風險再談 續（下）

風險管理的挑戰

下面所談的內容可能會顯得較為學術性和哲學性。為窺探風險在真實世界中是如何運行的（或許你們之前讀過以下內容），在這我再次重申一下我在2007年的備忘錄——“這次沒什么不同——2007年的教訓”中所提過的部分片段（也做了適當的調整）。那篇備忘錄中指出了現實世界中的風險與理論界中的風險有多偏離。這些現實中的每一個（影響因子）都增加了“現實”的復雜性，如果風險可以量化且線性相關的話，我們可以輕而易舉的處理它。當然，如果這樣的話，風險就不會存在了。

2007年時，人們自信心爆棚可能僅僅是因為指數漲得太高了（簡直到了市場無法企及的高度）。而多數投資者在那個風險區域則是信心滿滿，堅定地認為一切都在掌握之中。而現實是，管理風險很難。

正如我在“風險”（2006年2月）這篇備忘錄中提到，在現實面前，投資風險多數不可見，而且即使是在一項投資結束了之后（也是如此），當然可能少數有不可思議的遠見的人除外。因此，多數我們曾遭遇過的金融災難中，我們在預測和管理風險上都失敗了。原因如下：

· 風險出現在未來，而不可能知道未來將會發生什么。預測總是在基于過去已發生事情的基礎上構建的，但過去事件只能半信半疑。當我們回望過去的時候，那些模棱兩可的事情很難說清楚。僅僅只是那些發生的事情發生了。但這并不意味著那些造成結果（發生）的過程是清晰的、可信的。在過去的歷史事件中，很多事情都有可能發生，只是最后確實發生的那件事掩蓋了（歷史）多樣性的潛能。我想要說的是，歷史上發生的事情只是可能發生的諸多事情中的一個版本（受塔勒布《隨機漫步的傻瓜》一書的啟發）。如果接受這點，那么歷史與未來之間的穩定關系就不會像之前認為的那樣（牢靠）。[與此同時，彼得·伯恩斯坦在他2001年11月的時事通訊曾寫過這樣的話：“我們喜歡依賴歷史事件去證明我們對未來的長期預測，但歷史一次又一次的告訴我們，那些未預計到和未思考過（的事情）是正常（存在）的，而不是異常的。這就是歷史給我們上的真實一課。”]

· 是否承受風險，這一決定的做出取決于對那些常發事件的思考，并且總是這樣。但有時候，一些異常的事情發生了。就像我的朋友Ric Kayne（同時也是一位經驗豐富的投資者）曾指出，“經濟史上的多數事件都發生在兩個標準差的范圍內，而那些有趣的事情則發生在此之外。”這就是2007年的時候發生的事情。那個夏天，我們經常聽到這樣的聲音，“這是一個5個標準差內發生的事情”，或者“這是一個10西格瑪事件”，就是說這些事本該一百年、一千年、甚至一萬年才發生一次。那為什么一周之內這樣的事情多次發生呢，就像今年的8月？原因可能是他們過高的估計了那些所發生事情的不可能性。

· 預測傾向于集中圍繞著歷史正常水平（進行），僅僅只做很小的變化。這樣問題的關鍵是，人們通常期待未來跟過去一樣而低估了可能發生的變化。1996年8月，我發表了一篇備忘錄，提到在《華爾街日報》的年中經濟學家調查上，大致來講，預測只是基于當前條件下的推斷。當我還是一個跟蹤Textron公司的、年輕的分析師的時候，我就基于預測其四大主要業務的盈利預測其盈利狀況，我發現自己總是低估了積極因素的驚喜和不足的程度。

· 我們聽了太多的關于預測的“最糟糕情況”，但最終這些情況并沒有足夠糟糕。預言者所說的基于“最糟糕情況”下的預言成為了“最糟糕的預言”。我給大家講講我父親賭錢的故事（我父親是一個老輸家）。有一天他聽說有場僅僅只有一匹馬參加的比賽，于是他賭上了借來的錢。比賽進行了一半的時候，那匹馬卻跳出了賽道，揚長而去。（那些所謂）必然的事情有時候會變得遠比我們預期的差。也許“最糟糕情況”意味著“過去我們曾看到過的最糟糕的情況”。但這并不意味著未來的事情不可能更糟糕。2007年，許多人“最糟糕情況”的假設就超出了他們（的想象）。

