霍華德·馬克斯：10%投資策略

霍華德·馬克斯是橡樹資本的主席兼聯席創始人，作為華爾街最受尊敬的聲音與意見領袖之一、美國久負盛名的投資大師，他在2015年6月8日的投資備忘《Risk Revisited Again》中闡述了橡樹資本設計的回報率10%的方案。

各種風險

過去三年來，為了應對回報不足，橡樹資本開發了一套由五種信用策略組成的方案，我們希望這些策略能創造10%的回報率，無論是凈回報率還是總回報率（我們無法再報出比這更準確的數字）。我把這些策略統稱之為“百分之十方案”。和客戶談論這些策略并幫助他們在這些策略之間進行選擇要求我關注他們的風險。

你可能會說：“等等，美國十年期政府債券的收益率只有2.5%，正如杰瑞米·格蘭桑所說，無風險利率的回報也是零。那么你又如何能將回報率的目標定在10%左右呢？” 答案是如果不承擔某種風險就無法做到這一點——有幾種風險可供選擇。我將在下面列出為了創造我們客戶期望的回報，我們有意承擔的一些風險。

如今的超低利率意味著，如果投資者投資于那些被認為安全的固定收益工具，只能得到低回報。因此橡樹資本獲取有吸引力的回報的核心是承擔和管理信用風險，信用風險是借款人無法如期支付利息并償還本金的風險。政府債券被認為是沒有信用風險，大多數高等級的公司債券也被認為幾乎沒有信用風險。因此那些明智地承擔額外信用風險的人在承擔風險的時候必須要有把握，期望回報能夠對其承擔的風險提供充足的補償。

自從1995年初橡樹資本成立以來，主動承擔信用風險就一直是我們投資的核心（事實上這顆種子在1978 年我在花旗銀行開創高收益債券投資的時候就已經種下了）。但是承擔信用風險只有在做得好的情況下才會取得具有吸引力的回報。

我們的行動基于如下兩個信念：（a）因為投資界通常是厭惡風險的，因此我們因承擔風險而獲得的額外回報一般能夠對承擔的風險提供足夠的補償;（b）信用風險是可以管理的，也就是說與變幻莫測的未來不同，信用風險可以被像我們這樣的專家測算并通過精挑細選予以降低。這兩個信念缺一不可，不然的話，主動承擔額外的信用風險將行不通。

在如今低利率的環境下獲得具有吸引力的回報的另一種方法是利用投資者通常對非流動性的厭惡（投資者的規避常常能產生優異的回報），主動承擔流動性風險。持有大量非流動性資產的機構在2008年的金融危機中遭受了慘痛的損失，當時他們無法出售這些非流動性資產;因此許多人產生了對非流動性的強烈厭惡，有些機構甚至還在他們的投資組合中強加了持有這些非流動性資產的上限。

另外，現在散戶資金在推高資產價格和壓低回報中扮演了重要的角色。由于散戶資金更不愿意持有非流動性資產，這使得后者（非流動性資產）的回報顯得更有吸引力。值得注意的是，我們投資的許多領域中并沒有太多的共同基金和ETF。

集中投資風險：有些策略自發地承擔這種風險、而有些則避之唯恐不及。“每個人都知道”分散投資是好事，因為分散降低了不利發展對投資績效的影響。但一些人避開了分散帶來的安全，他們喜歡將資金集中投資于他們預計能跑贏大市的資產或投資經理。此外，一些投資策略由于他們所投資的市場的限制并不允許進行充分的分散。因此如果問題一旦爆發，那么問題本身就會變得更大。

