藍(lán)色光標(biāo)再并購

作為創(chuàng)業(yè)板并購標(biāo)桿，藍(lán)色光標(biāo)（300058.SZ）近日又宣布斥資22億元收購三家公司，不過公司股價(jià)并沒有出現(xiàn)預(yù)期中的連續(xù)大漲，相反市場(chǎng)用腳投票，復(fù)牌當(dāng)日股價(jià)反而大跌5.83%。

《證券市場(chǎng)周刊》記者注意到，藍(lán)色光標(biāo)收購的這三家公司均處于虧損狀態(tài)，而且有的已經(jīng)資不抵債。而且，被收購對(duì)象原股東沒有給出任何的利潤(rùn)承諾。此外，藍(lán)色光標(biāo)此次收購總額剛好在重大資產(chǎn)重組標(biāo)準(zhǔn)線以下，規(guī)避了重大資產(chǎn)重組。

規(guī)避重大重組

6月8日，藍(lán)色光標(biāo)發(fā)布公告，宣布同時(shí)收購三家公司，其中包括中國(guó)兩大移動(dòng)廣告公司，本次收購及增資事項(xiàng)合計(jì)涉及金額22億元。

公告顯示，藍(lán)色光標(biāo)擬以1.79億美元（約合人民幣10.94億元）收購Domob Limited 公司（下稱“多盟開曼”）100%股權(quán)，以人民幣6.78億元收購多盟智勝網(wǎng)絡(luò)技術(shù)（北京）有限公司（下稱“多盟智勝”）95%的股權(quán)，公司共計(jì)支付對(duì)價(jià)合計(jì)約17.7億元。

與此同時(shí)，公司擬以6120萬美元收購Madhouse Inc（下稱“億動(dòng)廣告”）51%的股權(quán)，同時(shí)以1000萬美元對(duì)億動(dòng)廣告進(jìn)行增資，上述投資完成后，藍(lán)色光標(biāo)將持有億動(dòng)廣告54.77%的股權(quán)，公司本次收購及增資億動(dòng)支付對(duì)價(jià)共計(jì)約合4.36億元。

上述三項(xiàng)收購，藍(lán)色光標(biāo)需支付的對(duì)價(jià)合計(jì)22.06億元。對(duì)于此次收購，藍(lán)色光標(biāo)公告稱不構(gòu)成重大資產(chǎn)重組，審批權(quán)限在董事會(huì)。

不過，《證券市場(chǎng)周刊》記者注意到，公司此次收購總額剛好在重大資產(chǎn)重組標(biāo)準(zhǔn)線以下，規(guī)避了重大資產(chǎn)重組。根據(jù)《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》，上市公司購買、出售的資產(chǎn)凈額占上市公司最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度經(jīng)審計(jì)的合并財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告期末凈資產(chǎn)額的比例達(dá)到50%以上，且超過5000萬元人民幣，構(gòu)成重大資產(chǎn)重組。

資料顯示，藍(lán)色光標(biāo)經(jīng)審計(jì)的2014年末凈資產(chǎn)為44.74億元，折算成50%為22.37億元，而公司此次收購總額僅比標(biāo)準(zhǔn)值低0.31億元。

藍(lán)色光標(biāo)如此操作，可以規(guī)避漫長(zhǎng)的審批期。按照規(guī)定，構(gòu)成重大資產(chǎn)重組，除了董事會(huì)批準(zhǔn)外，還需要經(jīng)出席會(huì)議的股東所持表決權(quán)的2/3 以上通過，之后由中國(guó)證監(jiān)會(huì)依照法定條件和程序，對(duì)上市公司的交易申請(qǐng)做出予以核準(zhǔn)或者不予核準(zhǔn)的決定，時(shí)間跨度短則半年，長(zhǎng)則一年以上。

對(duì)此，藍(lán)色光標(biāo)相關(guān)負(fù)責(zé)人在接受《證券市場(chǎng)周刊》記者采訪時(shí)表示，根據(jù)證監(jiān)會(huì)2014年10月23日發(fā)布的第109號(hào)令《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》，凡是不涉及借殼上市及發(fā)行股份購買資產(chǎn)的重大重組，可以不用提交證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)。不過即使如此，上市公司仍須按照上述管理辦法，提交股東大會(huì)審議，還須詳盡披露并購草案、審計(jì)報(bào)告及資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告，以供投資者參考。

