大救市反思

“救市前一天虧損10%，救市后一天虧損20%！”雖有些戲謔，但也是市場殘酷的真實寫照——在流動性幾近枯竭的股市，除了三分之一的停牌股票以及“國家隊”力挺的少數大盤藍籌股票外，其他股票正遭遇著瘋狂的“擠兌”，不是躺在跌停板上就是在跌停的路上。

始于6月15日的最近三周，A股出現罕見的快速、大幅下跌，上證指數三周分別下跌13.32%、6.37%、12.07，%;主要指數中跌幅最大的創業板綜指下跌14.34%、10.77%、14.33%;跌幅最小的上證50指數也下跌了13.35%、5.73%、5.64%。

15個交易日上證指數跌去30%、創業板指數跌去38%，個股跌掉一半者比比皆是。這樣的情況，不但A股歷史上絕無僅有，就是在全球主要股市當中，也非常罕見。例如，2000年3-4月，納斯達克泡沫破滅時曾經有過26個交易日下跌37%（5132點至3227點）的記錄。而創業板綜指僅用15個交易日就達到了這個跌幅。

由此看來，本次下跌是名副其實的股災。既然是股災，總要救災，但效果如何呢？

7月8日，在救市幾近一周后，空方的力量卻依舊肆虐，上演了A股歷史罕見的一幕。當日，上證指數開盤大跌7%逼近3400點，兩市下跌股票多達1451只，其中跌停超1300只，兩市僅7股上漲。

華泰證券認為，歷史上股災的危機根源是資本市場表現長期與基本面背離且得不到收斂，若存在高杠桿融資維持泡沫，則泡沫破滅后危機的深度和長度將急劇加深。而成功的救市政策涵蓋四大方面：補充流動性、政府表態提振信心、修改規則限制做空、經濟刺激政府救助。歷史上成功的救市，如美國1987年、美國2008年和中國香港1998年等，在這四方面都及時和精準，從而將金融體系從危機拉回并逐步走向正軌。

而A股在宣布救市后仍暴跌不止，肯定是在某個方面出現了問題，值得監管部門深思。

牛市條件：“錢”與“膽”

沒有無緣無故的股災。談論股災的起因，要從這一輪牛市的性質說起。

毋庸置疑，本輪牛市屬于資金推動，而缺乏基本面的支持。此外，本輪行情還存在兩個有別于以往的特點：一是不斷加杠桿;二是投資者情緒越來越亢奮，顯示出極高的風險偏好。相比之下，即使2005-2007年的大牛市，在風險偏好上恐怕也不及本輪行情。加杠桿與高風險偏好之間顯然存在著某些內在聯系，下文還會談及。

目前看來，僅就股票市場這一領域而言，牛市的出現至少需要兩個必備條件：外部流動性充裕和較高的風險偏好。前者代表做多股票的客觀能力;后者代表做多股票的主觀意愿。而基本面因素可能在很長一段時間不被體現。例如本次行情，基本面顯然不是一個必要條件。基本面的作用在于長期當中，股價總會受到其制約，就像目前發生的情況。

對于上段內容，凱恩斯有過論述，微博客@newsfeed用大白話來解讀就是：“有錢有膽大牛市，沒錢有膽無牛市，有錢沒膽牛市崩，沒錢沒膽不帶玩。”所謂“有錢”，即外部流動性充裕，具備了做多股票的客觀能力;所謂“有膽”，即投資者存在較高的風險偏好，具備了做多股票的主觀意愿。對于牛市的發生和維持來說，兩者缺一不可。

由于中國經濟的現狀，央行采取了適度寬松的貨幣政策，半年來更是連續降息降準，提供了充裕的流動性。即使在貨幣政策有所收緊的6月，與往年相比，其短期無風險利率水平仍處在低位（圖1）。

相比貨幣政策創造做多股票的客觀能力而言，做多股票意愿的產生要困難得多，索羅斯曾經在《金融煉金術》中比喻說：貨幣政策可以“把馬拉到河邊”，但“馬是不是喝水”，就不知道了。

要“馬喝水”，簡單來說，必須讓市場產生盈利效應，讓潛在投資者看到有利可圖，才會入市。盡管沒有基本面的支持，但在央行2014年11月本輪周期首次降息以及更加寬松貨幣政策的預期下，資金開始大規模流入股市，終于撬動了金融股股價，帶動了主要指數的上漲。

