股災后的金融股

當人們還沉浸在賺錢效應的喜悅里不能自拔時，遠超市場預期的A股風險突然而至，即使監管層大規模、密集出臺各種利好，依然不能阻止A股市場的慣性下跌。

從6月15日至7月8日，短短20多天，上證指數從5178點到一度跌破3500點，跌幅高達32%，中國股市蒸發的市值已經達到2.36萬億美元——相當于希臘2014年GDP的10倍，超過一個深交所的全部股票市值，相當于2014年中國GDP總量的3%。

市場大幅回調，金融股充當資金避風港;國際市場數據顯示，股災反彈后金融股的表現往往優于大盤。美國股災后金融股大幅跑贏大盤42個百分點，香港股災后金融股跑贏大盤30個百分點，臺灣股災后金融股跑贏大盤14個百分點。

盡管中國A股的發展具有自己的獨特性，但無論從估值、題材以及盈利來看，金融股仍然會是大盤反彈的龍頭股。銀行板塊地方債務置換帶來估值修復，保險板塊“保費+投資”雙輪驅動依舊強勁，券商板塊全年凈利潤高速增長仍在預期之中。

股災后金融股成反彈龍頭

以美國為例，由2008年次貸危機導致的股災發生后，金融股大幅跑贏大盤42個百分點。

2008年3月中旬，貝爾斯登被摩根大通收購，7月中旬，房利美、房地美遭受700億美元的巨額虧損，由美國政府接管，9月中旬，美國第四大投資銀行雷曼兄弟申請破產保護，美林證券被美國銀行收購，次貸危機逐漸轉變成金融危機。2008年9月以來，美國股市出現了急劇下跌的態勢。

在危機之下，美國政府在2009年出臺了包括全面降息在內的一攬子經濟刺激計劃，并且先后出臺四輪量化寬松政策，為市場注入流動性，經濟逐漸企穩復蘇，美國股市也在2009年2月底3月初開始觸底反彈，到2009年12月份，標普500重回1100點。

在市場調整結束、企穩反彈的過程中，金融板塊展現出了強勁的勢頭，引領著大盤的反彈路徑。尤其是在反彈啟動后的前三個月，金融股有九周跑贏大盤，平均漲幅較標普500高出42個百分點。

與美國類似，香港股災后金融股跑贏大盤30個百分點。

1997年10月，自1983年開始的鎖定7.8兌美元匯率的港幣匯率面臨巨大長期高于美國的通脹差異的壓力。香港彼時擁有大于800億美元的外匯儲備，是其M1貨幣供應量的7 倍，是M2貨幣供應量的45%，香港金融管理局（HKMA）最終維持了鎖定匯率。

在1997年10月20日至30日間，恒生指數下降了23%，HKMA承諾保衛香港貨幣，并于1998年8月15日開始大幅調升隔夜利率從8%至23%，最高時曾達到280%。不過，HKMA隨即發現香港的聯系貨幣制度使得投機者利用利率飆升從做空股票中大幅獲利，反而加大了股市下行的壓力。

于是從1998年8月中旬開始，HKMA出手買入恒生指數成份股。香港政府最后買入了150億美元價值的上市公司股票，并且成為了許多公司的大股東，如擁有10%的匯豐控股股份。待股市回暖后的1999年，香港政府開始通過“盈富基金”出售這些股票，盈利大約有40億美元。

在香港1997年股災回落期1997年3月至1999年2月這兩年時間里，以恒生指數的重要成份，金融權重股匯豐控股為主要判斷依據，金融股表現優異，一路領跑大盤。匯豐控股在490個交易日里平均跑贏大盤25個百分點。金融股優勢在1998年10月過后的反彈期間得到擴大，優于大盤的平均收益率為30%。

而臺灣地區在股災發生后，金融股也跑贏大盤14個百分點。

受到熱錢流出、政策限制及經濟基本面下滑等多種因素的影響，臺灣地區股市在20世紀80 年代末經歷了多次大幅震蕩。1988年9月24日，臺灣地區“財政部”宣布征收資本利得稅，股市開始暴跌，歷時三個多月的時間，臺灣加權指數從8789點下跌至4873點，跌幅達44.55%。

此外，1988年末，臺幣大幅升值帶來大量熱錢流入，造成島內游資充沛，在投資渠道有限的情況下，大量資金涌入股市，并且迫于壓力，臺灣“財政部”在1990年1月1日取消資本利得稅，這兩項因素推動臺灣股市在1989年1月至1990年2月形成了一波大幅反彈，臺灣加權指數由4800點上漲到12424點，漲幅約為158%。

1990年初，臺幣停止升值，GDP增速放緩，M1增速下降，熱錢撤離臺灣，再加上1990 年8月2日，伊拉克入侵科威特造成局部地區形勢緊張，臺灣股市泡沫破滅，當局并未出臺救市措施，臺灣股市嚴重受挫，臺灣加權指數從1990年1月末的12000點持續下降至2600點，并且在1991年至1993年期間，基本在5000點一帶徘徊。