· 風險常常起伏不定。如果說“每年抵押貸款的2%違約”，即使從多年的平均水平看的確是這樣，某個時候也會發生異常的違約，這將重創這個結構性融資工具。對此，本杰明·格雷厄姆和大衛·多德曾這樣寫道：“……不同投資及其各自所面臨的風險，二者之間的關系并不那么確定，并且伴隨著環境的變化而變化，以至于很難用確切的數學模型（去描述）。這是毋庸置疑的，因為投資損失并不是時間的均勻分布，而是往往集中在某個區間……”（《證券分析》1940年版）。于是不可避免的是某些投資者，特別是那些使用高杠桿的投資者，在那些區間將無法存活。

· 人們往往高估了他們管理風險的能力，也高估了理解那些他們從未見過的、有特定運行機制事件的能力。在學術界，人類有別于其他物種的一個重要特征是，人類可以在不經歷某種險境的情況下去識別它（的風險）。我們不必等到燙著我們的時候才知道不要坐在火爐上。但在過于樂觀的時候，人們卻忘了這一條規律。他們總是傾向于高估他們對某一新的金融創新運作規律的理解能力，而不是提前識別風險。

· 最后，最重要的是，多數人將冒險視作一種掙錢的途徑。承擔高的風險將帶來高回報。（好像）市場設定了這樣的規則;如果不是，誰會做有風險的投資呢？但并不總是這樣，或者說有風險的投資并不一定有風險。而如果風險耐受無效了，確實無效了，人們就會認識到何為風險了。

多數時候，風險耐受（理論）確實有效。實際上，多數時候都是那些承擔最多風險的人掙錢最多。然而，也有低估了風險而付出了致命代價的時候。承受太少的風險可能使你在同行當中表現不佳，但也擊敗了那些在錯誤的時間承擔過多風險的人。沒有人會因為風險意識過強而破產。但風險缺失，投資（決定）過于輕率，就會承擔像2007年那樣的惡果。

風險的多種形式

永久性損失發生的概率或許就是投資的主要風險，但這并不是唯一的風險。我可以想到很多其他的風險，它們中的很多都是主要的風險，或者是主要風險的組成部分。

過去，作為永久性損失這一風險的補充，我曾談到過回報不足的風險。為了滿足一定的支出所需，一些投資者需要分紅回報，如那些養老基金、捐贈的基金和保險公司。其他的投資者有一些更基礎的需求，如需要有足夠的收入以滿足生活所需。

尤其是在當今的低回報環境下，一些投資者，特別是那些依靠投資收入來滿足生活的人，他們的投資面臨一系列的難題。如果他們將資金投資于安全的投資，回報可能不足;如果他們增加承擔的風險以追求更高的回報，又會面臨甚至更低回報的可能性，甚至是本金永久性損失的可能性，這使得他們接下來的收入更加低。這種困境沒什么好的解決辦法。

有兩種可能的原因會導致回報不足：（1）錨定一個高回報但卻被負面事件所阻礙;（2）錨定一個低回報并且實現了。換而言之，投資者面臨的主要風險不是一個而是兩個：損失資金的風險和損失機會的風險。兩個風險只能排除一個，但不能同時都排除。為了避免其中一個而遠離它，將會使得你被另外一個所傷害。

潛在的機會成本——錯失機會的結果，并沒有像真實的損失那樣被認真對待。但是他們確實值得關注。換而言之，我們必須考慮承擔風險不足的風險。

這些天，對損失資金的恐懼（心理）似乎已經褪去（因為危機已經過去6年了），而由于安全投資所能帶來的回報不足為道，投資者對喪失機會的恐懼水漲船高。因此，一個新的風險形成了：擔心失去（FOMO）的風險，或者說是極度害怕失去機會的風險。對失去機會的擔心十分重要，因為那些不擔心的人可能會投資過于保守。但是一旦這種擔心變得過度，FOMO的風險會使得一個投資者去做那些不應該去做而且通常不能理解的事情，而這僅僅是因為其他人做了那些事情：如果他不跳上游行花車，他會被拋棄，而生活在羨慕和悔恨中。