創業板牛市

在此需要指出，本輪牛市準確來說是創業板牛市，始于2012年12月創業板綜指575點，而非幾乎兩年后的2014年11月。通過表1可以看出，2012-2015年的創業板牛市，與2005-2007年的主板牛市，可堪比較。

數據顯示，兩次行情在上漲幅度和時間跨度上近似。

而且，兩次行情運行當中均發生過兩次風格轉換：

2007年初，市場由價值風格自發轉向成長風格，開始炒作績差股;“5.30”加印花稅，導致市場風格再度回歸價值風格的藍籌股。

2014年11月，首次加息后場外資金大舉入市，金融股暴漲，市場風格自發轉向價值型;之后不久，查兩融違規導致風格回歸成長型，創業板再度領漲。

可見，兩次行情內部結構的風格轉換均發生了兩次，第一次是市場自發形成的，第二次是政策干預造成的。

在2014年11月之前的接近兩年時間里，雖然流動性條件尚不足以支持能夠被場外資金所認知的“大牛市”，但創業板綜指已經悄悄上漲了一倍多。原因主要是當前經濟環境下對傳統周期類公司和創業板公司預期的巨大差異，以及場內資金利益驅動。

而在這兩年中，上證指數代表的主板市場，仍處于盤底當中。

由于只是場內資金在折騰，盡管創業板已經顯現出一定的泡沫化傾向，顯示了較高的風險偏好，但因為沒有場外資金參與，也基本沒有加杠桿，因此自身也沒有太大調整壓力，更沒有給整個股市或者金融領域造成風險。

而在第二次風格轉換之后，創業板再度上漲近兩倍，徹底泡沫化，其估值之高（圖2）在主要股市歷史上名列前茅。

股災肇因

創業板泡沫破滅是股災發生的第一個因素，此前高資金杠桿導致趨勢扭轉后的去杠桿是第二個。

如前所述，2014年11月之前，創業板泡沫被限制在局部（場內資金博弈）和一定程度（無資金杠桿）內。但在2014年11月后，隨著巨額增量資金進場，流動性充裕與投資者情緒的亢奮形成共振，促使市場愈加瘋狂。

表征當時市場極高風險偏好的，除了估值水平，還有投資者參與交易的頻率。圖3可見，5月25-29日當周，交易賬戶與持倉賬戶之比為75%，換言之，每四個持有股票的投資者中，有三個參與了當周交易。而該比值在2009年7月反彈頂點時僅達到53%。

這說明，在完全失去基本面支撐的估值水平上，依靠高杠桿、場外資金流入，在投資者情緒極度亢奮之下，依靠高換手維持著股價。

到這時，很多市場人士意識到，計算資金供需的平衡，而非基本面研究，對行情判斷的意義要大得多。例如中銀國際的報告“增速拐點已至——A股市場資金環境分析”就做出了很專業的計算。

A股資金的需求，主要來自新股發行、老股增發、交易成本和主要股東（高管）減持四塊;而供給則由新股民入市、公募基金新基金發生和老基金凈申購、私募基金募集、場內融資余額增加和場外配資資金組成。

靜態地看，截止5月底，資金供給仍遠大于需求。例如證券交易結算資金日平均數2014年底一周為11558億元，5月底一周已經達到28765億元;3月、4月、5月新發股票型和混合型基金的成立規模分別達到1214億元、2649億元、2846億元，而此前記錄是2007年4月的1096億元;滬深兩市融資余額3月、4月、5月分別增加了4325億元、3451億元、2409億元。

但隨著股價的大幅上漲，股票供給呈現快速增長的態勢，特別是老股增發和主要股東減持兩項。股市的供需天平迅速傾斜。

部分敏感的投資者開始掉頭賣出股票。

夢醒時刻

牛市的持續需要流動性充裕和高風險偏好，兩者缺一不可。牛市結束的原因則可能來自上述兩者之一發生的改變。

6月中下旬，貨幣政策的寬松低于市場預期，特別是所謂“中國式量化寬松”未成事實。另一方面，市場的高風險偏好也在經受考驗。

本輪牛市中市場有兩套運行邏輯：金融股主要受流動性環境影響，所以遲遲到2014年11月央行降息周期啟動，才走出一波行情;創業板主要依靠投資者的樂觀情緒，對流動性的依賴沒有那么大。這也解釋了2014月11月之前兩年，在流動性環境并非特別有利的情況下，創業板指數就已經翻倍。甚至在2013年6月的錢荒中，創業板也沒有跌多少。

