招行迷途知返

招商銀行過去10年的優勢建立在優異的零售業務之上，過去兩年估值溢價的消失緣于市場對招行由“趨勢引領者”變為“趨勢跟隨者”的擔憂。

過去兩年，招行先后發力“兩小”業務和非標業務，以期從信貸資產和非信貸資產兩方面提升資產定價水平。但是這種努力的效果并不明顯，在當前都遭遇一定的阻力。“兩小”業務受中小及小微企業經營困難大環境的影響，出現了較大的資產質量壓力，而非標業務則因為監管政策的不斷收緊而明顯減速。

未來，招行的轉型力度不容忽視。“一體兩翼”戰略提出后，零售業務為主體、對公和同業業務為兩翼，再度強化零售業務在總體業務布局中的核心和主體地位，并加強三大條線合作互動，通過零售來帶動對公和金融市場業務，傳統優勢業務重新回到戰略核心位置。同時，輕型銀行戰略亦將依托招行優秀的零售業務基礎，在利率市場化大趨勢下引領一條銀行業轉型的全新道路。

可分拆業務的領先優勢

2014年商業銀行部分業務分拆、持牌、獨立經營的預期非常強烈，資產管理及私人銀行、信用卡、資產托管業務是最有可能首先被分拆的業務。強大的零售業務基礎和優秀的服務能力共同撐起的最佳私人銀行，招行在這三大業務板塊的優勢均非常突出。

招行在資產管理業務上的優勢主要體現在高端私人理財業務和凈值型理財產品的領先優勢上，尤其需關注私人銀行業務和凈值型理財產品的規模優勢。

從數據上看，盡管招行私人銀行業務的客戶數量不及四大行，但資產管理規模卻是行業第一，私人銀行業務戶均資產規模居行業之首。招行自2007 年開始在總行建立私人銀行中后臺服務機構，在國內高凈值客戶集中的核心城市建立私行中心，目前有30多家私行中心。招行私人銀行的門檻是AUM 1000萬元，自2007年開始，客戶數量每年均有30%-40%的增長，截至2014年末，私行客戶數已達3.3萬戶。我們測算，2014年招行私人銀行業務收入在60億元左右。

“一體兩翼”圍繞核心是輕型銀行，私人銀行就是典型的輕型銀行代表，在業務規模上不太受制于傳統業務資源限制。另外，在協同效應上，招行目前已成為國內最大的私人銀行，已有足夠多的管理資產空間和管理客戶能力，能協同投行和資管業務取得更好的發展。

招行的私人銀行業務之所以能在2007年與其他銀行同步啟動的基礎上實現如今行業第一的地位，主要原因在于：1.招行本身零售基礎好，從2004年轉向做零售以及做客戶分層開始，已有全套零售客戶服務體系，包括網銀、空中銀行、柜面服務的立體交叉。2.客戶分層清晰，包括基礎客戶、財富管理類客戶（金卡和金葵花客戶等中端客戶）、高端客戶（私人銀行），招行最早開始推分層服務。3.中后臺對前臺的支持很大，中后臺對產品投資研究的投入大，對前臺服務有很好支持。目前服務團隊1000人，80%是前臺，20%中后臺。

此外，招行的私人銀行業務的組織架構也有突出優勢：其私行部門是扁平化服務體系，在一個區域把私行客戶集中到私人銀行中心管理，這與很多銀行不同，很多銀行都有私人銀行級別的客戶，但對其的服務大都下沉在網點。

服務體系扁平化的好處在于，私人銀行中心不會受到網點服務參差不齊的影響，而且還縮短了客戶需求到決策部門的反射弧。高端客戶的需求是個性化的，需要后臺支持，但若通過層層支持的網點服務，客戶需求反射弧會很長，真正做出來的方案信息會很失真，客戶個性化需求滿足程度低。招行建立了兩層的管理架構，總行和各地的私人銀行中心，客戶感覺總行貼近其需求，客戶粘性高。

與同業比較，招行私人銀行客戶流失率相對較低，客戶穩定增長，良好的口碑和服務形成良性循環。客戶流失率遠低于其他銀行。

私人銀行業務的核心競爭力在于為客戶提出個性化資產配置的解決方案。產品方面各家私行同質化很明顯，產品創新很容易被復制，市場上很難有獨家產品，同質化是必然的行業趨勢。私人銀行合作的核心產品是方案，對一個具體客戶提出最適合的解決方案，在這過程中，需要很多產品組合實現方案，過程中還需要不斷調整。招行的口號是提供投資顧問的差異化競爭優勢，招行是方案提供商，專業化能力差異在方案上，以及對客戶關系的深度挖掘。

截至2014年末，招行的凈值型理財產品占理財產品余額比重超過25%，盡管其他銀行并未披露凈值型理財產品占比數據，但我們相信，招行超過25%的占比應當是全行業最高。在當前理財產品凈值化的大趨勢下，招行已經在凈值型理財產品的發展上取得了顯著的領先優勢。

