天神娛樂并購起底

天神娛樂（002354.SZ）的前身是科冕木業，作為“實木復合地板第一股”于2010年2月9日登陸中小板，當年扣非凈利潤暴降61.57%，之后也沒有起色。2013年、2014年網游概念火爆，置換重組裝入北京天神互動科技有限公司（下稱“天神互動”）資產，重組完成后，主營業務變更為“網頁網游和移動網游的研發與發行”，簡稱于2015年4月變更為“天神娛樂”。

在網游行業紛紛出現業績承諾無法完成的情況下，天神互動2014年的業績承諾也是剛剛達標。為繼續保持業績增長，2015年天神娛樂持續并購，但其標的公司細查起來，卻存在疑問。

而天神娛樂的實際控制人、董事長朱曄自掏腰包，以約1455萬元成功拍得與巴菲特共進午餐的機會，或可稱之為一場公關秀。

業績糟糕謀轉型

科冕木業上市之日就是業績糟糕之時。上市當年的2010年扣非凈利潤暴降61.57%，到了2013年，虧損已達474萬元，2014年1-6月繼續虧損658萬元。而上市前一年的2009年卻以毛利率23.69%、銷售凈利潤率12.60%創下歷史新高。2009年至2013年政府補助占利潤總額的比例分別為14.59%、20.05%、35.64%、44.92%、106.32%，多虧地方政府及時伸出援手，否則科冕木業早就在虧損邊緣。

威華股份（002240.SZ）是科冕木業的競爭對手，其凈利潤在2008年暴降60%、2009年虧損4995萬元，是上市以來的首次虧損。威華股份在2008年年報稱：“受上游和下游產業的雙重擠壓，報告期內，公司生產經營遭遇了很大困難。”2009年年報稱：“國內人造板加工企業仍然面臨較大困難……造成中纖板價格連續下滑，導致公司經營業績不理想。”而規模遠遠不如威華股份的科冕木業當時卻業績不錯，2008年凈利潤增長9.90%，2009年僅下降13.83%。

但到了2010年，科冕木業則是另一番說法，“企業的生產成本大幅度增長，企業利潤受到擠壓。”行業壓力一直持續到2013年，當年年報稱，“受國內外諸多不利因素影響，公司主營業務出現了虧損，未來發展存在著很多不確定性。為了維護上市公司投資者的利益，提升上市公司主營業務持續盈利能力，報告期內，公司啟動重大資產重組，決定對產業進行轉型升級，從傳統的制造業轉為新興的文化產業。”

回頭再看科冕木業的募投項目及效益，早已成為浮云。

招股書顯示，“項目建設規模確定為年產6萬m3單板層積材和10萬m3中密度纖維板，項目投產第一年達到設計生產能力的80%，第二年達到設計生產能力的100%。6萬m3單板層積材生產線和10萬m3中密度纖維板生產線項目是公司進行產業鏈結構完善的重要基礎……本項目達產期內正常年產品銷售收入43500.00萬元，銷售利潤7589.36萬元，利潤總額年均6776.61萬元。”

公司進一步表示，“此次選擇在中纖板產能較小而林木資源豐富的東北地區投資建設中纖板項目，既保障了項目的原材料來源，又避免了產能的重復建設。同時，由于東北的中纖板市場發展較為落后，因此，公司在東北中纖板市場上所遇到競爭相對較小。公司此次募投項目10萬立方米中纖板，其中30%將作為自身生產木地板的原材料，僅有7萬立方米左右對外銷售，僅占全國需求量的0.2%左右。此外，由于中纖板的銷售半徑為300公里，基本上募投項目的銷售都將在東北地區內進行，以東北地區中纖板產能和需求來看，基本上將供不應求。” 項目的建設地點為黑龍江省穆棱市，兼具資源豐富、交通便利、客戶眾多等優勢。而且，從已經開展的前期工作來看，客戶反饋情況良好。

募集資金到位后，科冕木業卻“大倒苦水”。公司稱，投資建設的LVL項目從2010年3月開始設備和技術考察，最終選定芬蘭勞特公司作為設備供應商。但由于國家產業政策的調整和國內外市場的變化，同時考慮到其他各種因素，項目投資地由黑龍江省穆棱市變更為江蘇省泰州市，并于2011年5月份開始基礎建設。由于當年夏季華東地區遭遇五十年一遇的持續降雨，基礎建設延誤兩個多月，至2011年9月份生產設備開始進廠，項目現場仍處于基礎建設階段。這還不算，試產期間，除了設備調校、員工培訓等因素影響產能的提高外，冬天的溫度濕度對生產工藝也造成了極大的困難。由于芬蘭勞特生產設備對用于粘貼單板的粘合膠要求極為苛刻，而粘合膠系統特性對外界條件非常敏感，所以整個冬季，幾乎都在調整粘合膠配方和相應的工藝參數，以及改進生產條件。還有，由于國家相關產品質量標準與國際先進標準有較大差距，且不盡翔實，所以科冕木業花大量的時間對歐洲、北美、日本等標準進行研究后，制訂參照日本JAS的產品和生產過程控制標準，完善實驗室檢測儀器和檢測方法。2013年3月送德國的歐洲最大建材供應商STEICO的首批樣品，經測試全部合格。所以，預計2013年下半年可開始正常生產LVL產品。