不過，隨著創業板最近半年的持續暴漲，高風險偏好開始蔓延到中小板、中證500、甚至國企改革、一帶一路等大盤股板塊。而始終沒有因投資者情緒而被泡沫化的，僅剩下了金融股和茅臺、格力等極少數績優股。

創業板作為領漲板塊，其估值更是漲到了驚人程度。但是，隨著泡沫的大幅膨脹，股價的制約因素也開始產生。

首先是創業板肆無忌憚的炒作開始遭受輿論壓力，引發了證監會對公募基金集中持倉創業板股票的干預。

其次，創業板、中小板的多數個股均非兩融標的，但在最近半年，場外融資同樣迅猛增長，為創業板行情推波助瀾。這部分杠桿資金情況不透明、資金來源復雜、配資形式多樣、且杠桿比例遠高于券商融資，因此其潛在風險遠高于場內合規融資。為了防備風險，證監會采取了規范措施，要求券商清理了一些配資接口。

上述兩者的共同影響，是創業板炒作資金開始發生分化，股價不再只漲不跌。

創業板行情運行到后期，已經相當于一個龐氏騙局。其繼續上漲的動力，重要來自股價會上漲的預期，簡言之，股價上漲才是繼續上漲的最大理由，而其他支持創業板上漲的所謂新理論，不過是煙幕罷了。

盡管創業板整體表現出了類似“德隆系”的莊股特征，但其持股畢竟分散于各路機構之手，當“其興也勃”之時，持股機構很容易達成默契的共謀，只要都不賣，股價就會一直漲上去，而且拋壓不大。然而，就算股價能漲100倍，只要沒有基本面支撐，就總會有一個“叛徒”出現。股市真實的流動性決定了，一旦趨勢轉折，只要極少數股票可以在高點兌現成真金白銀。一旦少數機構反手賣出，股價就維持不住了。

膽沒了

盡管安碩信息（300380.SZ）、全通教育（300359.SZ）等創業板熱門股領先出現調整，但真正逆轉投資者情緒的更有可能是中國中車（601766.SH）。

高風險偏高蔓延至大盤股帶來的一個問題是，像中國中車這樣的股票散戶參與踴躍，無法像創業板股票那樣實現高比例鎖倉和無量上漲。一旦股價高企，部分機構完美賣出后，就轉為快速下跌的走勢。其套牢資金的規模和對杠桿資金的殺傷力，讓已經不知風險為何物的投資者第一次膽寒。

隨著這一類熱門股的大幅調整，使用配資操盤手跑路的消息也在網絡上瘋傳，導致配資盤轉趨謹慎。

另外，市場處于高位后每日波幅開始加劇。

交銀國際首席策略師洪灝寫道：“市場的收益率必須飆升，使預期收益率足夠補償交易員繼續停留在市場里所要承擔的風險——這就是為什么市場指數在泡沫的后期將近乎垂直爬升。然而，由于這些小概率事件在泡沫峰值附近不斷積累，市場進一步上漲的可能性變得越來越小——就像是每手牌都能摸到同花順一般無以為繼。直到極端回報率出現的概率變得非常小，以至于泡沫的崩潰最終不可避免地到來。”

簡言之，交易員要求更高的短期回報，來彌補在市場高位進行交易所面臨的風險，當短期極端收益難以為繼時，買入意愿就逆轉了。

暴跌前兩周，指數數次出現日內大幅震蕩和V型反轉，說明持股松動，部分資金開始撤退。

暴跌兩周后，央行宣布雙降。如果中國央行歷史上僅有一次貨幣政策調整是以股市為目標的，那就是這次。然而市場并不買賬，6月29日（周一）股市再度暴跌。這也直接證明了本次股災的根本原因是投資者情緒迅速轉向悲觀，而非流動性環境改變。也就是說，“錢”還在，“膽”沒了。

在這三周里，場外高杠桿配資盤爆倉與強平的消息不絕于耳;同時，場內融資盤開始急劇下降。自6月19日開始，融資余額連降10個交易日，其中滬市融資余額從最高14829億元降至7月3日的12449億元，降幅達16%。快速加杠桿變成了更快速地去杠桿，融資盤塌陷（圖4）。

