ETF：流動性的救星

近期美國發生的一系列企業債違約預期給我們留下了很深的印象，而且從中可以得到很多啟發。

2015年5月份，美國一些大型基金管理公司（包括先鋒基金）一直忙著在銀行排隊申請數十億美元的緊急流動性貸款，以應對加息、頁巖油氣企業違約等一些意想不到的外生沖擊，導致投資者從高收益率債券和一些很牛的ETF中流失。

從本質上講，這些流動性允許基金經理用借來的錢替換投資者的資金，這樣就可以繼續持有標的資產而不是將其賣到一個缺乏流動性的二級市場，因為在二級市場上，交易商不再愿意持有現有的債券品種，這樣的話對于持有債券的基金經理而言，沒有交易商的做市，這些債券只有砸在投資者的手里。

流動性出現了問題，面臨巨額贖回，沒有辦法，只能向銀行求救。但這種以借款替換投資者的策略聽起來像一種拖延戰術。就是說，如果基金經理被迫哄搶這些流動性，可能意味著投資者有相當多的理由集體贖回，一旦這種贖回使得高級債券價值永久性地受到損害（而不是短暫的、非理性的恐慌），那么基金經理用借款應對投資者的贖回，就是一種采用杠桿來避免損失的做法，具有諷刺意味的是，他們持有債券的發行企業仍不得不繼續經營，這也是一種拖延戰術，它可以在一定程度上和一定時間內防止債券市場的崩潰。

所有這一切都回到了基礎債券的流動性之上?；鸾浝韨儞?，當他們出售資產后，由于二級市場缺乏流動性，交易規模會對價格的下挫造成更夸張的效果，迫使更多基金經理在非流動的市場上拋售，形成全面恐慌。

和金融危機前不同，正如巴克萊的報告所述，基金經理們現在使用ETF作為流動性的替代品，而ETF則掛鉤交易商的債券頭寸?？傎Y金流量與凈流入明顯不同，但當二者開始趨同，進入非常狹窄的二級市場交易標的資產（如企業債券）是難免的，這就是為什么ETF能夠提供流動性安排，即防患于未然、節約流動性。

使用ETF緩和資金流動

作為資產管理者，在處理投資組合中的低流動性公司債券方面，美國的基金經理們對組合產品的使用在激增，如ETF、CDX和公司債券指數的TRS。那么，多少組合產品能抵消流動性下降？或者更通俗地講：ETF對企業債券的流動性是好是壞？對中國市場有多大的借鑒作用。

雖然資金流已在過去幾年對市場參與者來說舉足輕重，但總流量得到了最多的關注，在高收益率市場尤其如此——其中所有權零售轉讓相對較多，價格波動較大，總流量已經成為一個市場信號。

從基金經理的角度來說，資金流帶來的風險以及減輕該風險的策略很大程度上取決于資金流之間的相關性。如果不同資金流之間高度相關——即每個基金同時流入，那么風險較高?；饡茈y賣出債券，因為其他的基金經理同樣會拋售。在這種情況下，基金經理要有一些相對短期的策略來應對資金流動。他們可以繼續增加現金，或他們希望其他非零售買家進入市場來搶購折扣，但這種情況一般不可能發生。

另一方面，如果資金流之間的相關性很低，在原則上風險更小——流出資金的份額可以轉賣給那些流入資金?；鹂梢院推渌鸶鼡Q債券（或組合產品），而不是降低倉位或持有現金。這種情況下，流動性下降的狀況會更加嚴重，但基金面臨價格折扣/溢價。

組合產品取代交易商庫存

因為不愿意承擔更多的風險，在一些市場，特別是流動性非常差的市場，做市商特別不愿意持有更多基礎證券。這樣的話，一旦發生拋售潮，基礎證券將遭受巨大損失，并且完全賣不出去。

盡管原則上分散組合可以降低風險，但高收益率債券市場的情況則更為復雜?；鸸芾碚弑仨毧剂亢芏嘁蛩?，包括具體債券的久期、贖回、行業、契約以及最重要的個人信用等，這使得實際尋找債券買家更加困難。