項目進展一拖再拖，建設地點也變更到兩千公里外的江蘇泰州，當初為何沒有考慮到上述這些因素？

為了營造募投項目產品供不應求的假象，科冕木業在招股書稱：“目前已經獲得了總量近10萬立方米單板層積材的意向性采購協議，將為募集資金投資項目達產之后產品的銷售提供有力的保障。”

而上市公告書稱，2008年第四季度以來出口業務有明顯下滑。2009年下半年以來，公司出口訂單已出現顯著恢復，但由于訂單履行周期原因，公司2009年1-9月主要業績指標同比仍有下降，主要是受國際金融危機的影響，公司產品海外訂單縮減，銷量下降所致。那么，“近10萬立方米單板層積材的意向性采購協議”只是意向而已？

截至2013年3月31日，科冕木業募集資金已使用完畢。2012年12月募投項目完工投產，當年產生效益303萬元。實施募投項目的子公司泰州科冕木業有限公司2011年靠著泰州市泰州港核心港區管理委員會給予的1316萬元企業發展扶持資金實現凈利潤887萬元，2012年獲得企業發展扶持資金1119萬元，實現凈利潤1099萬元，這是不多的高光時刻，2013年又一次獲得企業發展扶持資金1588萬元，但凈利潤-366萬元。2014年1-6月業績繼續惡化，凈利潤-540萬元。

所以，通過重組來提振業績、避免退市迫在眉睫。2014年，轉型成功的科冕木業煥然一新，扣非后凈利潤高達19101萬元。背后卻疑點重重。

股東精準減持

科冕木業控股股東、實際控制人朱曄、石波濤分別于2015年4月27日、28日通過大宗交易方式減持公司無限售條件的股份合計159.73萬股，占公司股份總數的0.71%，減持均價90元/股，套現14376萬元。

減持時間非常精準，停牌近5個月的科冕木業于2015年3月24日復牌并公告重大資產重組，復牌后，股價連續5個漲停板，接下來第6個交易日下跌5.86%、第7個交易日上漲2.78%，4月2日，科冕木業更名為天神娛樂，當天漲停，4月3日盤中最高價108.42元，不到兩周時間，股價接近翻番，為大股東減持創造非常好的條件。同期中小板綜合指數從10758.37點漲至11945.94點，漲幅11.04%。

朱曄、石波濤在借殼重組后直接或間接控制公司8523.82萬股股份，占本次重組后公司總股本的38.24%。以90元股價計算，市值高達76.71億元。按發行價14.93元計算，此番減持多賺11991萬元。

重組財技促成長

2014年1月、2月，科冕木業相繼發布重組公告和補充協議公告稱，公司擬將其擁有的全部資產和負債作為置出資產與朱曄、石波濤等12名交易對方擁有的天神互動100%股權的等值部分進行置換。天神互動的100%股權評估價值為24.51億元，增值率725.60%。評估增 值率較高主要由于天神互動所處的網頁網游和移動網游行業具有良好的發展空間，以及天神互動具有強大的游戲產品研發實力和盈利能力。

出讓方承諾，天神互動2014年、2015年、2016年實現的凈利潤（扣除非經常性損益）分別不低于18610萬元、24320萬元、30300萬元。

公告顯示：“2010年12月，天神互動自主研發的首款MMOARPG網頁網游《傲劍》授權趣游平臺獨家運營（在大陸地區），游戲上線后深受玩家認可，其月流水呈爆發式增長態勢，2011年3月起，《傲劍》開始在海外市場運營，同樣獲得海外玩家的青睞。2011年1月至2013年12月，《傲劍》的累計流水超過18.6億元，累計注冊用戶數超過1.05億人。”

由于《傲劍》的出色表現，天神互動2011年至2013年實現凈利潤分別為7152萬元、11883萬元、13948萬元。2012年營業收入、凈利潤的增幅分別為95.22%、66.16%，2013年分別為15.96%、17.37%。無論是營業收入還是凈利潤，2013年增長幅度已經大幅減緩。凈利潤得以增長離不開天神互動出色的財技，2013年管理費用同比減少321萬元，毛利率異常。

2012年光線傳媒曾經發布投資天神互動的公告，光線傳媒公告的經審計數據與科冕木業公告的天神互動2011年損益數據存在較大差異。《證券市場周刊》曾在2014年1月刊發《科冕木業重組方涉嫌業績注水》一文，對此予以警示。

