高科石化：持續(xù)盈利能力存疑

上市之路，一波三折。

由于資本市場連日來跌跌不休，原定于7月6日申購的高科石化（002778.SZ）已經(jīng)被監(jiān)管層出于維護(hù)市場穩(wěn)定原因而暫緩發(fā)行。

此前，高科石化曾因“對原材料價格波動的抗風(fēng)險能力不強(qiáng)，無法判斷公司盈利能力的穩(wěn)定性”而被證監(jiān)會否決。如今，公司原材料價格波動風(fēng)險依然存在。

近年來，高科石化的經(jīng)營每況愈下。2012-2014年，高科石化營業(yè)總收入的年均增幅僅為-3.15%，凈利潤增幅為-12.43%。

此次IPO，公司擬募集資金1.65億元，其中1.31億元用于“年產(chǎn)6萬噸高品質(zhì)潤滑油劑項(xiàng)目”。公司預(yù)計，項(xiàng)目每年可新增銷售收入7.07億元，新增凈利潤0.53億元。但招股說明書顯示，近三年來，高科石化產(chǎn)品銷量逐年下降，公司現(xiàn)有產(chǎn)品銷售價格與預(yù)期差距明顯，募投項(xiàng)目盈利前景令人擔(dān)憂。

原材料價格波動風(fēng)險依然存在

高科石化是一家專門生產(chǎn)特種潤滑油、特種溶劑等系列產(chǎn)品的精細(xì)化工企業(yè)，主營業(yè)務(wù)為工業(yè)潤滑油的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，公司產(chǎn)品包括變壓器油、內(nèi)燃機(jī)油、液壓油等類型。

早在2011年4月，高科石化就曾嘗試登陸資本市場，結(jié)果卻鎩羽而歸。

發(fā)審委當(dāng)時在審核意見中指出，高科石化潤滑油產(chǎn)品的主要原材料基礎(chǔ)油，占公司生產(chǎn)成本的比重約為95%，原材料基礎(chǔ)油及產(chǎn)成品潤滑油的價格均隨著國際原油價格變化不斷波動。

根據(jù)申報材料披露的敏感性分析，2010年，高科石化基礎(chǔ)油采購價格每增加1%，公司毛利下降6.58%，利潤總額下降14.08%。

在2015年版的招股說明書中，高科石化沒有列示原材料價格變動對公司利潤影響的敏感性分析。但事實(shí)上，高科石化利潤受原材料價格波動影響的狀況似乎并未改善，原材料價格波動風(fēng)險仍然存在。

招股說明書顯示，2012-2014年，公司原材料基礎(chǔ)油占高科石化生產(chǎn)成本的比例仍然分別高達(dá)96.28%、93.7%和93.44%。2014年，高科石化的營業(yè)成本約為8.03億元，按基礎(chǔ)油占公司生產(chǎn)成本的比例為95%計算，公司當(dāng)年耗用的原材料基礎(chǔ)油成本約為7.63億元。

財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2014年，高科石化的營業(yè)毛利約為1.01億元、利潤總額約為0.4億元。經(jīng)計算可知，當(dāng)基礎(chǔ)油采購價格增加1%，高科石化毛利將下降7.55%，利潤總額下降19.08%。

在招股說明書風(fēng)險提示環(huán)節(jié)，高科石化也指出，基礎(chǔ)油的價格走勢與原油的價格走勢呈正相關(guān)關(guān)系，如果公司原材料價格快速下跌，將存在計提存貨跌價準(zhǔn)備的可能，如果原材料價格快速上漲將存在不能及時轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險的風(fēng)險。

企業(yè)持續(xù)盈利能力存疑

與前次IPO不同的是，近年來，高科石化的經(jīng)營每況愈下，企業(yè)前景令人擔(dān)憂。

財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2008-2011年，高科石化實(shí)現(xiàn)的營業(yè)收入金額分別為4.9億元、5.85億元、7.14億元和8.85億元，年均增幅約為21.77%;同期，公司營業(yè)利潤由1471.51萬元增長至5138.14萬元，年均增幅高達(dá)51.71%。