從臺灣股市在1989年的反彈過程中可以發現，金融板塊略微領先于大盤探底企穩，并先行反彈，在反彈行情正式啟動后，金融板塊波動較大，有六周跑贏大盤。但在反彈行情末端，金融板塊的表現遠勝于大盤，漲幅平均溢值近36個百分點。就反彈階段總體而言，金融板塊跑贏大盤平均超過14個百分點。

銀行股1倍PB被低估

最近三周，滬深300指數大幅下挫27%，但與其他金融子板塊相比，市場快速回調傳導至銀行的影響應該有限，原因在于其與A股市場的關聯相對溫和，且最近監管者為穩定市場出臺了一系列措施。

總體來說，雖然存款增速下滑，不良資產率上升，但銀行板塊估值修復可期。

一方面，盡管資本市場正在大幅調整，但存款搬家之勢仍會持續。在降息通道中，居民個人配置資產種類不斷豐富，預計2015年下半年存款增速下滑仍將繼續。另一方面，經濟形勢仍未出現企穩跡象，銀行不良資產率繼續上升之勢短期也難以改變。

尤其是2015年二季度以來，中國實體經濟繼續下行，銀行真實不良率趨勢上行態勢未見緩解。不良生成率仍維持在高位，但經過銀行業2014年不斷計提資產減值準備，2015年撥備計提對銀行業凈利潤拖累的邊際效應在逐漸減弱。

而目前正在實施的地方債務置換，將給銀行業帶來新的轉機和估值修復的機會。前期壓制銀行估值的因素主要為對地方債務和房地產市場的擔憂，隨著房地產市場穩步回暖及政府債務置換對于銀行存量資產質量不確定性的大幅改善，而此次市場的大幅回調，也為當前銀行股的估值修復帶來了實質性的機會。此外，下半年的銀行業國企改革、混業經營改革等也將為銀行股提供事件催化劑。

最近，媒體報道的救市措施大多對銀行股較為有利。作為低估值的優質藍籌股，銀行股除了受益于普遍性的救市措施外，更有部分條款對銀行股尤為有利。如21家券商聯合公告，至少出資1200億元購買藍籌ETF。7月8日，保監會公告稱，提高險資權益類配置比例，配置方向也為藍籌ETF。由于A股有15家上市銀行股都是滬深300指數的成份股，這些措施的受益者均為銀行股。

從香港1998年政策救市后的股票表現看，作為恒指成份股的銀行股和其他銀行股的走勢明顯好于大市。

1998年8月14日，香港金管局動用外匯基金開始托市，大舉買入的即是恒指藍籌成份股。從8月14日救市到9月8日的短期高點期間的表現來看，恒指成份股中的大部分銀行股，如恒生銀行、東亞銀行分別上漲26.6%和57.2%，漲幅超過恒指23.0%的漲幅。

而從8月14日救市到11月24日的短期高點期間的表現來看，恒生銀行、東亞銀行分別上漲93.6%和103.4%，漲幅亦遠超恒指62.9%的漲幅，漲幅均遠超救市前的跌幅，而一些小銀行股，如創興銀行、永亨銀行，漲幅更加驚人。

雖然當前內地經濟金融大環境與當年香港金融危機時大不相同，救市對銀行基本面的直接影響也不可同日而語，內地與香港的救市措施上也存在很大差異，但救市資金如果直接買股票，更多買入低估值優質藍籌股應是共同點。

相對于2008年，本輪中國A股因加杠桿使得市場博弈更為復雜，但中國政府有救市的決心和能力，加上銀行本身估值已非常安全，至少有一點可以判斷，進一步下跌的空間非常有限，目前已進入戰略性投資區間。

在本輪下跌中，A股銀行股跌幅僅為10.6%，遠低于大市近30%的跌幅，說明市場風格已經開始轉向，本輪救市措施將有利于促進A股市場投資風格進一步轉向藍籌股。目前H股銀行股2015年加權平均PE和PB分為6.11倍和0.97倍，A股銀行股2015年PE和PB也分別降到6.98倍和1.1倍。

根據估算，銀行受到的A股市場間接影響的資產規模約為1.6萬-2.1萬億元人民幣，相關渠道包括理財產品、自營資金投資于兩融受益權、結構化產品（如傘形信托）、股票質押貸款等。除非股市持續大幅下跌，否則銀行面臨的下行風險有限，因為銀行是這些產品的固定收益或優先級投資者，且對手方為金融機構（券商和基金）。

而基于以A股股票作質押的客戶貸款樣本數據來估算，未償付余額中質押物價值縮水40%以上的貸款部分占比為6%，表明下行風險有限。

此外，去杠桿調整對銀行基本面或構成利好，因為潛在的理財產品收益率下降和存款外流放緩可壓低銀行的融資成本。總體而言，銀行股在本輪去杠桿調整中所受的影響有限，融資成本的潛在下降或許有利于銀行業的底部恢復。

