復(fù)蘇還要等待

《證券市場周刊》對50家中外機構(gòu)進行了2015年6月份一致預(yù)期調(diào)查，調(diào)查顯示，市場預(yù)期宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)6月仍在進一步惡化，但未偏離官方的容忍底線。6月份投資、消費相對疲軟，而凈出口則維持著較高的順差。5月份市場期望的經(jīng)濟復(fù)蘇可能將延后至下半年。

此外，央行近期暗示通縮環(huán)境依然存在，市場對流動性轉(zhuǎn)向也不必過度擔憂。但值得注意的是，從中長期看，企業(yè)部門資產(chǎn)負債表的修復(fù)已經(jīng)持續(xù)了一段時間，并且初見成效。在這一過程中，需要防止原本作為去杠桿工具的股權(quán)融資，衍生出新的杠桿效應(yīng)。

增長可能破七

一致預(yù)期顯示，二季度GDP增速中值為6.9%，仍處在7%左右的政府容忍區(qū)間。生產(chǎn)面和需求面均乏善可陳，拉動經(jīng)濟增長的三駕馬車僅貿(mào)易順差依靠大宗商品疲弱維持高位。

調(diào)查顯示，固定資產(chǎn)投資增速預(yù)期為11.2%，比5月份實際增速下滑0.2個百分點，繼續(xù)創(chuàng)出新低。目前三大類投資中，制造業(yè)和房地產(chǎn)增速微幅回升，基建增速仍在下滑。產(chǎn)能過剩和融資成本高企仍將約束制造業(yè)投資擴張。房地產(chǎn)銷售繼續(xù)好轉(zhuǎn)，成為集中為數(shù)不多的亮點，但是地產(chǎn)銷量增速回升主要源于房貸利率持續(xù)回落，高增長持續(xù)性存疑，而且?guī)齑嫫吆腿丝诩t利消失依然將長期制約地產(chǎn)投資改善。房地產(chǎn)建設(shè)活動緩慢，進而抑制工業(yè)生產(chǎn)和固定資產(chǎn)投資。

基建投資原本是年初市場預(yù)期今年穩(wěn)增長的主要動力，但到目前為止仍受困于資金來源，5月基建投資增速仍在回落，跌至15.1%。2014年“四十三號”文以及地方政府土地出讓金下降的沖擊，并沒能被地方債發(fā)行及時彌補，按照目前債券發(fā)行融資提速，三季度資金有望加速到位，提振基建投資。

一致預(yù)期對6月份工業(yè)增速中值為6%，比上個月實際值下滑0.1個百分點。近期實體經(jīng)濟的改善有限，六大電廠發(fā)電耗煤增速由5月的-0.8%大幅下滑至-9.9%，這可能意味著6月工業(yè)繼續(xù)回落。中國鋼鐵工業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，6月上旬重點鋼企日均產(chǎn)量173.91萬噸，環(huán)比5月下旬上升2.3%;同比減少5.1%。據(jù)此估算，國內(nèi)粗鋼日均產(chǎn)量223.72萬噸，環(huán)比上升0.4%，同比減少2.2%;同比跌幅持續(xù)收窄，表明需求端疲軟導(dǎo)致社會庫存進一步下降較困難。

調(diào)查的社會消費與零售增速預(yù)期中值為10.2%，比上月提升0.1個百分點，是僅有的微幅改善的指標。申萬宏源宏觀分析師李慧勇預(yù)計，6月份受地產(chǎn)銷售回暖提振，房地產(chǎn)類消費將繼續(xù)有所回升;而汽車銷售進入傳統(tǒng)淡季，預(yù)計6月銷售仍不樂觀;原油價格6月震蕩下行，石油及其制品類消費預(yù)計跌幅擴大。但是整體來看，內(nèi)需疲軟仍將制約消費增速的提升。

至于外貿(mào)，進口預(yù)期增速中值為-15%，出口預(yù)期增速中值為-1%，二者降幅均比5月份略微收窄。貿(mào)易順差預(yù)期551億美元，在內(nèi)需不振且大宗商品價格回落的背景下，順差仍將成為穩(wěn)定經(jīng)濟增長的主要貢獻。而全年外貿(mào)增長目標為6%，目前來看依然難以有明顯起色，全球經(jīng)濟基本面弱勢決定外需持續(xù)不足。2015年前五個月有四個月出口負增長，全年出口增長面臨嚴峻考驗。

6月份各項指標沒有出現(xiàn)明顯改善，市場翹首企盼的經(jīng)濟復(fù)蘇恐怕要延后到來。但是，6.9%的增速預(yù)期畢竟處于7%左右的政府可容忍范圍，上半年停滯的基建投資將逐步得到落實，這意味著更加強勁的宏觀經(jīng)濟刺激措施不太可能會出臺。

通縮中修復(fù)資產(chǎn)負債表

相比于經(jīng)濟增長速度不及預(yù)期，通縮壓力沒有得到有效緩解以及流動性收緊可能是目前經(jīng)濟短期內(nèi)面臨的更大的困惑，對金融市場的影響也更為直接。

6月份實際出爐的通脹數(shù)據(jù)仍然維持在低位，CPI漲幅1.4%，PPI降幅4.8%。根據(jù)《證券市場周刊》調(diào)查的價格一致預(yù)期，6月份CPI漲幅中值為1.2%，PPI降幅中值為4.6%。