在過去的3年，為了應對回報不足的問題，橡樹資本開發了一套希望能夠產生10%收益率（凈收益率或毛收益率，我們無法更精確地說明）的5種風險策略。仿照福爾摩斯的故事“7%的解決方案”，我將他們合稱為“10%的解決方案”（我們的目標是做得更好）。與客戶就這些策略進行溝通，幫助他們從中選出適合（自己的）策略，這都要求我聚焦于他們的風險。

“等一下”，你也許可能會說“10年期國債的利率只有2.5%，如杰瑞米·格蘭桑（Jeremy Grantham）所說，無風險利率收益率同時也是零回報。那么，你是如何能夠將目標回報定在10%附近的？”答案是，不能在不承擔某些的風險情況下（實現）。

候選方案有好幾種。我將在下面列出一些我們為獲得客戶期望回報而有意識地承擔的幾個風險：

· 如今超低利率意味著任何人投資于被認為是安全的固定收益工具時（僅能獲得）低回報。因此，橡樹資本為獲得有吸引性的回報，將（精力）集中在接受和管理信用風險[（這個風險是指借款人無法支付利息，并按期償還本金）]領域。國債通常被認為無信用風險，多數高等級的公司債券被認為是接近無信用風險。因此，那些能夠聰明地接受增加的信用風險的人，必須預見到作為風險補償的增加收益將被證明是足夠的。

自從橡樹資本1995年成立以來[事實上，當我在花旗銀行開始做高收益債券的努力時，（這種意識的）種子在1978年就埋下]，自愿接受信用風險一直處于橡樹資本所做（一切）的核心。但只有在做得很好的情況下，承擔信用風險才產生可觀的回報。

我們的行為基于兩個信念：（A）由于投資原則是規避信用風險，我們獲得的增量收益將夠足夠補償它所承載的內在風險;（B）信用風險是可控的，也就是說，與通常情況不同，信用風險可以由專家（例如我們）進行衡量，并通過信用的選擇而減少風險。缺乏上述二者中的任何一個而自愿承擔額外增加的信用風險毫無意義。

· 在當今（這樣）的低利率環境下，另外一種獲得有吸引力回報的方式是承擔流動性不足的風險，這樣就能夠利用通常情況下投資者對流動性不足厭惡情緒（超額收益通常來自于投資者的回避）。2008年的危機中，持有大量非流動性資產的機構，由于不能夠出售持有的非流動性資產，承受了巨大的損失;因此很多機構進而對非流動性資產有著很強的風險回避（情緒），并在某些情況下在他們組合中對這些資產的規模加強了限制。另外，今天散戶資金在推高資產價格和降低收益率中起著很大的作用。由于散戶資金難以持有流動性不足的資產，這使得流動性不足資產的收益變得更具吸引力。值得注意的是，我們投資的很多資產中沒有共同基金或ETFs（的參與）。

· 有些策略自動引入它，有些策略卻不能避免它：集中風險。“每個人都知道”多元化是一件好事，因為它降低了負面事項的影響。但是有的人避開多元化帶來的安全性而選擇將他們的投資集中于（某些）資產或者是那些他們認為會有超額表現的管理者。而有些投資策略由于受到目標市場的限制，并不允許完全多元化。因此，如果這種問題存在并發生，將帶來比自身更大的風險。

· 特別是考慮到當今的低利率（背景），借入資本以提升收益率是另外一種潛在的、提高收益率的方式。但是這樣做就引入了杠桿風險。杠桿通過兩種方式增加風險。第一種是放大倍數：人們被杠桿吸引是因為它可以放大收益，但是在不好的情況下，它也會放大損失。

杠桿增加風險的第二種方式來自于資金風險，這是金融危機的一個重要原因。當有人用借的短期資金進行長期投資的時候，這場戲就開始上演了。如果資金必須在某一個時間歸還，如（融資）到期，追加保證金，或者其他原因，而購買的資產卻不能夠及時賣出（或僅能以大的折扣價賣出），一項本來或許是成功的投資就此終止進而以傷痛告終。一旦為償還杠桿而快速賣出資產，很可能很少或者什么都不會留下，在這種情況下投資者的權益將毀于一旦。這就是通常所說的破產。俗話說的好， “永遠不要忘記，六尺高的男人淹死在平均水深是五尺的河流中（的故事）。”在危機時刻，原本長遠看會成功（的事）不值一提。