沒有利潤(rùn)承諾的虧損標(biāo)的

藍(lán)色光標(biāo)此次斥巨資收購的三家公司無一例外均處于虧損狀態(tài)，而且有的公司已經(jīng)資不抵債。

根據(jù)公告，多盟開曼和多盟智勝2013年、2014年合并報(bào)表凈利潤(rùn)分別為虧損2333萬元、992萬元，其中多盟智勝分別虧損528.52萬元、270.73萬元，截至2014年末凈資產(chǎn)僅159.44萬元。此外，億動(dòng)廣告2013年、2014年分別虧損1531.34萬元、2903.03萬元，截至2014年末凈資產(chǎn)為-1102.37萬元。

而且，與其他上市公司的做法不同，藍(lán)色光標(biāo)的收購標(biāo)的原股東沒有給出任何的利潤(rùn)承諾，此種交易安排無疑對(duì)原股東最有利，而不利于保護(hù)藍(lán)色光標(biāo)普通投資者的利益。

多盟開曼、多盟智勝、億動(dòng)廣告被收購前的原大股東分別是Morning Sea Limited、齊玉杰、戈壁投資（Gobi Fund， Inc.），持股比例分別為24.04%、64.04%、14.04%，通過此次收購，上述股東將分別獲得2.63億元、4.34億元、5251.49萬元的真金白銀。

Morning Sea Limited是一家在英屬維爾京群島注冊(cè)的有限公司，為創(chuàng)始人齊玉杰在Domob Cayman 的持股公司，因此齊玉杰是此次交易的最大贏家，而且交易完成后也無需對(duì)未來的業(yè)績(jī)兌現(xiàn)情況承擔(dān)任何責(zé)任。

那么，藍(lán)色光標(biāo)為何要花大價(jià)錢買三家虧損的移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)廣告公司呢？

“藍(lán)標(biāo)的并購已經(jīng)進(jìn)入新模式階段，利潤(rùn)和業(yè)績(jī)承諾已經(jīng)不是我們并購的強(qiáng)制性要求”，藍(lán)色光標(biāo)相關(guān)負(fù)責(zé)人在接受《證券市場(chǎng)周刊》記者采訪時(shí)稱，以購買利潤(rùn)為核心的并購模式不適合互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，在互聯(lián)網(wǎng)并購更為成熟的國(guó)際市場(chǎng)上，F(xiàn)acebook并購Instagrom，Whatsapp，谷歌2015年早些時(shí)候收購社交平臺(tái)營(yíng)銷創(chuàng)業(yè)公司Toro也都沒有所謂利潤(rùn)承諾。

藍(lán)色光標(biāo)方面認(rèn)為，這兩個(gè)并購不適宜用簡(jiǎn)單的物理方式的疊加利潤(rùn)來考核并購效果，公司更加追求的是1+1大于2的整合效應(yīng)。這種并購，未來產(chǎn)生的利潤(rùn)并不一定都體現(xiàn)在標(biāo)的公司中，而可能散布在母公司甚至今后繼續(xù)并購的公司中。

不過藍(lán)色光標(biāo)還表示，公司依然不排除單純考核利潤(rùn)的并購，但絕對(duì)會(huì)拓展到增強(qiáng)技術(shù)、吸收專利或知識(shí)產(chǎn)權(quán)、占領(lǐng)資源或流量入口、搶奪人才的各種并購。

公告預(yù)測(cè)，多盟開曼和多盟智勝2015年合計(jì)將實(shí)現(xiàn)收入10億元，也即需達(dá)到2014年收入的2倍;預(yù)計(jì)億動(dòng)廣告2015年實(shí)現(xiàn)收入7億元人民幣，也即需要達(dá)到2014年?duì)I收的2倍。

不過這種預(yù)測(cè)真的就靠譜嗎？前車之鑒并不遠(yuǎn)，藍(lán)色光標(biāo)2013年4月份斥資3.5億元獲得英國(guó)Huntsworth公司控股權(quán)時(shí)，其在公告中也宣稱，基于券商對(duì) Huntsworth 未來財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)的共識(shí)所進(jìn)行的現(xiàn)金流折現(xiàn)估值分析表明，交易對(duì)價(jià)相對(duì) Huntsworth 內(nèi)生價(jià)值為折價(jià)。

2013年4月24日，藍(lán)色光標(biāo)在香港注冊(cè)的全資子公司藍(lán)標(biāo)國(guó)際獲得Huntsworth公司19.80%的股權(quán)，為Huntsworth公司的第一大股東。

