處置類交易則主要包括“地王”項目的解套和投資物業的拋售兩種，共14家企業的18筆交易，占總數的18.75%;二級市場股權爭奪類交易是2014年中國市場上興起的新型并購交易，共有3家企業的4筆交易，占總數的4.17%;政策性因素或其他因素導致的并購交易類型比較復雜，包括了混合所有制改革引發的產權交易、央企國企對地產行業政策性退出引發的產權交易，以及由于民營大股東個人原因而導致的股權交易等，此類交易共4例，占總數的4.17%。

輕資產模式轉型類并購交易：萬科

隨著土地成本的上升，資產升值所帶來的投資回報在減少，有時甚至不足以覆蓋資金成本，在這種情況下，一些擁有專業優勢的企業開始嘗試輕資產戰略轉型，即，將重資產的部分讓渡給專業投資人來持有，地產公司則專門提供資產管理服務并獲取相應的管理收益。

如2014年9月，萬科將其持有的位于上海虹橋的商用項目置入全資子公司萬獅置業，然后將萬獅置業90%的股權出售給新加坡政府產業投資公司RECO NANSHAN PRIVATE LIMITED，萬科保留10%的股權和項目運營權。此前，萬科還和凱雷集團達成類似協議，共同發起資本平臺用以收購萬科旗下9個購物中心，其中凱雷占80%權益，萬科占20%權益。

地王項目解套類并購交易：中冶集團

繁榮期，房價的上漲能夠快速補償地價的漲幅，從而使“地王”項目依然有利可圖;但隨著房價漲幅的放緩，甚至下降，一些高價獲取的土地變成一種負擔，動工期被一再推遲，而在此期間積累的資金成本則進一步抬高了項目的盈利門檻，在這種情況下，一些財務壓力較大的企業被迫通過項目的轉讓來回籠資金、減輕負擔。

如2010年中冶置業以200.34億元總價奪得南京下關濱江1號和3號地塊，成為當時的南京地王，后又以56.2億元拿下2號地塊，但2013年7月，2號地塊被政府收回，2014年2月起，中冶集團將濱江1號地塊拆成6個資產包、34幅地塊對外招商，賣給了深業集團、上海證大、龍湖地產等地產企業。

大型地產企業緩解現金流危機類并購交易：綠城中國

大型地產企業為緩解現金流危機而大量拋售資產或股權的交易在當前的中國市場還并不多見，最典型的案例是當年路勁收購順馳的交易，以及2014年的融綠糾紛。

2012年6月，陷入嚴重債務危機的綠城中國（3900.HK），將旗下9個項目的半數股權作價33.72億元人民幣轉讓給融創中國;2014年5月雙方又達成協議，融創將以62.98億港元從宋衛平、壽柏年等人手中收購綠城中國24.288%股權，從而與九龍倉（0004.HK）并列綠城第一大股東;后融綠雙方就股權轉讓事宜發生糾紛，在同融創達成補償協議后，綠城方面于2014年12月24日公告稱，將24%股權作價60億元人民幣轉讓給中交建（1800.HK），使中交建與九龍倉并列綠城第一大股東;2014年12月31日，融創公告稱，將以155億元總價收購融綠平臺的全部股權和債權，共涉及15個項目，但引入了中交建這一新股東的綠城董事會表示尚未同意，交易再次陷入停滯。

中小地產企業項目或股權變現：億城股份

過去三年，在中國地產市場的大額并購交易中，中小地產企業基于戰略性退出目的的項目或股權變現交易占比最高，并推動了市場集中度的提高。

以億城股份（000616.SZ）為例，公司在2002年通過資產重組進入地產行業，華府系列產品一度受到市場熱捧，但隨著地產行業投資門檻的提高，億城在北京的發展受到很大限制，2012年的投入資本回報率降至6.6%，2013年進一步降低到2.6%，顯著低于融資成本。

在這樣的背景下，2013年8月億城股份公告稱，公司第一大股東乾通實業已將其持有的億城股份19.98%的股權作價16.1億元轉讓給海航資本，交易完成后海航資本將成為公司第一大股東和實際控制人。2014年2月，億城股份又將旗下蘇州萬城置地100%股權和北京西海龍湖項目65%股權掛牌轉讓，逐步淡出了地產行業。