· 當信用風險、流動性不足風險、集中風險和杠桿風險同時出現時，就只能希望投資者有足夠的技能來取得成功。如果是這樣，似乎能作為風險補償的潛在的增量回報將會變成現實的增量回報。這是投資人行動的唯一原因。

但是，遠離風險曲線的投資將投資置于一個較大范圍的投資結果區間。在有效市場中，回報限定在市場平均水平;而在低效率的市場卻不是這樣。無效市場（給投資者）提供了一個逃離市場的平均回報 “引力”的可能性，但結果可能是更好，也可能是更壞。超級投資者，那些超一流（alpha）或者是在給定的風險水平下，個人技能需要獲得超額回報的投資人，能獲得超出平均水平的回報;而能力不足的投資者，其投資回報會遠低于平均。所以聘請投資經理引入了基金管理人風險：選錯了投資基金經理很可能付出了管理費用，但獲得的決策建議導致結果遜色而不是更好。

上述風險的一部分或全部都已包含在我們新的信用策略中。對這些風險的解析有利于投資者依據自己的風險偏好從中選擇相應的策略。這個過程毫無疑問是有益的。

我們最常用的“新策略”是強化收益（組合）（Enhanced Income），通過使用杠桿來放大投資組合中高等級貸款帶來的收益。我們認為，高等級貸款的信用風險是橡樹資本處理過的（投資當中）最小的，因為這些高等級貸款在所有債務中是最高等級的，且從過往的經驗上看基本沒有信用違約損失。其次，這是我們流動性最好的資產之一，意味著我們面臨的流動性風險也非常小，而且（持有標的）在廣大公開市場上的活躍性有利于我們投資多樣化，降低集中風險。由于高等級貸款本身高度的安全性，收益并不完全依賴于alpha（的出現），這也意味著相對于其他策略來說，強化收益（組合）所含的管理風險要小的多。但是為了增加我們在強化收益（組合）基金上追求的安全回報，我們必須承擔一些風險，也即是相應的杠桿風險。強化收益（組合）II號3倍的杠桿比例將放大信用損失所帶來的負面影響（當然我們不希望帶來很大損失）。然而，我們并不擔心破產，因為當下的（經濟）環境能夠讓我們避免融資風險;我們可以（A）借一筆久期長于我們投資資產的債，然后（B）即使價格下降我們依舊可以不用追加保證金。

戰略信貸，夾層融資，歐洲私人債和房地產債是我們“10%的解決方案”的另外四條途徑。

· 上述四種工具都引入了不同程度的信用風險、流動性風險（主要集中在或全部集中在私人債務上），以及集中風險（因為這些工具的市場利基僅提供了非常有限的投資機會，而在當今競爭激烈的市場環境下，想要抓住這些投資機會相當困難的）。

· 房地產債權基金僅一倍杠桿，其他三種工具也只能實現少量融資額，且期限較短，所以它們都沒引入明顯的杠桿風險。

· 然而，想要成功運用這四種工具，基金經理必須具備在識別回報和控制控制風險方面有很強的技能。所以這四種工具都引入了管理人風險。為此，我們只會將投資組合委托于那些與我們有長期合作的管理人。

對于任何一個投資所包含的風險進行理性的分析、了解，并接受一定量的、各種各樣的讓你感到舒服的風險（假設這些風險都是可以被發現的），是十分合理的。想要獲得超高的回報而不承擔（為此）增加的風險，是不理性的。

前文我曾提到過集中風險，當然我們也需要關注一下它的反面：過于分散的風險。如果你的投資組合個股較少，或者一個金融機構只雇用了少數經理人，一個錯誤的決策就會對（投資）結果產生明顯的影響。反之，如果投資組合中的標的、經理人較多，那么單個力量對投資表現帶來特別明顯的影響。沒有人會只選一只股票或者一個管理人就期望取得最好的表現，但是隨著（投資）范圍的擴大，（二者的）選擇的標準可能會下降。彼得·林奇（Peter Lynch）創造了“多元惡化（diworstification）”這個術語來專門描述這一過程：組合中不值一提的標的越多，潛在的、風險調整后的收益越差。

