救市史鑒

中國股市經歷了腥風血雨的四周。上證綜指一路狂瀉近1500點，近30%的跌幅蒸發了A股市場約20萬億元的市值，500多只股票股價腰斬。

股市的大幅下跌并不稀罕，但如此快速的毫無征兆的直線下跌，足以成為中國二十多年股票市場最驚心動魄的時刻，完全配得上“股災”的稱號。

股市一瀉千里，到底政府該不該救市？如何救市？救市能否起到遏制股市大幅下跌的作用？誰也不會知道明天的市場會如何走，但歷史上一些針對“股災”的救市或許可以給我們提供一些借鑒。

在基本面沒有明顯惡化的背景下，救市往往能起到較好的效果，1987年的格林斯潘救市和1997年香港的股市和匯率保衛戰都是成功的案例。2008年美國也強力救市，但經濟基本面的嚴重惡化，救市只能起到緩和下跌的效果。

救市是要避免恐慌和踩踏，所以救市的及時性非常重要，木已成舟縱使有靈丹妙藥也于事無補。由于股市的傳染性很強，救市還需要多管齊下，比如央行提供充分流動性、政府高層表態穩定信心、股市稅率方面的下降、外匯穩定防止資金流出、控制期貨與現貨市場的連鎖反應，等等。

too connected to fail

政府該不該救市？這是每次遇到經濟危機，每次遇到金融危機或股災都會爭論的一個理念問題。

市場原教旨主義者總會站出來說，救市就是用13億人的利益去補貼那些投機的股民，正是股市投機者的貪婪，才催生了一個個泡沫，如今股市暴跌完全是咎由自取。

這種觀點似乎在說，一個醉漢不小心掉進了冰冷的池塘后爬起來，而我們卻不愿意給他提供毛毯，因為他原先的問題是過熱。利用市場原教旨主義的方法對待1929年的股災，結果就是道瓊斯指數跌去了95%，全球經濟陷入近十年的大蕭條。

現代的金融體系早已四通八達、互相交織，一個零件出現大問題都可能形成不可控的連鎖反應。當一個公司影響力足夠大，就會too big to fail，“大而不倒”的本質即是too connected to fail，它會產生系統性風險。試想當初美國政府救助了雷曼兄弟，美國經濟和金融的大廈或許不會崩塌的那樣快。假如我們沒有對此次股災進行營救，后果誰也不知道，但絕不僅是貪婪的股民付出慘痛代價那么簡單。

諾貝爾經濟學獎獲得者保羅·克魯格曼到訪某知名大學，一位中國經濟學教授提問：“教授，我們看到美國應對金融危機運用了很多干預市場的手段，這不是違背了市場理論嘛！經典西方經濟學包括您的理論反對這樣做啊！”克魯格曼答：“你們中國人真是好學生，國家金融體系都快崩潰了，你居然還要計較行動是否符合某些理論嗎？”

當然，救市的目的并不是把股價重新拉高，重新拉回到之前的高點，而是穩定投資者恐慌的心理，穩定信心，讓市場在理性的節奏下找到自然的底部。救市也是為了避免不必要的踩踏，避免由股災蔓延成系統性金融風險。

格林斯潘救市

對股票市場直接做出反應，最有名的要屬1987年的格林斯潘救市，是格林斯潘一手把美國股市從熊市的邊緣拉了回來，也可能避免了一場經濟的衰退。

1987年10月19日，星期一，紐約股市崩盤，道瓊斯指數一天之內重挫508.32點，跌幅達22.6%，其沖擊也波及全球股市，是為金融史上最著名的股災之一，史稱“黑色星期一”。

隨后，美聯儲、白宮、芝加哥期貨交易所、證監會和美國企業共同演繹了一波成功的救市。

短時間內如此巨大的暴跌，投資者必然會產生極大恐慌。美聯儲和白宮的應對非常迅速，10月20日開盤時，美聯儲就發表聲明：“依據作為中央銀行的責任，美聯儲今日確認隨時準備提供流動性，支持經濟和金融體系。” 為防止因為流動性缺乏導致的非理性下跌，10月20日美聯儲大量購買政府債券并降低利率，使得聯邦基金利率當日下行近60個BP。