天神互動主要利潤來源的《傲劍》的毛利率逐年升高，2011年至2013年分別為87.82%、93.40%、96.60%。2013年營業收入比2011年下降5.20%，而營業成本下降73.52%。營業成本包括服務器費用、外包服務費、代理發行游戲的分成、運營人員的職工薪酬、職工福利費、交通費。營業成本單方面大幅下降的空間并不大，為何其下降幅度遠遠超過營業收入？

雖然天神互動的業績看上去非常不錯，財技了得功不可沒。在網游行業紛紛無法完成業績承諾的情況下，天神互動通過天價并購來繼續講述成長故事對完成業績承諾，再次刺激股價都是非常有幫助的。而且，天神互動2014年的業績承諾剛剛達標，靠什么維持后續的業績呢？自然是萬能的并購。

深圳為愛普：神奇的后來者

2014年8月22日，天神互動100%的股權過戶至上市公司名下，置入資產交割完成。幾個月后的2015年1月6日，科冕木業發布公告，擬通過全資子公司天神互動以6億元收購深圳市為愛普信息技術有限公司（下稱“深圳為愛普”）100%股權。深圳為愛普主要從事移動應用分發平臺的開發和運營業務。本次交易完成后，上市公司將取得移動互聯網的接入口，獲取大量優質移動互聯網用戶，深化了公司在移動互聯網行業的布局。通過本次交易，上市公司將保持持續健康發展的良性軌道，有利于保護全體股東特別是中小股東的利益，實現上市公司、股東、債權人、企業職工等利益相關方共贏的局面。

深圳為愛普截至2014年8月31日的所有者權益3200萬元，增值56800萬元，增值率為1774.76%。增值率較高主要由于深圳為愛普所處的應用分發服務行業具有良好的發展前景，以及深圳為愛普擁有廣大的用戶群體，具有強大的研發實力和盈利能力。

這樁交易實在有太多神奇之處。

一年估值暴增30倍。2014年1月，深圳為愛普估值2000萬元，上海融銀股權投資合伙企業（有限合伙）（下稱“上海融銀”）只投資了500萬元獲得其20%股權。2015年1月，深圳為愛普賣給科冕木業，作價高達6億元，短短一年時間，暴增30倍。公告稱，兩次的估值差異較大，主要是深圳為愛普的進入，2014年以來，業務發展迅速，用戶數量迅速擴大，收入、利潤水平大幅提高，未來發展前景較好。

神奇的業績。深圳為愛普成立于2009年12月8日，注冊資本10萬元，直到2014年1月注冊資本依然是10萬元。2014年1月，因上海融銀入股，注冊資本增加到12.5萬元。3個月后，各股東同意增加注冊資本1000萬元，公司的注冊資本達到1012.50萬元。大半年后，公司天價賣給了科冕木業。出讓方承諾，深圳為愛普截至2014年末、2015年末及2016年末的累計用戶數分別不低于1800萬、2600萬及3400萬，2014年至2016年，累計實現的扣除非經常性損益的凈利潤達到1.53億元。

2013年、2014年1-8月，深圳為愛普營業收入增長率分別為194.11%、3474.69%，2014年1-8月，盈利2981萬元，銷售凈利潤率高達73.94%，不可思議。在競爭非常激烈的情況下，深圳為愛普2012年、2013年均沒有發生銷售費用，2014年1-8月也僅僅發生銷售費用19萬元，難以置信。

以夾縫生存來形容深圳為愛普一點也不為過。易觀智庫發布的《中國手機應用分發市場季度監測報告2014年第四季度》顯示，第四季度，百度系、360系和騰訊系三大應用分發平臺共占據86.1%的市場份額，與上季度相比，各應用分發平臺市場份額變化不大。而豌豆莢市場份額為6.9%，其余的公司加起來才7.0%。2014年第一季度，豌豆莢還有約15%的市場份額，到了第四季度劇降50%。豌豆莢曾經幾乎占據國內手機助手市場的半壁江山的美好日子在激烈的競爭中一去不復返。

根據豌豆莢2013年7月公布的數據，手機終端的總安裝量已經超過2億，每日分發量超過3000萬，如此強勁的數據也僅僅使得豌豆莢2013年第二季度盈虧平衡而已。在比拼燒錢及用戶規模的行業中，深圳為愛普用戶數不到2000萬，沒有規模優勢，也沒有燒錢的資本，但2014年1-8月神奇地實現凈利潤2981萬元！

資本運作戲碼不斷

2015年2月12日，深圳為愛普100%股權過戶至天神互動名下。在迅速并購深圳為愛普后，科冕木業又馬不停蹄進行更大的并購，科冕木業已經成為天神互動的資本運作平臺。