我并不認為波動和風險是一個意思，毫無疑問，波動的確意味著風險。如果某種環境下你在錯誤的時機賣掉了一個波動中的投資組合，這樣一個浮虧就可能變成了一個永久的損失。而且，即使沒有流動性需求，波動也能使投資者感到痛苦，降低他們（原本可以做出的）正確判斷的概率。短期內很難區分浮虧和永久性損失。通常只有在回顧的時候才能做到。所以一個專業的投資者有時必須承受暫時的浮虧，因為它與永久的損失非常相似。當面臨壓力時，“波動性”和“損失”看上去只是不同的表達方式罷了。但正如我之前所說的那樣，波動性并不是投資風險的真正含義，可它們并不是毫無關系。

說一個風險與波動相關聯的例子，價格偏離其可能的內在價值的例子，即基差風險。套利者通常習慣于將某種資產作為長期（對象）而將一個相關的資產作為短期（對象）。這兩個資產通常大致同步變化，除了那個較為便宜的資產在長期內為投資者賺的錢比另一個（短期的）虧損的多，而這時候可以在幾乎零風險的前提下獲得小額無風險凈收益。因為這種套利操作風險幾乎為零，所以屢試不爽。但有些時候兩種資產的價格變動偏離出了預計的范圍，導致投資人的資產打了水漂。這種始料不及的偏離就是基差風險，這也正是1998年發生在長期資本管理公司上的故事，這是史上最有名的破產災難之一。正如長期資本管理公司主席John Meriwether當時所說：“我們預計價格會收斂才投入了資金，但……卻是戲劇性的反向變化了。”這種聽上去貌似合理的解釋引發了某些人認為可以造成世界金融體系癱瘓的災難。

長期資本管理公司失敗的原因還可以歸咎于模型風險。金融工程師的決策有可能（A）錯誤地認為一個非系統性過程可模型化，或者（B）應用了錯誤模型。金融危機時，由于模型通常假定事件的發生遵循“正態分布”規律，但是極端的“尾部事件”發生的概率比正態分布模型中發生的頻率高很多。極端事件不僅僅能超出模型的假設（條件），而且過于相信模型的有效性將會導致人們冒那些定性分析時不會去冒的風險。他們總會失望地發現他們過于相信統計學意義上的確定事件了。

模型風險可能由黑天鵝風險引發的（黑天鵝一詞借用至塔勒布（Taleb）暢銷的第二本書）。人們易于混淆“從未見過”和“不可能”這兩個概念，于是當某些事情首次發生的時候，可怕的后果出現了。這也是人們在高杠桿的次貸證券上損失慘重的一部分原因。由于全國性的大量房貸違約從未發生過，這讓投資者確信這不會發生，他們的過分自信引發他們采取了一些輕率的行動，于是（全國性的房貸違約）發生了。

既然我們在說風險這個主題，不得不說職業風險這個話題。在《敢于偉大II》（Dare to Be Great II）中我曾提到過，那些給他人管理財富的代理人，如果投資出現“虧錢”（無論是永久性損失還是浮虧）的話，將會受到懲罰。如果虧損大到見諸于媒體，這種“虧錢”都會給當事的代理人帶來頭條風險，而有些職業是禁不起頭條風險的。那些缺乏享有同等收益所對應的潛力的投資人，面臨著回報不對稱（的風險），從而使他們在風險/回報曲線中傾向于安全的一側。他們可能考慮更多的是虧錢的風險，而不是錯失機會的風險。所以他們的投資組合會更偏向于控制風險和避免虧錢的尷尬場景（他們或許沒能抓住足夠的機會來創造回報）。（回報不足）就是這類投資者的必然結果，雇主要承擔的同樣后果。

事件風險是另一種需要擔心的風險，這一詞大概是20年前的債券發行者創造的。由于公司的董事對股東而不是債券持有人有受托責任，有些人認為他們可以（或許也應該）做任何只要不被明令禁止的事情，于是可以將好處從債券持有人轉到股東。債券持有人需要一些條款以使他們免于這種野蠻的掠奪，但是在當今這個時代很難獲得這種強硬的、保護性的契約。