6月29日，中國證券金融公司表示，目前證券公司融資融券業務風險總體可控，強制平倉規模很小，融資余額仍有增長空間。然而強平規模只是當時的一個靜態數據，融資盤已經是驚弓之鳥，尋找一切機會主動去杠桿，不會等到被強平。在6月29日到7月3日當周，凡是頭天晚上密集出臺救市措施，第二天融資余額都大幅下降，借機跑路非常明顯。例如周一、周二、周四滬市融資余額日環比分別下降了1.92%、1.83%、2.63%，反而是周二晚上未出利好，周三融資余額僅下降0.5%。

多數措施好看不實惠

與客觀流動性環境相比，投資者情緒更重要、且具有慣性，正如此前投資者樂觀情緒隨著牛市展開越發高漲那般，投資者情緒一旦徹底逆轉，也很難再挽回。

股災后各方連續出臺了一系列救市措施，但其中多數于事無補。

當央行雙降的“大招”失效后，顯然外圍資金就是再充裕，也不會進股市了，而場內積累的豐厚獲利盤和風聲鶴唳的融資盤、配資盤，都急于賣出，短期市場資金供需嚴重失衡，踩踏于是發生了。

安信證券首席經濟學家高善文準對杠桿資金的影響表示：“股票市場上杠桿的使用本身形成了流動性的創造機制，使得這一特定市場在上漲過程中自動產生了大量的流動性供應。但在股價下跌過程中，這又形成了流動性的自動收縮，對市場產生巨大沖擊。并且由于缺乏最后貸款人安排和緊急融資便利，這一類似銀行擠提的過程很難阻斷。”

也就是說，在投資者情緒逆轉和一致去杠桿的情況下，股票需求完全跟不上賣盤大增的節奏，這造成了股票的進一步下跌和買盤繼續縮手，簡言之：上漲的正反饋變成了下跌的正反饋。

此時，一切修修補補、口惠而實不至的救市措施，在奪路而逃的融資盤、配資盤面前，都是杯水車薪。

舉例如下：

一是上交所、深交所和中國證券登記結算公司調降交易結算相關收費標準，這對降低交易成本的貢獻極其有限。牛市中投資者在樂觀情緒下會將一點利好放大。而面對股災，他們重新變得理性，謹慎地估計每一項政策的實質作用。

二是從證監會、金融機構到媒體，一致向市場喊話，意圖是提振信心。然而面對巨大的拋盤和連續暴跌的走勢，用嘴做多完全無用。金融機構，無論是公募、私募、保險公司，如果不在喊話的同時拿出全部身家進場買股票，就會讓人懷疑是否因為被套，欲借救市之機開溜。

三是減少股票供給，例如IPO全面暫停，以及太平洋證券增發的審核被推遲。姿態固然值得稱贊，但仍是作用不大。當務之急是為短期市場內巨大的拋壓找到接盤俠，而上述措施降低的股票供給與市場拋盤根本不在一個數量級上。

四是重回鼓勵加杠桿的立場，例如證監會和上交所、深交所對兩融的一系列新規，甚至包括容許將房子作為抵押品;各大券商也紛紛調升藍籌股作為抵押品的折算比例，以及降低平倉線。但場內融資盤去意已決，沒有股價上漲的預期，融資條件再優惠，也沒人借錢炒股了。五是打壓衍生品市場上的空頭，例如中國金融期貨交易所對期指空頭進行窗口指導，一些機構空頭被要求平倉;數家券商停止了融券交易。然而，問題的根子出在現貨上，不解決現貨供需失衡的問題，打壓衍生品空頭無濟于事。尤其是融券余額不過區區數十億元，而且在股災中不但沒有增長反而一路萎縮，連這點拋盤都害怕，只能讓市場感到更加恐懼。