在金融危機之前，交易商庫存量大，有效地提高了流動資金的凈額?；鹈媾R資金流出時將出售債券給各個交易商，面臨資金流入時將從交易商庫存中購買債券。當庫存量比較大，容易發生債券買賣的不匹配。發生資金流出的基金可以選擇出售某債券，而資金流入的基金可以從交易商庫存中選擇品種繁多的投資品種。

如今匹配的問題已經變得更加嚴重，交易商庫存有所下降。即使基金出現資金凈流量，交易商也不太愿意去儲存債券，并且更可能購買他們認為可以快速拋掉風險的產品。在這種情況下，個別債券實際上是非常難以交易的，特別是在基金需要滿足投資者提供日常流動性要求時。

這就是組合產品被推出的背景。在基礎資產流動性允許的情況下，投資者可以用投資組合產品管理資金流出/流入。在這種情況下，隨著資金流入和流出，基金只需要交換組合產品，規避單一出現風險的公司債券。

為了評估基金中資金流動分散的程度，可以借鑒單個基金在兩年中每周的流動性。

高收益ETF的總體量從2009年以來增長了近7倍，而凈份額必須通過份額的創造或注銷來實現，這會導致買賣標的公司債券，通過剩余份額就能夠實現風險轉移而不需要進入企業債券市場，2014年剩余部分僅為12%，比過去幾年明顯下降。這表明，ETF在增加了流動性，滿足基金管理日常流動性要求的同時，規避了標的債券市場流動性很差的現實。

而組合產品顯然是一個有用的流動性管理工具，對它們的使用可以幫助基金解決流動性問題。另一方面，基金管理人應該選擇交易流動性組合產品來規避流動性較低的債券，因為后者在市場上很難有成交。

總的來說，基金經理主要關注的是資金流方向，即資金是流入還是流出？此外，他們還關注與其他基金相比，自己的基金是流入多還是流出多。從一個基金的流出可以流入到另一個基金，這種情況下ETF可以很方便地進行“結算”，使基金經理能夠避開缺乏流動性的公司債券市場而順利交易。事實上，最終需要用基礎債券結算的凈流入流出（即那些必須通過買入或賣出債券）如今已經下降為總交易額的很小比例，可見ETF對流動性有多么積極的影響。

這種模式似乎非常適合中國目前嚴重缺乏流動性的三板市場，而且中國三板市場做市商的情況和美國企業債市場非常類似，相信他們也很不愿意持有過多的庫存。因此，在促進新三板市場的流動性方面，美國的經驗值得借鑒。

但有個邏輯問題需要解決。也就是說，這種替換只有當凈流量小于總流量時成立。如果兩者在債券拋售潮中幾乎是相等的（即當交易成為單向），就必須賣出標的資產，因為沒有凈流入來對沖凈流出。

換句話說，如果我是一個基金經理，認為ETF提供流動性是基于這樣一個假設：當我遭遇資金流出的時候，其他人同樣會遭遇到，因此我可以賣出資金流入的ETF，避免到時候不得不在流動性不足的企業債市場賣出債券。換句話說：我是依賴于新的資金進入市場，來為那些退出市場的投資者基金贖回融資，這樣我可以避免清算價值下跌的資產，因為必然會很難賣出。

這就是所謂的“龐氏騙局”，就像其他的龐氏騙局一樣，當新的資金枯竭，應對贖回的唯一方式是盡可能出售資產，這些資產，當市場狀況不好時（如企業債的二級市場），我可能會蒙受巨大損失。

還要注意的是，ETF作為一種避免標的債券市場流動性較差的工具使用的次數越多，在市場變得更為不穩定的情況下，更容易引發恐慌事件。

這就是為什么基金經理安排緊急流動性，在這一點上，我們可以大膽說：一旦違約引致的拋售潮到來，世界上沒有基金經理能夠從銀行排隊拿到足夠的緊急流動性，來避免企業債市場的恐慌性拋售，即使使用ETF等工具，到時候也會發生難以贖回的情況。如果中國的新三板要借鑒這一經驗，那么需要相應的機制來應對極端情況。