股市波動(dòng)的經(jīng)濟(jì)影響

中國股市的大幅下跌對宏觀經(jīng)濟(jì)的影響有限，也不會(huì)導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，但可能會(huì)加大金融監(jiān)管的力度，放緩資本賬戶開放的步伐。

近期股市大跌引發(fā)密切關(guān)注。接連出臺(tái)支持市場的措施。究竟是哪些因素導(dǎo)致了本輪股市大跌？股市大跌對未來實(shí)體經(jīng)濟(jì)和改革進(jìn)程影響幾何？

之前幾個(gè)月連續(xù)大幅上漲導(dǎo)致股價(jià)泡沫化。到6月中旬，上證綜指已較2014年7月上漲了152%、較年初上漲了59.7%，中小企業(yè)板、創(chuàng)業(yè)板也分別較年初上漲了138%和165%。由于漲幅較大，到6月中旬時(shí)大多數(shù)A股估值已經(jīng)偏高，A股平均市盈率32倍、不含銀行則高達(dá)57倍，中小企業(yè)板市盈率超過85倍、而創(chuàng)業(yè)板市盈率接近150倍。

由于擔(dān)心市場泡沫化、杠桿增速過快，證監(jiān)會(huì)4月以來開始逐步收緊對兩融、場外配資的監(jiān)管：發(fā)布風(fēng)險(xiǎn)警示、要求加強(qiáng)場外配資監(jiān)管，并禁止證券公司為場外配資提供便利（包括參與傘型信托產(chǎn)品、提供數(shù)據(jù)或IT服務(wù)）。迫于不斷升級(jí)的監(jiān)管壓力，場外配資公司開始要求客戶減倉或平倉，一定程度上引發(fā)了股市下跌。與此同時(shí)，證監(jiān)會(huì)加快了IPO審批，通過審批的公司數(shù)量從一季度的69家增至二季度的130家，新股大規(guī)模上市吸引了大量資金參與申購。

與以往不同，本輪股市上漲過程中伴隨著大量的杠桿。截至7月7日，證券公司場內(nèi)兩融余額為1.6萬億元，較6月中旬2.27萬億元的高點(diǎn)已有所回落，但仍較年初水平增57%。更值得關(guān)注的是場外配資，這些不透明、缺乏有效監(jiān)管的杠桿可能在過去一年大幅增長，顯著增大了市場整體杠桿水平。隨著股價(jià)不斷下探、去杠桿壓力進(jìn)一步上升，進(jìn)而迫使投資者賣空股指做對沖，這又進(jìn)一步加劇了股價(jià)下跌，演化成惡性循環(huán)。

股市動(dòng)蕩對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響較為有限。首先，雖然過去三個(gè)季度中股票占比顯著上升了約6個(gè)百分點(diǎn)，但其在居民金融財(cái)富中所占比重仍僅為20%，遠(yuǎn)小于占比54%的存款。如果再加上存量住房，股票占比將進(jìn)一步降至12%-13%。

其次，股市下跌雖然可能直接拖累金融業(yè)對GDP增速的拉動(dòng)，但程度有限。2014年7.4%的GDP增速中金融業(yè)拉動(dòng)了0.7個(gè)百分點(diǎn)，2015年一季度7%的GDP增速中，金融業(yè)拉動(dòng)了1.3個(gè)百分點(diǎn)。如果隨著市場成交量萎縮、證券業(yè)遭受損失，金融業(yè)增加值同比增速從一季度的16%降至2013年至2014年上半年的平均水平，則金融業(yè)對下半年GDP增速的拉動(dòng)可能較上半年減少0.5個(gè)百分點(diǎn)左右。不過，決策層可以通過加大財(cái)政支持基建投資的力度等方式抵消金融業(yè)的下滑。

股市大跌對國內(nèi)融資的拖累不宜夸大。雖然決策層積極推進(jìn)直接融資，但股票在實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資中占比仍然較低。2014年股票融資占新增社會(huì)融資規(guī)模的比重僅為2.6%，今年1-5月也只升至4.2%，這表明中國金融體系仍然是銀行主導(dǎo)、股市的直接影響較低。因此，股市大跌不會(huì)顯著影響企業(yè)生產(chǎn)和投資。

目前階段，股市大跌不會(huì)導(dǎo)致系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。證券公司和公募基金對股市的直接敞口較大，的確會(huì)受到較大沖擊。但二者總資產(chǎn)僅占金融體系總資產(chǎn)的約5%，且擁有央行流動(dòng)性背書的證金公司可以隨時(shí)為證券公司提供必要的流動(dòng)性支持。因此，我們認(rèn)為銀行出現(xiàn)大額損失的可能性很小。證券行業(yè)的動(dòng)蕩可能會(huì)通過資金拆借在一定程度上擴(kuò)散至其他金融機(jī)構(gòu)，但這部分體量較小、難以撼動(dòng)整體貨幣市場。

股市大跌是否會(huì)拖累改革步伐？股市波動(dòng)、IPO暫緩無疑會(huì)阻礙企業(yè)融資及重組，有可能拖累國企股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃及混合所有制改革的實(shí)施進(jìn)度。此外，股市大起大落還可能導(dǎo)致決策層加強(qiáng)金融監(jiān)管、特別是對兩融等金融創(chuàng)新的監(jiān)管。決策層對資本賬戶開放的步伐可能也會(huì)趨于謹(jǐn)慎，以免在基本面脆弱、監(jiān)管不完善的情況下加劇國內(nèi)市場波動(dòng)。我們始終認(rèn)為，資本賬戶開放應(yīng)放在國企和金融領(lǐng)域改革取得明顯進(jìn)展之后。

作者為瑞銀

中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家