在股市暴跌中，期貨和現貨的連鎖反應往往會加劇下跌。10月20日中午，芝加哥商品交易所和期貨交易所相繼暫停交易，以期截斷股指衍生品市場和現貨市場的連鎖反應。由于程式交易被普遍認為是這次股災的重要原因，SEC隨后引入熔斷機制，當股市出現異常波動時暫停交易，以便交易者能有時間重新考慮交易決定。

同時，里根總統和財長貝克均表示，“這次股市崩盤與美國健康的經濟是不相稱的，美國經濟非常穩定”。 由此可見，1987年的股災，美國高層做出了最為迅速的反應。

市場隨后沒有繼續下跌，但仍處在劇烈震蕩中，人們的情緒并沒有立刻穩定。比如，10月20日、21日兩天道指反彈了15%，但隨后的三個交易日又跌了10%。直到11月4日美聯儲大幅降息后，市場情緒才穩定了下來，經過幾個星期的盤整市場再次探明底部后企穩回升。

要知道，幾個月前美聯儲還處在加息之中，剛剛上任幾個月的格林斯潘果斷扭轉政策，被譽為一次非常成功的救市。

除了美聯儲的流動性支持和降息外，還實施了其他配套的穩定措施。

美聯儲鼓勵金融機構與客戶共渡難關，特別是商業銀行對經紀商和交易商的貸款不能斷。由于美聯儲流動性供給承諾，各州主要商業銀行馬上宣布降低優惠利率，增加證券貸款，保證客戶的資金需要。

美國政府向多家大公司提供資金以便回購股票。面對被低估的股價，在股災發生的一周內，約有650家公司宣布要在公開市場上回購本公司的股票。

美國政府還與各主要國家協調匯率政策，干預外匯穩定美元匯率避免游資流出。

香港保衛戰

1997亞洲金融危機爆發后，隨著泰國、菲律賓、印尼和馬來西亞相繼放棄固定匯率制度，中國香港的聯系匯率成為國際炒家的下一個目標。

1997年10月，國際炒家開始做空港股和港幣。10月22日至28日，恒生指數下跌3343點，累計跌幅達27%，其中10月23日單日下跌10.4%。1998年1月，恒生指數已跌破8000點，而且繼續遭受量子基金、老虎基金等國際游資的繼續打壓，到8月13日恒生指數最低跌至6660點。

香港地區政府為維護港元，打破國際炒家套利的計劃，采取了一系列積極的救市措施，在股票市場和期貨市場做出積極主動的出擊。

一方面，香港地區政府和金管局直接進入股市。金管局動用約1200億港幣外匯基金購買恒生指數成份股和股指期貨。金管局從8月14日入市，逐步將恒指推升至8000點水平。金管局在大力買入8月期指的同時賣出9月期指，拉開兩者的價值差距，使得金融炒家炒作的成本上升。很多上市公司也在政府的號召下回購本公司的股票，成功阻擊了國際游資的做空行為。

另一方面，金管局直接進入匯市，穩定匯率和利率。香港地區政府用外匯基金買入港元，同時把買到的港元存到香港銀行，使得機構投資者從銀行借走的港元夠得到補充，使港元的供求平穩，匯率和利率可以保持穩定。

另外，還直接限制惡意的賣空行為。1998年8月31日到9月7日，香港地區政府、金管局分別頒布了限制賣空和外匯、證券交易和結算的新規定，使國際炒家的投機大受限制。香港地區政府限制放空港元，將股票和期貨的交割期限由14天減少為2天，裸賣空受到極大的限制。為了降低期指的杠桿作用，香港地區政府將每張期貨的面值由5萬港元/萬點提升到12萬港元，香港地區政府還將持倉申報的限額從500單位降為250單位，加設空頭未平倉合約的申報機制，使得金融炒家暴露身份。

香港地區政府積極主動的救市策略，使得國際炒家鎩羽而歸，恒生指數逐漸企穩回升，到1999年7月重上14000點。而且香港也一舉挽救了聯系匯率制，成功維護了香港金融市場的穩定。