信貸資產證券化加速

2015年以來，中國的信貸資產證券化的速度明顯放緩，前5個月總體發行量大幅收縮，只有2014年同期的七成。

盡管市場冷清，但決策當局的態度卻頗為熱切。國務院新近增加了信貸資產證券化試點額度，不僅沒有像2012年重啟和2013年擴容時未公開試點額度，反而給出了5000億元增量，這一數字比2005年啟動試點以來發行的信貸支持證券的總規模還多出了近600億元。

發行規模超預期放緩

2014年，信貸資產證券化出現爆發式增長，信貸支持證券的發行規模逾2800億元，將近是2013年發行規模的18倍。這一現象令市場信心大增，再加上備案制/注冊制的相繼推出，分析人士年初時普遍樂觀，認為2015年信貸資產證券化會繼續放量，普遍預計全年在5000億以上。但是，2015年已經過去將近一半，信貸支持證券新發行量不增反減，僅為500億元。

“發行減少與整個市場的變化有關，”中信銀行金融市場部劉維明向記者表示，“在宏觀大背景下，融資的需求和貸方的需求都在下降。”

一面是經濟持續下行，投資增速大幅下降，1-4月份只增長了12%，信貸需求疲弱;一面是貨幣市場走向寬松，連續降息降準后，7天利率已經不到2%，銀行資金緊張狀況已經大大緩減，金融機構超額存款準備金率為2.3%，高出2014年同期0.5個百分點。

有效信貸需求不足，使得優質資產難尋，這使得銀行將資產出表的積極性不強，尤其是將那些優質資產出表。

在目前的試點階段，監管層對證券化的資產質量有明確的要求，基礎資產池必須以優質信貸為主。中國信貸資產證券化以來，共有四筆不良貸款的證券化，均發生在2009年以前。

中信建投宏觀與債券首席分析師黃文濤認為，優質資產證券化意味著不良率的進一步提高，這與商業銀行目標相悖。銀監會發布的數據顯示，2015年一季度，不良貸款比例為1.39%，較2014年同期、年末分別上升0.35、0.14個百分點。

資產證券化作為市場行為，成本收益是關鍵因素，而信貸資產支持證券發行成本居高不下，導致產品的發行利差很小，再加上評級、信托、會計、律師等中介費用，“大行從證券化中很難獲利，甚至還會虧錢，”招商證券債券分析師周岳告訴記者，“中小銀行倒是因為信貸資產池的加權利率普遍在7%以上，高于大行的6%左右，證券化積極性更高。”

投資者的缺乏，尤其是次級投資者的稀少也制約了目前的資產支持證券的發行節奏。“培育投資者也需要時間，”招商銀行金融市場部分析師劉東亮向記者表示，“其他投資者還是習慣投資熟悉的、直觀明了的股票和債券，被打包的信貸資產往往涉及多企業貸款，需要一家一家的分析風險和價格，判斷起來有難度。”

信貸資產的表外化也不乏其他途徑，周岳認為，各類“影子銀行”的存在，部分替代了標準的資產證券化業務。信貸資產的流轉，既可以是存量資產，也可以是增量資產，通過理財、資管通道，以及最近很熱的產業基金等方式，均能實現新增信貸資產的表外化。

穩增長和金改的補充

在信貸支持資產的市場發行明顯放緩的時候，國務院反而加大信貸資產證券化力度，并明確要求試點銀行將騰出的資金用在刀刃（棚改、水利、中西部鐵路）上，穩增長意圖非常明顯。

上半年經濟各項指標均不樂觀，三大需求都在走弱。目前已經推出了一系列政策，包括降息、調整稅收優惠政策、增加基建投資等。

各項刺激政策的主要目標還是拉動投資，關鍵還是資金。而傳統融資方式——銀行信貸，并沒有因為總量型貨幣政策工具的使用而有所增長。如何避免過度放松，又能繞開貸存比等結構性束縛，政策傾向于可以利用社會資本的PPP和盤活銀行存量資產的信貸支持證券作為補充工具。

信貸資產證券化就是將流動性較差的中長期貸款轉換為流動性更好的可交易債券，銀行的中長期貸款被替換為短期流動資金，由此社會資本可以借道銀行支持實體經濟。

“這個過程可以加強銀行的放貸能力，”交通銀行金融市場部分析師徐躍紅向記者表示，“由于貸存比等制度性因素，銀行放貸能力常常被壓抑，可貸資金總是不足，很多銀行頻頻觸及紅線，導致信貸供給不足。”