目前雖然豬肉價格持續(xù)上漲，但食品價格整體未漲，非食品類價格方面，由于商品價格略有下降，而居住等服務(wù)價格略有回升，總體通脹短期低位穩(wěn)定。總體需求的低迷，已經(jīng)很難因為豬肉價格的周期性上漲而引發(fā)通脹回升了。

工業(yè)生產(chǎn)領(lǐng)域通縮的情況依然較為明顯。6月生產(chǎn)資料價格環(huán)比整體仍在回落，其中有色、鋼鐵和能源板塊價格下跌明顯。未來需要關(guān)注上游進口原材料的價格低位企穩(wěn)，對工業(yè)企業(yè)庫存和盈利的正面影響。

同時值得關(guān)注的是，與2014年通縮壓力傳導(dǎo)使國有企業(yè)效益下降不同，2015年二季度以來國有企業(yè)效益已經(jīng)開始明顯好轉(zhuǎn)，盈利上升，負債率下降。總體來看，國有企業(yè)利潤降幅持續(xù)放緩，1-5月國有企業(yè)利潤降幅3.3%，比1-2月收窄18.2個百分點，比1-3月、1-4月分別收窄4.7和2.4個百分點。5月末，國有企業(yè)所有者權(quán)益合計375457.8億元，同比增長12.6%。

5月，受高成本庫存逐步消化、原油和天然氣銷售量價齊升以及化工原料成本降低等因素影響，中石油等三大石油公司實現(xiàn)利潤306.7億元，環(huán)比增長32.8%，最新公布二季度業(yè)績預(yù)告的中石化環(huán)盈利比增長1000%。國有煤炭、鋼鐵、有色行業(yè)因費用降低及投資收益增加等因素，5月份實現(xiàn)利潤27.4億元，環(huán)比增長254.8%。地方國有企業(yè)利潤2015年首次出現(xiàn)同比增長，比上年同期增長2.1%。

另一方面，一致預(yù)期調(diào)查顯示，貨幣信貸環(huán)境繼續(xù)收緊，去杠桿仍未結(jié)束。經(jīng)濟學家們預(yù)測的6月份新增貸款中值為1萬億元，較上月實際值增長1000億元，M1和M2增速中值分別為4.5%和10.6%，均比上月下滑0.2個百分點。

實體經(jīng)濟貸款需求仍然低迷，政策加碼短期難以抵消融資困境，使得基建投資穩(wěn)增長帶動的非居民中長期貸款增長動力不足。此外，目前融資需求疲弱，社融余額增速持續(xù)下降，連創(chuàng)歷史新低。融資余額除了股權(quán)融資外，絕大部分基本上都體現(xiàn)為金融機構(gòu)持有的債權(quán)類資產(chǎn)，其增速是放緩的;而越來越多的金融機構(gòu)通過IPO上市和再融資，則在增加金融體系的凈資產(chǎn)。因此反映出金融體系同樣處在去杠桿的階段，與實體企業(yè)情況類似。

與企業(yè)部門去杠桿6月地方債發(fā)行規(guī)模急劇擴張，債務(wù)置換中的定向置換部分將取代貸款成為債券資產(chǎn)。由于地方債明確為政府部門負債，相當于間接地擴張了政府負債率，在企業(yè)部門去杠桿的同時起到了一定程度的對沖作用。為了彌補這種變相的財政擴張，以及配合年中批復(fù)的大量基建項目落實，央行可能在下半年需要進一步釋放流動性，降低利率。

釋放金融風險

從前述數(shù)據(jù)不難發(fā)現(xiàn)，目前的總需求不足和經(jīng)濟增長回落，企業(yè)部門去杠桿，是化解金融危機后強力經(jīng)濟刺激導(dǎo)致負債上升的后遺癥而不得不經(jīng)歷的痛苦過程。在這一過程中，通過發(fā)展多層次資本市場，促進股權(quán)融資，實際上起到了緩解被動去杠桿的痛苦。

由于房地產(chǎn)長周期的繁榮宣告結(jié)束，去杠桿的過程中潛在的信貸緊縮和金融風險，是以不動產(chǎn)抵押物的貶值引發(fā)的。適當?shù)刂脫Q原本低估的金融資產(chǎn)、尤其是股權(quán)資產(chǎn)作為抵押物，是可以化解房地產(chǎn)泡沫風險的。

然而2015年以來，股市的快速上漲引發(fā)了加杠桿炒股，可能并不是央行希望看到的。這種加杠桿是以波動巨大、估值偏高的股票為抵押物，暗含了很大的金融風險，甚至比過去房地產(chǎn)泡沫的危害還要大，與目前整個私人部門去杠桿的趨勢并不符合。

央行在6月末降準降息時曾指出，目前物價水平仍在低位運行，實際利率高于歷史平均水平，為運用存款準備金和利率工具提供了有利條件。不難看出，央行保持流動性寬松的根本立場并沒有發(fā)生改變，市場也不需要過度擔憂。

經(jīng)濟周期反映了資產(chǎn)負債表的調(diào)整周期，現(xiàn)階段的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整也是國家、企業(yè)、家庭等不同部門資產(chǎn)負債表的調(diào)整。可以預(yù)計，這一過程還將持續(xù)下去，政府部門會越來越多地承擔起原本由私人部門承擔的負債。隨著進度的不斷推進，債務(wù)約束導(dǎo)致的金融風險下降，經(jīng)濟的活力會有所提高。因此雖然經(jīng)濟增速仍在下滑，但新的周期正在孕育。