然而，2012年，高科石化營收增速突然放緩，公司當(dāng)年僅實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入9.64億元，營收增速降至8.95%;2013年，高科石化營收六年來首次出現(xiàn)負(fù)增長，公司當(dāng)年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入8.87億元，同比下滑7.99%;實(shí)現(xiàn)營業(yè)利潤0.34億元，同比下滑33.05%。

財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2012-2014年，高科石化營業(yè)總收入的年均增幅僅為-3.15%;凈利潤增幅為-12.43%。

根據(jù)招股說明書，高科石化營業(yè)收入主要源自產(chǎn)品銷售和材料貿(mào)易兩類業(yè)務(wù)，其中產(chǎn)品銷售業(yè)務(wù)為主要來源。但財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2012-2014年，公司主營產(chǎn)品銷售收入分別為8.9億元、8.06億元和7.73億元，年均跌幅約為6.8%。

高科石化表示，2013年，由于宏觀經(jīng)濟(jì)形勢影響帶來的電網(wǎng)投資增速減緩以及基礎(chǔ)建設(shè)投資熱度減退，公司主要產(chǎn)品變壓器油銷售收入下滑31.08%，導(dǎo)致公司產(chǎn)品銷售收入較之上年下滑9.41%。

根據(jù)招股說明書，2012-2014年，高科石化變壓器油實(shí)現(xiàn)的銷售收入分別為5.12億元、3.53億元和3.54億元，占公司產(chǎn)品銷售收入的比重分別為57.54%、43.78%和45.74%。

除主營產(chǎn)品變壓器油銷售業(yè)績表現(xiàn)不佳，公司液壓油和特種溶劑的銷售收入也開始出現(xiàn)下滑。2014年，公司液壓油和特種溶劑實(shí)現(xiàn)的銷售收入分別為1.3億元和0.74億元，占同期銷售收入的比重分別為16.83%和9.63%，同比下滑幅度分別為20.01%和25.81%。

高科石化對此做出的解釋是，由于受到整體經(jīng)濟(jì)增速減緩的影響，公司液壓油和特種溶劑銷量出現(xiàn)下滑。

此外，招股說明書中，高科石化表示，近年來，公司積極謀求轉(zhuǎn)型升級，在車用內(nèi)燃機(jī)油市場進(jìn)行了大力拓展。財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2012-2014年，公司內(nèi)燃機(jī)油實(shí)現(xiàn)的銷售收入分別為0.65億元、0.81億元和0.99億元。

在同行業(yè)上市公司中，德聯(lián)集團(tuán)（002666.SZ）主營各類汽車精細(xì)化學(xué)品，其公司子公司上海德聯(lián)化工有限公司主要生產(chǎn)潤滑油、防凍油、制動液等產(chǎn)品。

德聯(lián)集團(tuán)財報顯示，2014年，上海德聯(lián)化工有限公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入5.94億元，同比微增2.06%;實(shí)現(xiàn)營業(yè)利潤0.44億元，同比下滑18.52%;實(shí)現(xiàn)凈利潤0.38億元，同比下滑19.15%。

作為行業(yè)龍頭，上海德聯(lián)化工有限公司2014年的營業(yè)利潤和凈利潤都出現(xiàn)了近20%的下滑，高科石化此時選擇升級轉(zhuǎn)型，結(jié)果可想而知。

2012-2014年，高科石化材料貿(mào)易業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)的營業(yè)收入分別為0.74億元、0.81億元和1.31億元，年均增幅33.05%，但毛利僅分別為91.85萬元、72.19萬元和91.17萬元，毛利率僅在1%左右。