2015年3月24日，科冕木業發布公告，擬通過發行股份及支付現金方式收購妙趣橫生95%的股權、雷尚科技100%的股權、Avazu Inc.和上海麥橙100%的股權，發行股份價格為首次董事會決議公告日（定價基準日）前20 個交易日公司股票交易的均價53.13元。

本次并購交易的重頭戲是Avazu Inc.，增值率 2626.27%，其具體原因在于：獨具特色、功能完善的互聯網廣告平臺;構建了經驗豐富的研發及運營團隊，具有本土化、國際化綜合優勢;遍布全球的互聯網媒體網絡覆蓋和高效、精準的廣告投放能力;強大的品牌號召力和影響力。

Avazu Inc.2012年、2013年、2014年1-10月，凈利潤分別為451萬元、5669萬元、6754萬元，2014年1-10月凈利潤比2012年全年暴增了13.96倍。出讓方承諾Avazu Inc. 2015年度—2017年度實現的扣非凈利潤分別不低于12899.21萬元、17574.51萬元、23315.74萬元。

如果業績不注水，Avazu Inc.是一家很不錯的公司。2012年、2013年該公司沒有欠付職工薪酬、也沒有支付職工薪酬，2014年1-10月支付職工薪酬172.23萬元;2012年至2014年1-10月沒有支付一分錢稅費;各期末的固定資產、無形資產均為零。也就是說，無實物資產、無人員、無稅費的三無公司，難以想象這樣一家在業界領先的公司是如何研發、經營的。

公告解釋稱：“由于Avazu Inc.的互聯網廣告系統由上海麥橙負責維護，Avazu自身無實物資產，因此未來年度無資本性支出。上海麥橙2015年需要擴充一定的人員以滿足業務擴展需要，因此2015年需要新增少量固定資產，另外，由于上海麥橙現有的電子設備及辦公設備均為2014年采購，2017年開始逐漸需要對其進行更新。” 維護方的上海麥橙（全稱“上海麥橙網絡科技有限公司”）2012年、2013年也沒有實物資產——Avazu Inc.很神奇，上海麥橙也很神奇。

上海麥橙只是本次交易的添頭，出讓方承諾上海麥橙2015年度-2017年度實現的扣非凈利潤分別不低于100.79萬元、105.49萬元、110.26萬元。上海麥橙模擬報表歸屬于母公司所有者凈資產70.70萬元。經交易雙方友好協商，標的資產Avazu Inc.和上海麥橙100%股權交易價格分別為20.7億元和1000萬元。

審計報告顯示：根據 Avazu Inc.公司章程規定，禁止本公司在文萊境內從事經營業務活動，公司境外業務免征流轉稅及企業所得稅。

“禁止本公司在文萊境內從事經營業務活動公司”這樣的公司章程非常奇怪，因為Avazu Inc.注冊地就是文萊。“公司境外業務免征流轉稅及企業所得稅”就意味著Avazu Inc.可以不用繳納一分錢稅費嗎？Avazu Inc.境外業務可以不用向文萊繳納，但需要根據業務所在地的稅收規定進行繳納，Avazu Inc.旗下有PrecisionAds Inc.、Avazu Europe B.V.、ExpertAds Inc.、Brightads Limited、Avazu Japan 株式會社、Avazu Amsterdam B.V.、Avazu Berlin GmbH7家公司。

昆侖萬維（300418.SZ）業務都在境外，看看其境外子公司主要稅種和稅率，見表4。

據公告，Avazu（Avazu是Avazu Inc.和上海麥橙的合稱）的互聯網廣告投放業務專注于海外市場，其互聯網廣告平臺聚合的媒體資源以及主要覆蓋的區域都在海外。截至2014年10月底，Avazu互聯網廣告平臺媒體網絡覆蓋全球130多個國家和地區，在Avazu互聯網廣告平臺上注冊的媒體數量超過4000個，其中活躍的媒體數量超過1000個。Avazu進入移動互聯網廣告領域后，將其在互聯網廣告領域經營過程中積累的研發資源、技術成果、產品經驗應用于移動互聯網廣告業務，有效地提高了運營效率，節約了研發成本，并取得良好經營業績。

2012年末、2013年末、2014年10月末，Avazu Inc.貨幣資金余額分別為618萬元、5011萬元、7656萬元，但當年獲取的利息收入僅僅346元、5820元、3696元，占貨幣資金余額的比例分別為萬分之0.56、萬分之1.16、萬分之0.48。為何數千萬的貨幣資金只產生數千元的利息收入呢？另外，2014年1-10月利潤分配7500萬元，沒有支付一分錢股利，而應付股利只有3788萬元，既然沒有支付，應付股利應該是7500萬元，為何莫名其妙地大幅減少？

種種跡象表明，Avazu Inc.的神話也許只不過天價賣給科冕木業而嚴重注水的產物而已。

聲明：本文僅代表作者個人觀點