多元化企業集團的戰略性退出：云南白藥

在地產行業的“黃金時代”，由于賺錢門檻很低，所以很多行業外的企業也紛紛涉足地產領域，但隨著土地成本和融資成本的升高，地產行業的盈利門檻在提高;同時，隨著中國經濟增速的減緩，一些多元化企業集團的主業遭遇沖擊，現金流壓力增大，這也迫使不少企業集團淡出了地產領域。

如著名藥企云南白藥（000538.SZ）在2013年做出決定轉讓云藥置業100%股權，2013年7月與藍光地產達成協議，以6.46億元總價轉讓云藥置業及其持有的430余畝待開發土地，從而退出了地產行業。

政策性因素或其他因素導致的行業并購

政策性因素導致的行業并購包括：混合所有制改革中的并購交易機會，以及央企或國企退出地產行業所產生的并購交易機會。

前者如上海城投以17.93億價格轉讓城投控股10%股權給弘毅基金，重慶城投以6.08億價格轉讓渝開發13.04%股權給中金豐德;而后者則有類似奧體建設將奧和地產100%股權作價35.2億轉讓給上海建工的交易。

除了政策性因素的影響外，民企大股東個人原因誘發的股權交易也在近期有所增加，最典型的案例就是佳兆業（1638.HK）的股權交易。

總之，融資類交易、溢價資產處置類交易和戰略性退出類交易是當前中國地產行業最主要的產權交易類型，三類交易合計占到地產行業大額并購交易的八成以上;而商業模式轉型類交易、二級市場股權爭奪交易和政策性因素導致的并購交易則是2013年以來新出現的交易類型，雖然占比不高，卻預示著一種市場變化，即，地產行業的并購交易將逐步由項目層面的交易延伸至公司層面的交易。

而隨著并購市場的火爆，地產行業的市場集中度也在提高，2012年時前十大房企的市場份額占比僅為12%，到了2014年，地產行業前10大和前20大房企的銷售額分別占到全國銷售金額的17.2%和23.2%，占比較2013年分別提高了3.5和4.3個百分點。未來，并購整合的深化將推動地產行業的資源集中度進一步提高。

問題是，誰將成為行業整合的受益者？誰又將成為被整合的對象？以下我們將從地產行業的三張報表出發，從現金流量表的再融資缺口、損益表的投資回報率缺口和資產負債表的資產減值缺口三個維度來剖析潛在的行業整合者和整合標的。

三維度剖析潛在并購標的公司

第一，投資回收周期與債務期限的匹配。

根據國家統計局的數據，截至2014年末，中國地產行業全行業的資金來源中，17.4%來自于國內貸款，36.0%為預收款及個人按揭貸款，0.5%為境外投資，17.2%為自有資金，28.9%為其他自籌資金及其他資金。由此推算，地產企業預收款以外負債的平均期限約為1.4年，但2014年全年，行業平均的投資回收周期長達到4.5年;行業整體的資金期限缺口較大，將在2016年中期面臨集中的再融資壓力，如果此時恰逢信貸緊縮或地產行業的風險暴露，則很多企業將面臨資金鏈斷裂的風險。

上市公司方面，2014年地產上市公司預收款以外負債的平均期限（中位數）為1.8年;與之相對，地產上市公司投資回收周期的中位數（以存量資產周轉率推算）長達3.4年，71%的地產上市公司當前的投資回收周期都長于債務期限，59%的地產上市公司面臨1年以上的再融資缺口，41%的地產上市公司面臨2年以上的再融資缺口。

不過，在銷售額過百億的地產上市公司中，有26家公司當前的投資回收周期短于平均的負債期限，這意味著，在負債到期前，這些公司已經收回了大部分投資，從而減輕了再融資壓力，使企業在低谷中具有了資源整合的現金流基礎;反之，周轉速度越慢、債務資金期限越短的公司在行業低谷中將面臨更大的現金流壓力，從而更容易成為并購整合的標的公司。