不過兩年時(shí)間尚未到，這家英國(guó)公司就爆出業(yè)績(jī)下滑。4月13日，藍(lán)色光標(biāo)發(fā)布2015年第一季度業(yè)績(jī)預(yù)告稱，公司當(dāng)期凈利潤(rùn)為-9588萬元至-11142萬元，比上年同期大幅下降191%-178%，這也是公司歷史上第一次單季度報(bào)虧。

公司表示，Huntsworth2014年度凈虧損為5617.2萬英鎊，因公司持有Huntsworth 19.85%股權(quán)，其虧損對(duì)公司2015年第一季度凈利潤(rùn)產(chǎn)生約1.28億元人民幣的影響。

外延增長(zhǎng)天花板

作為創(chuàng)業(yè)板的并購風(fēng)向標(biāo)，藍(lán)色光標(biāo)曾依靠不斷并購快速擴(kuò)張公司規(guī)模。上市5年來，公司總市值也從上市之初的32億元膨脹至2015年6月最高峰時(shí)的近500億元，急劇擴(kuò)張了近15倍。

藍(lán)色光標(biāo)之所以能夠急劇擴(kuò)張，最主要得益于其可以充分利用資本市場(chǎng)平臺(tái)，通過股權(quán)和債務(wù)融資方式，實(shí)施快速并購。尤其是藍(lán)色光標(biāo)長(zhǎng)期以來在二級(jí)市場(chǎng)一直都享受著至少30倍以上的估值溢價(jià)，而其在收購時(shí)可以按照10倍甚至更低的估值進(jìn)行收購，從而可以快速做大市值。

不過值得注意的是，無論是支撐其外延收購的內(nèi)部條件還是外部條件，藍(lán)色光標(biāo)目前都在面臨不利的因素，外延增長(zhǎng)或面臨天花板。

從債務(wù)融資角度來看，截至2015年一季度末，藍(lán)色光標(biāo)資產(chǎn)負(fù)債率已經(jīng)從上市之初（2010年）的6.94%，大幅增加至62.46%，再大幅提升杠桿的空間也已經(jīng)不大。 對(duì)此，藍(lán)色光標(biāo)相關(guān)負(fù)責(zé)人表示，公司會(huì)擇機(jī)考慮以股權(quán)融資方式支付并購價(jià)款，以降低負(fù)債。

分析其負(fù)債結(jié)構(gòu)，截至2015年一季度末，公司總負(fù)債76.18億元，其中短期借款、一年內(nèi)到期借款、短期融資債券、長(zhǎng)期借款分別為15.03億元、1.99億元、7.49億元、14.29億元，此外公司還有未支付的股權(quán)款項(xiàng)8.29億元，合計(jì)高達(dá)47.09億元。而且，目前公司14億元的可轉(zhuǎn)債發(fā)行計(jì)劃已經(jīng)獲得證監(jiān)會(huì)通過，實(shí)施完畢后會(huì)進(jìn)一步推高資產(chǎn)負(fù)債率。

從外部條件來看，以前中國(guó)資本市場(chǎng)實(shí)行審批制，上市無疑是個(gè)高門檻的事情，但是隨著IPO規(guī)模的逐步擴(kuò)大，以及逐漸實(shí)施注冊(cè)制的預(yù)期，上市門檻將會(huì)變低，尤其對(duì)于優(yōu)質(zhì)企業(yè)而言，更多的會(huì)選擇獨(dú)立上市，在這種情況下，藍(lán)色光標(biāo)如果想尋找到優(yōu)質(zhì)的并購標(biāo)的，無疑難度會(huì)更大。

事實(shí)上，Huntsworth業(yè)績(jī)地雷的爆出已經(jīng)對(duì)藍(lán)色光標(biāo)的并購戰(zhàn)略敲響了警鐘。《證券市場(chǎng)周刊》記者注意到，截至2015年一季度末，藍(lán)色光標(biāo)的賬面商譽(yù)高達(dá)33.77億元。而且值得注意的是，公司曾于2014年報(bào)告期通過會(huì)計(jì)處理方式，將大量的商譽(yù)調(diào)整至無形資產(chǎn)科目中，結(jié)果導(dǎo)致2014年的無形資產(chǎn)金額從期初的0.14億元暴增至17.06億元。如果考慮到這一因素，那么藍(lán)色光標(biāo)的商譽(yù)賬面值實(shí)際高達(dá)50億元左右。