產(chǎn)品銷售收入下滑的同時，公司應(yīng)收賬款卻在逐年增加。2012-2014年，高科石化應(yīng)收賬款余額分別為0.94億元、1.07億元和1.24億元，年均增幅14.85%;公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率由10.9次/年降至7.82次/年。

此外，招股說明書還顯示，2008-2010年，中國石化（600028.SH）始終為高科石化第一大供應(yīng)商，同時也是公司第一大客戶;2013年，高科石化向中國石化采購的金額出現(xiàn)下滑。數(shù)據(jù)顯示，2012-2014年，高科石化向中國石化采購的金額分別為3.72億元、1.19億元和1.21億元，占公司總采購金額的比例分別為43.9%、14.85%和15.81%。同期，公司對中石化的銷售收入也開始出現(xiàn)下滑。2013年，中國石化向高科石化采購的產(chǎn)品金額為0.49億元，同比下滑14.04%;2014年，中國石化未進(jìn)入高科石化前五名客戶名單，高科石化當(dāng)年對第五名客戶的銷售收入為0.22億元。

潤滑油劑項(xiàng)目預(yù)期過于樂觀

此次IPO，公司擬募集資金1.65億元，分別用于“年產(chǎn)6萬噸高品質(zhì)潤滑油劑項(xiàng)目”、“企業(yè)研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目”和“營銷及售后網(wǎng)點(diǎn)建設(shè)項(xiàng)目”。其中，高品質(zhì)潤滑油劑項(xiàng)目擬投入募集資金1.31億元，項(xiàng)目建設(shè)期為12個月。

按照規(guī)劃，該項(xiàng)目完全投產(chǎn)后，公司潤滑油品的整體產(chǎn)能將由目前的12.16萬噸提升至16.88萬噸，每年可新增銷售收入7.07億元，新增凈利潤0.53億元。

高科石化表示，募投項(xiàng)目有助于全面提升公司產(chǎn)品層次、完善和豐富公司產(chǎn)品線、保證公司未來持續(xù)盈利能力。

招股說明書顯示，近年來，高科石化產(chǎn)品銷量逐年下降，公司現(xiàn)有產(chǎn)品銷售價格與預(yù)期差距明顯，公司對于此次募投項(xiàng)目的盈利前景預(yù)期似乎過于樂觀。

財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2012-2014年，高科石化產(chǎn)品銷售平均單價分別為8393.2元/噸、8228.53元/噸和8407.71元/噸，產(chǎn)品銷售平均單價基本保持穩(wěn)定。而以公司2014年產(chǎn)品銷售平均單價8407.71元/噸計算可知，公司新增6萬噸潤滑油能實(shí)現(xiàn)的銷售收入金額僅為5.04億元，與公司預(yù)期存有2億元差距。

同時，招股說明書顯示，2012-2014年，公司產(chǎn)品銷售數(shù)量分別為10.61萬噸、9.8萬噸和9.2萬噸，產(chǎn)品銷量逐年下滑。同期，公司產(chǎn)能利用率分別為95.4%、80.6%和75.67%，同樣呈下滑趨勢，公司新增產(chǎn)能能否被市場消化仍未可知。

2014年，高科石化實(shí)現(xiàn)的凈利潤為3503.08萬元，凈利率約為3.87%。以此計算，公司新增7.07億元收入可實(shí)現(xiàn)的凈利潤應(yīng)為0.27億元，與公司預(yù)期的0.53億元差距明顯。

此外，還需指出的是，本次募投項(xiàng)目實(shí)施后，公司將新增固定資產(chǎn)1.27億元，每年新增折舊及攤銷余額合計1035.78萬元，占公司凈利潤的比重為28.57%。依照公司此前表現(xiàn)，在產(chǎn)品價格及銷量未出現(xiàn)大幅上漲的情況下，公司利潤極可能因折舊攤銷受到侵蝕，企業(yè)未來業(yè)績表現(xiàn)尚需觀察。