凈值型理財產品是銀監會推動銀行資管業務持續發展、打破剛性兌付、讓資管業務市場化業務的三大訴求，各家銀行資管為此做了很多工作。招行開始做的時間比較早，凈值型發展進程被很多銀行借鑒。理財往凈值型轉化最早參考基金的市場化運作，最早做的是貨幣類的，相對簡單一些，從最早的日日金、日日盈，到后來的朝朝金系列，目前規模已有1700億元，發展穩定快速。除貨幣型外，做的比較早的是類似債券基金的產品，規模在這幾年都得到了不斷增長，所有凈值型產品規模約3700多億元，凈值型理財產品的優勢遙遙領先。

信用卡是過去10年招行零售業務的重要抓手之一，也是招行最廣為人知的戰略優勢業務。可以看到，盡管在網點覆蓋上遠遠不及四大行，但招行信用卡業務的存量客戶數、新增客戶數、信用卡貸款余額及占總貸款比重、信用卡業務營業收入均居上市銀行前列，優勢顯著。

2014年末，招行的資產托管余額超過3.5萬億元，較年初增長超過90%。盡管托管資產總規模居行業中游，但2014年全年托管資產規模增加1.7萬億元，增量居行業之首，迎來爆發式增長。在向資產管理型銀行轉型的大方向下，在其強大零售業務及銷售能力的支持下，招行的資產托管業務在2015年仍將快速發展。

在上市銀行中，招行零售業務的利潤和收入貢獻均居第一，2014年，零售業務貢獻了招行近40%的利潤和41%的營業收入。從歷史角度看，招行零售業務對全行的利潤和收入的貢獻，也一直位居上市銀行最高之列。

2014年，招行對零售業務設定了全新的經營目標：利潤貢獻每年提升3個百分點。2014年零售業務利潤貢獻同比提升5個百分點，超額完成任務，預計未來零售業務的利潤貢獻將有持續提升空間。

我們分別以稅前利潤和撥備前利潤（PPOP）計算了零售業務的ROA，2014年招行零售業務基于稅前利潤的ROA 和基于撥備前利潤ROA分別為3.1%和3.9%（同比提升幅度分別達44BP和69BP），居行業前列，僅落后于擁有巨大網點和平臺優勢的工行和農行，遠超同類可比股份制銀行。

招行零售業務的存貸款貢獻非常突出，2014年末，招行零售貸款占比接近40%，居上市銀行第一，零售存款占比33%，僅落后于網點覆蓋明顯更多的四大行，遠超同類可比股份制銀行。

從利潤率角度衡量，在16家上市銀行的橫向對比中，招行的凈息差和ROE水平一直居板塊前列，唯一的例外是在大力推行“以量補價”策略的2009年和2014年，較低收益資產規模的快速擴張對息差和ROE產生了顯著的負面影響。

招行過去10年在利潤率上的優勢，主要來自負債端的貢獻，巨大的零售業務優勢是招行控制負債成本的核心和基礎，但在資產定價方面，招行的風險偏好較為保守，整體資產定價水平偏低。

由此可見，招行零售存款成本居上市銀行最低之列，而對公存款的成本優勢并不明顯，在零售業務的推動下，招行總存款和整體負債成本優勢突出，過去10年存款成本一直居16家上市銀行最低之列，僅略高于網點覆蓋更廣的國有大行;總負債成本同樣也在上市銀行最低區間。

但過去10年，招行也存在一個較為明顯的弱點，即資產定價水平偏低，無論是貸款還是總資產收益率均居上市銀行最低之列，這是招行在資產選擇和定價上較為保守策略的直接結果。因此，在過去10年的大部分時間里，招行在利潤率（以凈息差和ROE衡量）上的優勢，更多是受益于其更低的負債成本，而這是其零售業務優勢的直接結果，在資產定價上的優勢并不突出。

因此，招行過去的策略優勢更多是著眼于負債成本控制的防守型戰略，在進攻型的資產定價方面略有欠缺。

提升定價能力的兩次嘗試

為彌補前述資產定價上的短板，招行先后發力“兩小”業務和非標業務，以期從信貸資產和非信貸資產兩方面提升資產定價水平。但是，這兩方面的努力在當前都面臨一定阻力，“兩小”業務受當前中小及小微企業經營困難大環境的影響，出現了較大的資產質量壓力，而非標業務則因為監管政策的不斷收緊而明顯減速。

2012年，招行定調“兩小”業務（小企業和小微企業），“兩小”貸款余額迅速增長。2014年，由于開始陸續出現資產質量問題，小企業貸款余額開始壓降，小微貸款增速顯著放緩。2013年底由于口徑調整將部分“兩小”貸款重分類至一般性公司貸款，從而導致當季“兩小”貸款余額環比下降。至2014年底，“兩小”貸款余額略超6000億元，占總貸款比重從2013年底的32%下降至28%。招行2014年開始減速“兩小”業務，主要是當前不良壓力較大。

