救市不復雜

只要央行承諾流動性供應、風險源隔絕和保持一個公允、公平、公正的市場，讓交易者有渠道價格發現，那么市場自能走出低谷，回到合理的軌道。

在6月15日上證綜指達到5166點頂峰之后，截至目前，已經暴跌了超過三成。事實上，截至7月3日，上證指數的雙周暴跌幅度已經是自1996年12月中國推行漲跌停板制度以來最大的。

彼時，1996年12月是歷史性的一月。是月，監管部門接連發布了“12道金牌”，試圖遏制市場投機的猖獗。上海市場在1996年12月24日前兩個星期內由于這些官方措施暴跌了近30%，而在隨后五個月里又戲劇性地技術反彈了大約70%。

A股暴跌的同時，恒生AH溢價指數急速飆升并創2009年以來新高。中國A股市場上各路資金出手購買藍籌的故事在香港這個自由市場上沒有出現，加上歐洲政局不穩和部分投資者拋售回補A股倉位，香港市場上銀行、券商、保險、能源、基建等板塊走勢在多個交易日里頭完全相反。AH市場的估值鴻溝進一步拉開。香港市場自從希臘公投后七個交易日收盤價累跌3147點，速度之快讓人瞠目結舌。

但此輪A股暴跌速度之快、幅度之大才真正讓眾多投資者目瞪口呆。我們看到，上證綜指跌至4000點附近的時候，救市政策開始密集出臺，中國證監會、滬深交易所、券商、央行、國資委等眾多部門紛紛表示維持市場穩定的決心，同時，證券公司、基金、社保以及養老基金也表示繼續買入股票以維持股價穩定。7月4日，證監會更是宣布將與央行聯手向中國證券金融公司（中證金）提供數額不詳的流動資金。我們認為，此舉是中證金將為券商的1200億元藍籌股救市行動提供短期流動資金。如果券商的資本金暫時缺乏充足的流動性，他們最初可以利用藍籌股作為臨時抵押從中證金獲得資金。我們對這個政策的看法與市場共識認為央行將提供無限的資金用以救市的認知不一樣。當然，央行將繼續從流動性的層面支持市場——但此舉已經被市場共識所預見。本來的預期因為市場預期的改變（盡管不合理），以及新的流動性注入和超跌的市場盤面，可以在短期內產生的技術反彈卻只出現了數小時。之后，市場繼續在中小板和創業板中去杠桿，逐步遠離這些存在明顯泡沫的危險板塊，并逐步輪動到低估值大盤藍籌股。而如此大規模的大小盤輪動繼續引起市場波動。

一系列的救市政策的效果不盡如人意，主要原因是中國市場估值體系的割裂使得救援工作復雜化。暴跌之后，上海證券交易所上市公司市盈率的中位數仍然接近40倍，而中小創的估值泡沫依然顯而易見。我們認為，購買任何A50大盤藍籌股之外的估值昂貴的股票只是在無謂地浪費公共資金。政策不可能如此不負責任、不計后果。這旨在穩定指數表現的入市干預行為，加大了大小盤輪動的規模，從而更加加大市場波動性。流動性的嚴重傾斜早就在創業板指數上上演“心跳停止”的經典一幕。當然，我們估計在現有的市場杠桿率下，如市場跌破3200點，將引發更大規模的追加保證金和強平盤的波動，并有可能會導致中國市場體系的崩潰。因此，政策的當務之急是要穩定市場，這是必要的，但不能解釋為要刺激市場重新暴漲。無論如何，我們都要清楚認識到政策組合拳是要規避市場系統性風險，而不是要刺激市場暴漲。

是大盤藍籌股幫助平抑中小創的波動，還是去杠桿化過程中小創仍將繼續擾亂市場的其他板塊，仍有待觀察。我們的長期量化模型顯示，市場整體仍然顯著偏離其長期趨勢，并仍將均值回歸——如歷史經驗反復證明一樣。市場降杠桿的過程仍未結束，場內兩融余額不斷減少，場外杠桿規模信息不多但相信規模與場內不相上下，加上估值的兩極化使得市場救援工作收效甚微。然而，救市的原則并不復雜。只要央行承諾流動性供應、風險源隔絕和保持一個公允、公平、公正的市場，讓交易者有渠道價格發現，那么市場自能走出低谷，回到合理的軌道。

作者為交通銀行（國際）研究部董事總經理

首席策略師