何以救市？唯有平準

面對前所未有的股災，任何其他措施都不可能挽回投資者的信心了，此時唯一能做的事情，就是拿錢往股市里砸。

所有救市措施，衡量效果的唯一標準，就是砸進來多少錢。所以，上市公司回購、增持，公募基金自有資金入市，甚至保險公司申購基金，雖然看公告轟轟烈烈，但實際效果一般。

只有“國家隊”級別的資金，才能挽狂瀾于既倒。

在操作上，要像1998年香港當局阻擊國際對沖基金一樣，以通吃一切套牢盤的氣勢阻遏賣盤，讓所有跟風盤都賺錢，從而迅速擴大多頭陣營。

近幾天，將中國石油（601857.SH）等指標股拉漲停板，甚至趁尾盤拋壓減輕偷襲的手法，并非國家隊應有的堂堂之陣，而是一種應付了事的態度。對遏制市場悲觀情緒作用不明顯。

而且“暴力救市”不宜久拖，否則一是風險可能向整個金融領域蔓延，二是其他類別中國資產可能受到牽連，比如香港股市、在美國上市的中概股等開始出現明顯的被做空跡象。“投資者正在逃離與中國有關的一切。”紐約Krane基金顧問有限責任公司首席投資官布蘭登·埃亨表示。

而且是藥三分毒，有些救市措施本身就帶有很大副作用，如果不能在短期內迅速解決問題，可以說是得不償失。

其中尤以停發新股為甚。不但再次破壞了股市應有的直接融資功能，而且因為市值打新的規則，一旦停發新股，沒有預期的新股高收益率作為補償，一些低風險偏好的資金就會賣出打新市值，反而增加了市場拋壓。

再者，打壓期指空頭也未必有正面作用。特別是做空中證500期指，被作為持有小盤股的唯一對沖手段。一旦不能開空頭，這些機構就只有賣出現貨，而目前小盤股流動性極差，很容易連續跌停，繼續挫傷市場人氣。

而認為是期指空頭造成股災則全無道理。期貨的高貼水造成了現貨連續下跌的觀點，其實是不了解期現聯動的機制。

的確，在短期內期指確實領先于現貨波動，有經驗的期指日內交易者都知道，做短線交易，完全不必看現貨走勢，看了反而會造成困擾——當現貨剛剛向上掉頭時，期指已經基本走完反彈了。

但在中長期，則主要是現貨決定期指走勢，期指對現貨的影響，是放大既有的趨勢，而不能改變現貨趨勢。

例如7月1日中證500期指當月合約貼水900點、遠月合約貼水1300點，這當然有空頭過度投機的因素。但若以為消滅了期指貼水就能救市，那就太不了解期現聯動的規律了。接下來的7月2日、3日中證500當月合約分別貼水168點、升水49點，而中證500現貨依然連續下跌6.86%、6.12%，跌幅甚至大于7月1日。

回歸治本

面對暴跌，祭出霹靂手段救市是當務之急。而本次股災所暴露出的問題，如果不能在救災之后及時總結面對，那么同樣的情況還將重演。

首先是創業板泡沫的形成。特別是最近半年迅速膨脹，這其中當然有市場趨利過度貪婪作祟，也包括公募基金自律的喪失，但從監管到輿論，都未能對此形成制衡，以至于釀成了在全球金融史上也排得上號的股價泡沫，實在匪夷所思。

其次是杠桿使用的失控。成熟市場也大量使用杠桿，但用于對沖、套利的較多，而A股投資者主要用于單向交易，這樣無節制的賭性，加上獲得杠桿的便利性，形成快速加杠桿之后更迅速去杠桿的股災。本次救市措施也包括鼓勵投資者進一步加杠桿的內容，一旦奏效，恐怕又是一個暴漲暴跌的循環。

回顧歷史，A股市場本身有著高度投機的基因，一旦條件具備，就會發酵釀成泡沫，之后或大或小的股災亦隨之而來。中國臺灣地區股市就曾在1990年的十個月內從12000多點跌到2000多點，幾乎只剩一個零頭。

不過臺灣股市該輪牛市中也有過兩次劇烈調整，幅度在40%-50%，之后恢復暴漲。對此，《臺灣股市大泡沫》一書的作者江平稱臺灣股市為“拉斯普京市場”。

拉斯普京，是俄國的一個妖僧，有的俄國貴族深恨之，打算結果了他，然而毒藥、槍擊、刀砍、水淹，卻怎么都打不死。

所謂“拉斯普京市場”，是說臺灣地區股市極具彈性，看上去泡沫破滅已經倒地，卻又兩次重新站了起來。

作為相似的A股市場，盡管創業板泡沫看似已經破滅，而本次救市主力資金也完全拋棄了小股票不顧，但仍要提防拉斯普京在A股重現。