造成投資失敗的原因有很多。其中基本面風險（涉及一個公司或者某項資產在現實世界中的表現）和估值風險（涉及市場如何對這種表現進行定價）是兩個主要的因素。多年以來，投資人、受托人和規則制定者遵從這樣一個行為準則：購買高質量資產是安全的，而購買低質量資產是有風險的。但是在1968到1973年期間，很多“漂亮50”（指那些成長最快、最好的50個公司的股票）的投資人卻損失了他們80%-90%的資產。自此態度逐漸演化，現如今關于高質量股票能防止基本面風險的假設就較少，由于自身緣故，基于質量的偏見就更少了。

另一方面，投資人對發揮著關鍵作用的價格（因素）變得更加敏感。說到底，最有風險的事是對某個資產出價過高（不考慮資產質量如何），而降低風險最好的方式是僅付一個低到不合理的低價（同上）。低價提供了“安全邊際”，這就是風險可控投資的全部（內涵）。估值風險或許較容易控制，畢竟這在投資者的控制范圍之內。所需要做的一切僅僅只是當價格遠超基本面支撐時，拒絕買入。 “這，誰不會做？”你或許會問。想想那些在科技泡沫時代的人吧。

基本面風險和估值風險與單只股票或資產上虧錢的風險有關，但這遠不是全部。關聯性是這個游戲中的一個核心組成部分。關聯性指的是一項資產與其他資產價格同步變動的程度。其他參數一致的前提下，資產組合各部分的關聯性越強，資產組合多樣化的作用就越弱，在麻煩事情中暴露的風險就越大。

單個資產不存在“關聯性”。而且不同資產之間的關聯性不同。債券與股票有某種相關性。個股與另一個股有某種相關性（與第三個股票又有不同的相關性）。一類股票（譬如新興市場股票，高科技股票，或者大盤股）很可能與本類別其他股票高度相關，但與其他類別股票的相關度則可高可低。底線：對于某一給定的資產，很難去評估他的風險，但更難評估它與資產組合中其他資產的相關度，于是更難于去評估將該資產加入到一個資產組合后對（組合）整體表現的影響。這是一項藝術活。

固定收益（類產品的）投資人則直接暴露在另外一種風險中：利率風險。高利率意味著低債券價格，這種關系是肯定的。利率變化對固定收益類資產之外的其他資產，影響就不是那么直接和明顯，但也彌漫著整個市場。請注意：每當聯邦政府說經濟形勢表現強勢的時候，股市通常下跌。為什么？經濟繁榮=更高利率=債券相對股票更有吸引力=更低的股票價格。或者說：經濟強勢=更高利率=經濟刺激減少=經濟疲軟。

利率上漲的原因之一可歸咎于購買力風險。證券投資人（特別是長期債券持有人）暴露于通貨膨脹上升的風險中，他們未來得到的資金能購買的東西很可能比今天購買的要少。這造成投資人強調高利率和高回報來防御購買力的降低（的風險）。于是（資產）價格更低了。

最后，我想提一提我曾經聽到過的一個新的概念：上行風險。預測者有時會說“風險正處于上升趨勢”。起初，這聽起來并不特別合理。但這很可能是指：經濟形勢比預期的火熱，利潤高于一致預期，或者股市漲勢超出人們的想象。由于這些都是正面消息，所以風險可能暴露不充分（注：即投資者警覺意識下降）。

在談重點中的重點之前，我想對風險做一些整體性的評論。

首先，風險是有違直覺的。

· 這個世界上風險最大的事莫過于滿世界的人都相信沒有風險。

· 對市場存在的風險表示恐懼（通常由謹慎的投資者表現出來）反而使市場變得安全。

· 如果某一資產價格下跌，投資者認為其風險變大了，其實相反，風險更小了（假設其他條件不變）。

· 如果某一資產價格上漲，造成投資者覺得價格會更高，（其實）風險變的更大了。

· 投資組合中僅持有單一類別的“安全”資產會造成投資組合風險分散程度不夠而使其在單一擊中脆弱不堪。

· 在一個安全的投資組合中增加一些（看似）“有風險的”資產，組合將因為增加了多樣性而變高變得更安全。這就是夏普（William Sharpe）教授的偉大貢獻之一。

第二，風險規避（意識）能夠讓（投資者）在市場保持安全和清醒。

· 如果投資者對風險保持警覺，對于承擔的風險，他們要求的風險補償就越多。因此風險/回報曲線會呈現高傾斜（即預期回報中每單位承擔風險越大，獲得的相應回報大），并且正應該像資產理論所強調的那樣，市場本應該獎勵那些風險耐受的行為。