在經歷了2014年之前的快速擴張之后，2014年四個季度，小微貸款占總貸款比重一直維持在15%-16%之間，小企業貸款占比從2013年末的15.8%壓降至12.5%。小微貸款定價較為穩定，平均利率上浮一直維持在30%以上。

與小微業務的領軍人物民生銀行相比，招行小微貸款占總貸款比重與民生之間的差距從2013年一季度的12.6個百分點縮小至2014年四季度的6.6個百分點。導致“兩小”業務減速的主要原因是這兩年中小及小微企業普遍面臨的經營困難導致的資產質量壓力。小企業不良率從2013年上半年的1.48%上升至2014年末的2.83%，小微不良率從2013年上半年的0.6%上升至2014年末的1.08%，均出現了幾近翻倍的上升。

自營非標業務是招行從非信貸資產端提升定價的重要嘗試。招行的非標資產規模從2013年上半年開始迅速擴張，非標資產余額從2012年末的136億元上升至2014年上半年頂峰時期的5974億元，占總資產比重從2012年末的0.4%上升至2014年上半年的11.9%，其中買入返售非標占比27%，投資類非標占比73%。

2014年5月，127號文出臺后，銀行業非標資產的經營環境出現了重大變化，買入返售類非標只降不增。2014年10月出臺的43號文禁止了地方政府除公開發債之外的一切其他融資手段，非標融資的最主要需求方之一：來自地方政府融資平臺的融資需求消失。因此，2014年下半年買入返售類非標和投資類非標余額分別環比下降31%和17%，非標資產總額環比下降20%，占總資產比重下降至10.1%。監管大方向的轉變倒逼銀行非標業務余額開始下降。

新常態下的新招行

在負債成本控制強、資產定價偏弱的基礎上，在經歷了從“兩小”和非標業務兩方面提升資產定價能力的努力后，我們非常欣喜地看到，招行提出了全新的一體兩翼戰略，零售業務為主體、對公和同業業務為兩翼，再度強化零售業務在總體業務布局中的核心和主體地位，通過低資本消耗業務帶動收入和利潤的高速增長。

“輕型銀行”這一戰略目標的設立，既是對招行已有零售業務優勢的繼承和全面發揚光大，也是對其相對短板的有效規避，最重要的努力方向有兩點：一是大力提升輕資本消耗的中間業務占比;二是通過資產證券化盤活存量，加快資產流轉速度，降低資本占用和消耗。輕型銀行的核心價值在于，銀行業務更多轉向周期性更弱的消費需求和內需領域，逐步弱化與投資和宏觀經濟周期的關聯度。

零售業務天生具備輕型屬性，對中間業務的貢獻巨大。在對公、零售和金融市場三大業務條線中，零售業務天生具備較強的輕型屬性，零售業務手續費收入對總手續費收入的貢獻高于對公和金融市場業務，而凈手續費收入在零售業務總收入中的占比也高于其他兩大條線。

與同業相比，招行中間業務基礎明顯更加扎實。從總手續費收入占營業收入比重數據看，招行的手續費收入貢獻在上市銀行中排名前列。

更進一步分析手續費收入的結構，我們將手續費收入分為五大類：1.零售相關，包括銀行卡和代理業務;2.資產管理相關，包括托管和財富管理業務;3.交易相關，即結算清算業務，4.信貸及融資相關，包括咨詢顧問費、投資銀行、擔保承諾業務，5.其他。

在當前環境下，上述五大類業務具備完全不同的彈性和風險屬性，第一大類零售相關業務與當前促進內需的政策大方向完全吻合，受清理整頓銀行收費業務的影響很小。第二大類資產管理相關業務與金融脫媒、居民財富積累以及投資渠道多元化密切相關。第三類（交易類）和第四類（信貸及融資類）受當前清理整頓銀行收費業務、降低社會融資成本的負面影響非常大，僅有其中的投行業務受影響相對較小。

可以看到，從2005年至今，招行手續費收入結構更加多元化與平衡，從早期的零售相關一枝獨秀，到如今的零售和資產管理并駕齊驅，而受當前監管整頓影響較大的交易類和信貸及融資類業務占比一直較低，中間業務基礎非常扎實。

結合總手續費收入占營業收入比重、零售和資產管理手續費收入占比、交易類和信貸及融資類收入占比進行橫向比較，招行的手續費收入結構在16家銀行中，是非常優異且扎實的。

2014年，招行共發行三單共計245億元資產證券化產品，發行規模在上市銀行中位居第一，較其他銀行的領先優勢非常明顯。我們預計，2015年招行的資產證券化產品發行規模將達500億元，資產證券化的大力推進對盤活存量、加快資產周轉、化解資本壓力有重大積極意義。