第二，投資回報率與債務資金成本的比較。

2013年，全國地產企業平均的毛利潤率為30.3%（扣除增值稅和營業稅及附加以前），營業利潤率為13.5%，凈利潤率為11.1%，總資產周轉率為0.166倍，投入資本回報率8.2%。35城市地產企業平均的利潤率更高，但周轉率更慢，結果，平均的投入資本回報率還不到8%。

上市公司方面，2014年，地產上市公司平均的債務融資成本約為9.5%，平均的投入資本回報率為10.5%，有44%的地產上市公司當前的投入資本回報率已低于債務融資成本;而在行業低谷中，隨著銷量和售價的下降，企業的投資回報率將進一步減低，此時，企業的持續經營是在以股東價值的損失來補貼債權人的利息收益，財務杠桿越大，股東的回報越低，它相當于股權人在為債權人打工。

雖然整個地產行業的投資回報率已逼近債務融資成本，但企業間能力的分化也日益明顯，有26家地產上市公司2014年的投入資本回報率在15%以上，占地產上市公司總數的20%;而招商地產（000024.SZ）、中國海外、華潤置地（1109.HK）等6家公司2014年平均的債務融資成本不到5%;結果，有27家地產上市公司平均的投資回報率較平均的債務融資成本高出5個百分點以上，也占到地產上市公司總數的20%——二八定律在今天的地產行業再次得到驗證。

未來，投資回報率低于債務融資成本的企業，其商業模式將難以持續，只有通過并購整合使資源集中到更低資金成本、更高投資回報率的企業手中才能恢復整個行業的盈利能力。

第三，預期資產減值幅度與凈資產額的比較。

2014年全國地產行業的購地支出為1.745萬億元，購地面積3.34億平米，合單位土地成本5230元/平米;而當年全國地產行業的總預售額為6.02萬億元，預售面積9.18億平米，預售均價6560元/平米。由此推算，2014年全國范圍內的購地支出相當于當年商品房預售額的29%，購地面積相當于當年預售面積的0.36倍。

上市公司方面，2014年銷售額過百億的地產上市公司，購地支出與當年銷售額之比平均為38%，新增項目的單位土地成本約4225元/平米，平均相當于同期銷售均價的32%。

這么高的土地成本占比會帶來怎樣的結果？

考慮到地產行業平均的投資回收周期在3-4年，所以，2013年在售項目的土地大多是2009-2010年獲取的，而2010年全國單位土地的平均成本約為2439元/平米，相當于2013年36城市住宅銷售均價的21.4%，即，當土地成本在銷售均價中的占比為21%時，行業平均的毛利潤率為30.3%，營業利潤率為15.8%（2013年全國地產企業的平均利潤率），所以，當土地成本的占比達到銷售均價的37.2%（=21.4%+15.8%）時，企業將無利可圖。

由于2014年的新增土地成本平均占到當前銷售均價的45%，所以，在房價停止上漲的情況下，每平米土地將面臨相當于銷售均價8%的資產減值，由此推算，全行業的減值額約為3100億元，相當于2014年全國商品房預售額的5.1%，相當于2013年底全國地產行業總資產的0.7%。

在此基礎上，如果房價進一步下降，則所有在建項目都將面臨貶值風險。在售價下降20%的情況下，地產企業的虧損幅度約為“20%-營業利潤率”（不考慮虧損情況下的稅收返還部分）。2013年全國地產行業的總營業收入為7.07萬億元，銷售成本4.93萬億元（含資本化利息部分），銷售環節的各項稅費為6204億元，相應的，全國地產行業扣稅后的毛利潤率為21.5%;從中再扣除銷售管理費用后的營業利潤額為1.12萬億元，營業利潤率為15.8%。

2014年，全國地產企業財務狀況的統計數據還沒有披露，假設2014年的營業利潤率仍維持在15.8%的水平，則在售價下降20%的情況下，地產企業的虧損幅度約為4.2%，即，有約2540億元的資產減值。而如果售價降幅達到30%，則地產企業的虧損幅度將擴大到14.2%，相當于約8560億元的資產減值。