借入額外資金以增強回報是另一種提高回報的可能方式，尤其是在如今低利率的市場狀況下。但是這么做產生了杠桿風險。杠桿通過兩種方式增加了風險。

第一種是放大：人們之所以被杠桿吸引是因為杠桿會在有利的情況下放大收益，但也會在不利的情況下放大損失。

杠桿增加風險的第二種途徑源自融資風險，融資風險是引發金融災難的典型原因之一。一旦有人借短貸長，危機上演的舞臺就搭好了。如果資金不得不在一個尷尬的時間償還——由于到期、追繳保證金或其他一些原因——而投資的資產又無法及時賣出（或者只能折價賣出），那么一項可能本來應該成功的投資就不得不大打折扣甚至慘淡收場。一旦杠桿被清償，資產出售所得可能所剩無幾，在這種情況下投資者的本金就將遭到摧毀。這就是通常所說的崩潰。這就是為什么我們會說，“永遠不要忘記六英尺高的人會淹死在平均水深五英尺的河里?！痹谖C期間，過往的成功變得無足輕重。

投資者希望自己的能力高到足以通過采用聰明的方式承擔信用風險、非流動性風險、集中投資風險和杠桿風險，并進而取得成功。如果是這樣的話，作為風險補償的潛在額外回報就將轉變為已實現的額外回報（圖1）。這是人們會這么做的唯一原因。

但是如圖所示，沿著風險曲線越向右移動，投資者面臨的投資結果的分布范圍就越廣。在有效市場里，投資回報在市場平均回報上下;在無效市場則不是。無效市場提供了投資者擺脫市場平均回報率這個“重心引力”的可能性，不過這種可能既有可能是高于市場平均回報率，也有可能是低于市場平均回報率。那些有阿爾法的，或者具備在給定的風險水平下取得超額回報所需的個人能力的高手能夠獲得遠高于市場平均回報的表現，而低手的回報將遠低于市場平均水平。所以聘用投資經理將承擔投資經理風險，即選錯投資經理的風險。很有可能支付了管理費但得到的決策導致了虧損而非盈利。

我們新的信用策略潛在地承擔了上述部分或全部風險。剖析這些風險能讓投資者從不同的策略中進行選擇并接受他們更能承受的風險。這個過程非常有益。

收入增強策略

我們最古老的“新策略”是收入增強策略，在該策略中，我們動用杠桿來放大優先貸款組合的回報。我們認為在橡樹資本投資的對象中，優先貸款的信用風險最低，因為他們通常是債券發行人最優先的負債，從歷史來看，這類債券的信貸損失極小。

另外，它們是我們投資的流動性最好的資產，這就意味著我們面臨的流動性風險相對較小，而且我們在公開市場非常活躍，這使得我們可以進行分散投資，降低了集中投資風險。考慮到源于這些貸款優先級的高度安全性，該策略的回報不會過度依賴α的存在，也就是說，收入增強策略的投資經理風險低于其它策略。但是為了讓收入增強策略具備創造優異回報的可能，我們必須要承擔一些風險，這么排除下來就只剩下杠桿風險了。

收入增強基金二期的杠桿率是三倍，任何信用損失（當然我們希望不會有太多的損失）都將被放大。不過，由于目前的環境讓我們避開了融資風險，因此我們并不擔心會發生崩潰;這是因為我們可以（a）借入期限比潛在投資的久期更長的貸款，并且（b）我們做到這一點不會遇到因價格下跌而需要追繳保證金的威脅。

百分之十方案

戰略性信用策略、夾層融資策略、歐洲私人債務策略和房地產債務策略是我們“百分之十方案”的另外四個組成部分。

所有這四種策略都承擔了一定程度的信用風險、流動性風險（他們高度重倉或全部投資于私人債務）和集中投資風險（因為他們策略針對的市場提供的投資機會很少，而且在競爭如此激烈的環境中抓住這些機會非常具有挑戰）。

房地產債務基金只能動用一倍杠桿，而其他三種策略借入的資金量非常小且期限很短，因此所有這些策略承擔的杠桿風險都不高。

然而，為了取得成功，這些策略全都要求投資經理在辨識回報前景和控制風險方面具備高超的技能。因此這些策略全都承擔了投資經理風險。我們的應對措施就是只將這些投資組合交給在我們公司工作過很長時間的投資經理管理。

研究每一筆投資承擔的風險，并接受你能坦然面對的風險類型和程度是合理的，這一點真的至關重要。不承擔一些額外風險就期待獲得優異的回報是不合理的。