· 但是如果人們忽略風險意識，并且基于風險耐受的補償未能獲得的時候，即便有很少的風險酬金也會使他們做出高風險的投資。風險/回報曲線將會趨于平緩，從而冒險行為很可能最終將被懲罰而不是獎勵。

· 如果風險規避被（意識）過于高漲，基于謹慎，投資者將畏首畏尾，假設過于保守，諸事過于懷疑，回避有風險的投資。

· 但當承受風險廣為流傳的時候，上述謹慎措施將被扔在一邊，此時的投資決策將為之后的虧損打下了“伏筆”。

簡單點說，當風險規避心理和風險意識強烈的時候，風險最低，反之亦然。

第三，風險常常隱匿著，所以極具欺騙性。當風險（虧損的幾率）與負面事件相遇的時候，虧損就發生了。因此，投資的風險性只有經過負面環境的測試后才會顯現出來。只要（外部）環境依然良好，原本是有風險的投資就不會表現出虧損。事實上，一項投資容易受到某些不經常發生的（我稱之為“不可能的災難”）、嚴重的、負面的事件的影響，但這個（事件）發生之前這項投資都看起來比實際上安全的多。這樣的良性環境過了幾年之后，這項有風險的投資就變得安全了。這就是為什么巴菲特曾說的名言， “……只有潮水退去，才知道誰在裸泳。”

打造一個風險可控、收益可靠的投資組合是一個偉大的成就。但是大部分的時間這種成就隱匿著，因為風險只是偶爾才會帶來虧損……（也就是）潮水退去的時候。

第四，風險是多方面的，而且很難處理。在這篇備忘錄中，我提到了24種不同類型的風險：本金虧損風險、回報不足風險、損失機會風險、FOMO風險、信用風險、流動性不足風險、集中風險、杠桿風險、資金風險、基金管理人風險、過于分散的風險、波動性風險、基差風險、模型風險、黑天鵝風險、職業風險、頭條風險、事件風險、基本面風險、估值風險、關聯性風險、利率風險、購買力風險和上行風險。我確信我還忽略了一些其他的風險。這些風險常常是重疊的、有差異的和難于同時管理的。舉個例子。

· 極力去減少本金損失的時候，就會不可避免地增加失去機會的風險。

· 極力去避免基本面風險而去購買高質量資產的時候，經常會加大估值風險，因為那些高質量資產通常出售價位較高。

本質上，就是不能用一個簡單的方程來同時將不同的風險最小化，而這正是投資引人入勝和極具挑戰性之所在。

第五，風險管理的任務不應該僅僅由指定的風險經理來承擔。我深信，對一個投資過程的實質缺乏了解的人來說，不可能對每個投資的標的資產了解的一清二楚，從而針對每個標的做出合適的決策。風險經理所能做的只是應用統計學模型和標準。但是對于標的資產來說，這些模型可能是錯的，或者說有明顯的缺陷，而且沒有任何證據表明這些模型有什么價值。特別是，當一些標的囊括在投資組合中時，風險經理會嘗試估算（他們之間的）相關性，并且告訴你可能的表現。但是他們對貫穿于投資組合中“斷層線”缺乏足夠的預期。無論如何，正如老話所說，“危機發生時，所有的相關性都歸一”，一切都將被統一摧毀。

“風險價值法（VaR）”原本會告訴銀行在某個糟糕的一天損失的資金數。然而在金融危機中，常常會發現VaR經常低估了風險，因為假設條件還不夠極端。實際上，風險經理在銀行是不可或缺，在其他地方也是，但是在21世紀初，花在風險管理上的資金超過了歷史上其他時期的總和？？？？但實際上，我們卻經歷了過去80年來最嚴重的經濟危機。投資人可以用一些風險指標譬如VaR或者夏普比率（橡樹資本正在使用，它是我們使用過的最好的工具）來計算風險，但不能完全相信這些（指標）。