信貸資產的出表能降低存貸比，釋放貸款額度。招商證券計算的2015年一季度上市銀行平均存貸比已達70.24%，為2012年以來最高水平，其中4家甚至超過了75%。

信貸資產證券化不僅被寄予穩增長的厚望，也被視為金融改革的重要一環。

信貸資產證券化不僅為金融市場提供了新的投資品種，還豐富了多層次資本市場體系，在“直接融資”和“間接融資”之間開辟了一層新的資本市場——“間接的直接融資”，更重要的是，它有利于利率市場化改革。

5月10日，利率市場化再下一城，存款利率的上限擴大至1.5倍

利率市場化作為金改的核心，直接影響之一便是對銀行負債端的沖擊。銀行需要充足的彈藥自救，而信貸支持證券不僅可以幫助銀行補充在利率市場化過程中因為存款流失引起流動性短缺，還可以緩減因為短期資金成本上升而加劇的銀行期限錯配風險。

信貸支持證券作為貸款的衍生品，本身又是市場全期限利率曲線的一部分，同時還有價格發現的功能，推動銀行業貸款走向市場定價。

當然，信貸資產證券化潛藏的風險不容忽視，但是正如彭博全球衍生品主管Jose Ribas所言，金融產品并無好壞之分，關鍵是能否在價格中充分反映風險。如果定價時只考慮現在和將來的現金流，低估風險、高估價格，這個誤差就會帶來更大的問題，甚至造成金融系統的崩潰。

“如果沒有足夠的金融產品給風險偏好不同的投資者選擇，市場就會扭曲，就會產生泡沫，市場將面臨更大風險，”Jose Ribas告訴本刊記者，“信貸資產證券化產品作為諸多金融工具中的一個部分，它會使市場更順暢地運行。與此同時，產業系統能夠工作起來的關鍵也要有足夠的金融工具提供給融資的人們在風險與收益之間進行選擇，只有這樣，經濟才能開始順利運行起。”

房貸證券化瓶頸

愿望確實美好，但信貸資產證券化能取得多大的成效卻令人擔憂。

就短期而言，與信貸資產證券化相關的制度和市場建設還沒有完成;投資者培育還需要時間;信貸資產證券的二級交易還沒有興起，基本都屬于一持到底，流動性缺乏需要更高的流動性溢價，意味著信貸資產支持證券的價格劣勢;經濟還未見底，貸款利率進入下行通道，銀行更愿意持有優質貸款。

就長期而言，盡管信貸資產證券化余額只占中國債券市場余額大概0.8%，相當于美國的資產證券化市場余額的0.5%，發展空間似乎很大，但是，在現行住房金融制度安排下，很難用美國的經驗暢想中國信貸資產證券化的未來。

目前已經證券化的信貸資產結構顯示，中國的信貸資產證券化也頗具“中國特色”。中國的信貸資產證券化試點雖然效仿美國從個人住房抵押貸款開始，但卻逐漸發展為以企業貸款為主，2005年以來，90%以上的基礎資產池是企業貸款，個人住房抵押貸款僅發行了4期，占發行規模的3.9%。而美國的信貸資產證券化則始終由個人按揭貸款主導。

這一現象的背后是兩國差異較大的住房金融制度。中國以互助型的公積金貸款+商業銀行貸款的架構滿足住房的融資需求，目前還沒有對公積金貸款做證券化嘗試，而商業銀行個人按揭貸款證券化的市場接受度較差，一則沒有擔保，二則貸款利率往往低于基準利率，三則涉及筆數多，一個基礎資產池往往有上萬筆個人貸款，投資者審核難度大，即便是銀行購買，也可能需要重新構建一個審核系統，成本太高。

美國的個人按揭貸款證券化之所以能主導信貸資產證券化，主要是因為美國的政策性金融系統，為證券化積累了大規模的有政府擔保的低息按揭貸款，也提供了比較成熟的二級市場交易機構。特別是有聯邦政府擔保的房利美與房地美，在證券化中，既是發行者，又是購買者，還兼做市商，他們持有和擔保住房抵押貸款的比例一直獨占鰲頭。

參考美國經驗，如果沒有政府的介入，中國的信貸資產證券化只是單純發展商業銀行個人按揭貸款支持的證券，規模會比較有限。或者可以考慮成立專門的住房貸款銀行，為中低收入提供低息、有擔保的貸款，或者可以在現行住房金融架構體系中，發行公積金貸款支持的證券。