除了從行業成長性、地方性債務和利率市場化三個維度進行分析，銀行板塊的價值均被嚴重低估外，還有證據顯示銀行板塊被低估。

由于M2構成主體為存款且較為可靠，我們用其來代替銀行業的成長性。通過搜集35個國家最近5年的M2平均增速與最近5年的平均PB水平，我們發現銀行PB水平與M2增速顯著正相關。

從2010-2014年間，中國銀行股5年平均估值僅1倍PB的水平，同等成長性的可比國家其估值中樞在2.0倍PB水平，中國銀行股估值水平遠低于可比國家，且為同類可比國家中最低。因此，在估值未達到2倍PB以前，銀行股是被低估、最安全的投資板塊之一。

震蕩市對券商股沖擊更大

盡管券商整體凈利潤保持高速增長已成定勢，但IPO暫緩對投行業務有負面影響，下半年券商預計將經歷去杠桿化的過程。

從上市券商前5個月的經營數據累計來看，券商凈利潤實現300%的同比增長，營業收入實現250%以上的同比增長。雖然2014年下半年基數較高，但券商凈利潤全年保持高速增長已成定局。

簡單測算，券商行業2015年全年交易量將維持在日均1.3萬億元左右。上半年交易量大幅增長，雖然最近有所下滑，但全年交易量明顯好于同期。根據經驗，券商保證金與成交金額的比例為3：1左右，按目前約3萬億元的保證金額估算，盡管下半年交易量可能下滑，但預計可能維持在日均1.3萬億元左右——這一數據已經顯著高于2014年同期。

另一方面，券商融資盤會繼續萎縮，全年余額約在1.8萬億元左右。根據臺灣地區、美國等地的經驗，融資融券余額達到頂峰后會有一定程度回落，但會維持在一個比較高的水平上。7月以來，融資融券余額從2.2萬億元的頂峰下降到目前約1.7萬億元左右。隨著券商逐步收緊兩融政策，預計2015年下半年融資余額將趨勢性下降，但維持在1.8萬億元左右的水平應無問題。

隨著券商融資盤的萎縮，預計下半年券商財務杠桿率會下降，下半年券商將經歷一個明顯的去杠桿化進程。而IPO暫停對投行業務也有負面影響，目前投行業務約占券商整體收入的10%。當前市場大幅震蕩對于券商盈利，尤其是自營交易和客戶融資業務造成了不利的影響，自營交易和融資融券業務可能受到較大沖擊。

A股市場疲軟構成主要的盈利風險，這對于券商的自營業績將帶來負面沖擊。不過，近年來券商已經將投資更多地向固定收益產品配置，并且隨著采取更為多元化的投資策略，券商盈利與A股市場的關聯度已經有所下降。

根據估算，如果客戶融資資產減值0.5%，則券商2015年預期稅后凈利潤將減少3%-6%;如果自營交易回報率變動1個百分點，將令券商2015年預期稅后凈利潤減少2.4%-8.3%。數據顯示，中信證券和華泰證券的盈利對交易回報比同業更為敏感，因其自營交易業務規模或股票投資占比較大。

和場外交易杠桿產品相比，融資融券業務監管更有效，在股價下跌時也擁有更大的緩沖余地。盡管融資融券、股票質押貸款可能面臨減值損失，但如果融資需求持續放緩，則價格戰可能會成為更大的問題。

不過，6月底以來，監管層已宣布采取一系列措施穩定A股市場，盡管目前形勢仍不明朗，但可以肯定的是，這將有利于緩解短期震蕩帶來的負面影響。21家證券公司承諾將凈資產的15%投資于藍籌ETF，如果執行到位，則券商的股權投資規模將增加23%-40%。

至于保險板塊，“保費+投資”的雙輪驅動邏輯依舊強勁運行。

一季度，保險行業實現保費收入8425.37億元，同比增長20.37%;二季度截至5月份，行業累計實現保費收入11666.41億元，同比增長19.46%。預計2015年上半年行業保費收入增速仍將保持在18%-19%的水平，保險行業負債端保持較高的增長速度。

另一方面，資產端的收益保持穩定。受益于前期市場向上的態勢，一季度投資收益迅速增長，雖然此次市場大幅回調會對險企投資收益造成一定程度的不利影響，但考慮到險企權益倉位中銀行股等大盤藍籌股占比較大，預計2015年上半年險企投資收益仍將較為出色。

除了經營層面的穩健發展外，保險機構員工持股計劃的開閘和互聯網保險的開放也為保險業的發展注入了新的強心針。

7月2日，保監會發布《關于保險機構開展員工持股計劃有關事項的通知》，保險機構員工持股計劃能夠讓員工分享公司發展成果，提高員工對公司、行業的認可度。此外，保監會近日新批復了易安財險、安心財險和泰康在線財險三家互聯網保險公司，預計未來市場產品創新的動力將會進一步得到釋放。