我的底線是：風險管理應當是投資過程中的每一位參與者的共同責任，對于特定的投資，（他們應該）貢獻他們的經驗、判斷、認識。

第六，風險需要持續不斷的關注，但是投資者只是偶爾才想著真正這樣做。由于只有在壞事發生的時候風險才引發為虧損，這樣造成投資者只是在未來糟糕透了的時候才進行風險控制。而在其他情況下，投資者則可能會選擇將風險不斷堆積以期望之后形勢好轉。但由于我們無法預測未來，所以我們不可能知道什么時候需要進行風險管控。虧損沒有發生的時候，風險管控可有可無，但并不意味這樣做是錯的。這就好比是（購買）火災保險：某年你買了火災保險而這一年房子沒有發生火災，你會認為自己做錯了么？

綜合上述六點觀察，我更加肯定了查理·芒格曾對投資做出的一針見血地評論，將它放在風險管理上是多么意義深遠，那句話大致是：“投資并不像想象中那么簡單。那些認為投資簡單的人都是笨蛋。”有效的風險管理要求具備深刻的洞察力和靈敏的感覺。這需要建立在對那些決定著未來事件的概率分布進行深刻理解的基礎上。那些能做到這點的人，通常對那些影響著未來發展方向的核心環節具備良好的意識：這些環節受到哪些影響？可能的結果有哪些？各結果的概率是多少？

順著查理的思路，覺得風險控制很簡單，或許是投資領域最大的陷阱，因為對風險可控的過度自信將使得投資者做出非常高風險的投資。

因此，風險管控的首要條件包括謙虛、不驕傲自大和知道自己對有些事件自己不知道。沒有人會因為承認自己缺乏先見、頗具風險意識、甚至是投資的時候戰戰兢兢而陷入麻煩中。危機或極度低估（的條件）解除的時候，風險管控下取得的投資收益或許會受到限制，而那些承擔最大風險的人獲得了巨大回報，但這將延長投資生涯并增加長期而言成功的幾率。這就是為什么橡樹資本的核心理念是風險管控“是最重要的事情”這一信念的原因。

在最后談論普遍性（話題）之前，我還想指出，雖然風險管控必不可少，完全規避風險是不可能的。原因很簡單：完全規避風險通常意味著同時規避回報。雖然不應該期望僅因風險耐受就一定賺錢，同時也不要期望僅因回避風險就夠賺到錢。

當前，我認為風險控制比以往任何時候更加重要。簡單地說：

· 現在的超低利率已經造成金融市場票據、國債和高等級債券的期望回報趨近于零。

· 這也促使資金為了追求更高回報而涌向更高風險的資產。

· 這樣最終造成有些投資者放松原有的警惕性而加入到冒進隊伍的行列。

· 最后，這造成了投資者在資本市場的（買入）標準惡化，使得發行商更容易發行有風險的證券，因而最終造成投資者很難買到安全的證券。

巴菲特對此說得最好，對于這個話題，我經常回到他的原話：……當他人對自己的事情越不慎重的時候，我們反而越應該謹慎再謹慎。

雖然投資者的行為并未謹慎到了像金融危機前看到的那種地步（在我看來，這種毫不謹慎對危機的貢獻巨大），但很多方面卻已經進入到不謹慎的區域了。借用Chuck Prince（2003-2007年期間，花旗總裁）的一個比喻：那些完全不愿意迎著當今快節奏的音樂起舞的人，將發現他們是在向投資發起挑戰（注：意思是說2007年的那時候跟著市場瘋狂才是正常）。

在冒進與保守之間保持平衡是投資者的工作之一，擔心虧錢和擔心失去機會之間也是。目前，我認為，應該更多的關注如何防止虧損而不是追求更多回報。過去的四年，橡樹國際的口號一直是“謹慎前行”。而現在，如果重復這句口號的話，我想將重點放在“謹慎”二字上。

當前美國的經濟和公司的基本面都很好，資產價格雖然高，但并不像處在泡沫當中。但當投資者對資本市場回報要求不高和心理規避意識較低的這兩種心態結合在一起的時候，就會鼓勵他們參與到有風險的投資中去，最終等待他們的是厄運。盡管我不知道什么（事件）將促使審判日早一點而不是晚一點到來，但我不認為現在，在這個目前市場狀況毫無憂慮可言的時候，考慮（風險）這個事顯得太早。我所知道的是，當前（的市場）環境正在制造一定程度的風險，因為風險補償不足。我們必須采取相應的措施。