進一步，如果這種降價促銷是短期的，那么受影響的可能只是當年的銷售面積，但當低谷持續時間長達2-3年時，幾乎所有在建項目都將面臨資產減值。

截至2014年底，全國在建的商品房面積達到72.65億平米，相當于2014年預售面積的7.9倍（其中，住宅在建面積51.5億平米，相當于2014年預售面積的6.3倍），處于歷史高水平，由此推算，在售價持續下降20%的情況下，存貨減值幅度將達到2萬億元，相當于2014年全國地產行業預售額的33%，相當于2013年末地產行業總資產的4.7%;而當售價降幅達到30%時，存貨減值幅度將擴大到6.78億元，相當于2014年全國地產行業預售額的113%，相當于2013年末全國地產行業總資產的15.9%。

在此基礎上，再加上前述溢價新購土地的減值額，則當房價降幅達到20%且持續2-3年時，全國地產行業的總減值額將達到2.3萬億元，相當于2014年商品房預售額的38.6%，相當于2013年地產行業總資產的5.5%;而當房價降幅達到30%且持續2-3年時，全國地產行業的總減值額將達到7.1萬億元，相當于2014年全國商品房預售額的118%，相當于2013年地產行業總資產的16.7%。

與之相對，2013年末中國地產行業的凈資產總額為10.2萬億元，相當于資產總額的24.0%。以此計算，當中國地產行業經歷一次30%的房價下降且持續2-3年時，整個地產行業的凈資產值將蒸發7.1萬億元，資產規模縮小16.7%，但行業整體不會破產，不過一些高價購地、高杠桿經營的企業將面臨資不抵債的威脅。

在上市公司層面，中海、萬達、華潤置地等公司當前的凈資產能吸收的最大降價幅度都在40%以上;但也有相當一部分企業由于利潤率較低、土地成本占比較高、且負債率較高，導致其凈資產所能吸收的最大降價幅度不到20%。結果，地產上市公司的凈資產平均能夠吸收的最大降價幅度為31%，而當銷售均價下降30%時，上市公司平均的預期資產減值幅度為27%。

行業整合者的銷售門檻：80億元

表7是我們根據以上三個維度對2014年銷售額過百億元的42家地產上市公司的模式可持續性的評分，結果顯示，有6家公司的評分大于等于8分，包括萬達、中海、華潤置地、龍湖地產、華夏幸福、禹洲地產（1628.HK），上述公司均具有并購整合的潛力。實際上，評分在8分以上的地產上市公司銷售額最低也要80多億元，可見，一定的銷售規模確實是企業可持續增長并具有行業整合潛力的基礎。

不過，規模大的企業也并不一定都能夠成為行業整合者，由表7可見，銷售額過百億元的地產上市公司中，仍有7家公司的模式可持續性評分低于3分，這些公司在當前的效率水平、債務結構和融資成本下將面臨低谷中持續經營的壓力;而就全體上市公司而言，這一比例高達60%！

結論及啟示：只有經歷了并購整合的地產行業才能進入“白銀時代”

綜上，由于地產行業的負債期限普遍不到2年，而投資回收周期則由于土地成本占比的上升和投資物業占比的上升不斷延長，上市地產企業投資回收周期的中位數已達到3.4年，結果，當前地產上市公司中71%的企業投資回收周期都長于負債期限、59%的企業投資回收周期較債務期限長出1年以上。由此推算，2016年下半年地產行業將面臨普遍的再融資壓力，屆時，如果恰逢信貸緊縮或行業風險的集中暴露，將使很多企業面臨資金鏈斷裂的風險。

不僅如此，土地成本占比的上升還導致行業利潤率和周轉率都呈持續下降趨勢，2014年地產上市公司平均的投入資本回報率已降至10.5%，有44%的上市公司投入資本回報率已低于債務融資成本，這預示著整個地產行業即將面臨一次大規模的并購整合，從而使資源集中到具有更高投資回報和更低資金成本的企業手中，以便恢復整個行業的盈利能力。

根據我們的測算，當前60%的地產上市公司其模式的可持續性評分都已低于3分，面臨低谷中的持續經營壓力。因此，無論是從地產行業的資產負債表、損益表還是現金流量表來看，整個地產行業都迫切需要通過一場并購整合來實現行業資源的優化配置，而只有經過這樣的優化配置，地產行業才能夠真正進入它的“白銀時代”！

作者為北京貝塔咨詢中心合伙人