銀行資金入市迷蹤

當(dāng)中國中車（601766.SH）跌的找不到“北”的時(shí)候，悲劇上演了——一位用了4倍融資杠桿全倉中國中車的投資者，在股價(jià)兩個(gè)跌停之后賠光了所有本金而輕生。

悲劇的背后，就是過度使用杠桿。在上證指數(shù)7年來再次突破5000點(diǎn)后，圍繞著加杠桿與去杠桿的博弈，一些原先隱匿的場外資金入市的渠道和路徑也漸漸浮出水面。市場上包括銀行、券商、擔(dān)保公司等機(jī)構(gòu)的配資業(yè)務(wù)也大行其道。

始于2014年的本輪大牛市時(shí)，中國證券市場歷史上第一次“杠桿牛”，由于融資融券業(yè)務(wù)的放開，券商無疑成為此次牛市資金加杠桿的重要來源。2014年6月，融資融券余額僅為4000億元，截至2015年6月15日，這一數(shù)字已經(jīng)達(dá)到2.23萬億元，是一年前的5倍。

不過，在券商融資融券業(yè)務(wù)之外，還存在著諸多資金入市的灰色渠道，它除了銀行貸款變相進(jìn)入股市以外，銀行資金還繞道券商、信托等機(jī)構(gòu)以配資的形式流入股市，民間配資更是以較高的杠桿助推資金入市，這其中部分資金最終也是來自銀行。由于上述業(yè)務(wù)缺少嚴(yán)格的監(jiān)管，鉆政策空子等違規(guī)現(xiàn)象層出不窮。

相比于券商融資杠桿一般只能做到兩倍左右，場外各種機(jī)構(gòu)的配資業(yè)務(wù)最高可以將杠桿做到7、8倍，風(fēng)險(xiǎn)極大。近期，證監(jiān)會不斷發(fā)文要求券商自查配資業(yè)務(wù)，部分券商證券投資結(jié)構(gòu)化配資業(yè)務(wù)的杠桿現(xiàn)在只能做到1：1。另一方面，銀行股票配資業(yè)務(wù)也在逐步收縮，但銀行以消費(fèi)貸款和理財(cái)產(chǎn)品的形式入市仍在繼續(xù)。

除了存款變股票、融資加杠桿這些公開的秘密外，銀行的信貸也在變相流入股市卻較少知。近幾個(gè)月，此前備受銀行冷落的個(gè)人消費(fèi)貸又開始興起，就是最明顯的證據(jù)。

消費(fèi)貸悄然入市

銀行個(gè)人消費(fèi)貸款并非新業(yè)務(wù)，在經(jīng)濟(jì)下行趨勢未好轉(zhuǎn)、企業(yè)貸款需求不足的前提下，多家銀行尤其是中小銀行在個(gè)貸業(yè)務(wù)上狂飆突進(jìn)。2014年以來，恰逢資本市場新一輪牛市來臨，銀行趁勢推出各種便捷措施大力推進(jìn)消費(fèi)貸業(yè)務(wù)。

問題是，在個(gè)人消費(fèi)貸業(yè)務(wù)推進(jìn)的同時(shí)，此類貸款的資金流向難以把控。事實(shí)上，在上一輪牛市當(dāng)中，在股市走勢被市場普遍看好之時(shí)，不排除有一定數(shù)量的個(gè)人消費(fèi)貸款資金流向了股市。

據(jù)了解，目前辦理個(gè)人消費(fèi)貸最便捷的方式是只要有一張信用卡即可，一般銀行可把用戶的可用信用額度直接轉(zhuǎn)化為消費(fèi)貸額度，用戶還可以辦理分期還貸，大多數(shù)銀行的分期數(shù)在3個(gè)月到24個(gè)月不等，月利率約在0.72%左右。

而且，通過信用卡辦理個(gè)人消費(fèi)貸分期只需要通過網(wǎng)上申請即可，省去了柜臺辦理的種種繁瑣之處。還有一點(diǎn)是，網(wǎng)上申請通過之后，貸款資金能即時(shí)到賬客戶相應(yīng)的借記卡，一般是本行借記卡，但目前越來越多的銀行也逐漸認(rèn)可其他銀行的借記卡。

當(dāng)然，也有一些銀行比較激進(jìn)，如中信銀行在辦理消費(fèi)貸分期業(yè)務(wù)時(shí)，最高額度可以達(dá)到客戶可用信用額度的3倍，但這在銀行業(yè)中并不普遍。

由于國有大行擁有龐大的客戶基礎(chǔ)及較優(yōu)質(zhì)的信貸資源，大行對個(gè)人消費(fèi)貸類業(yè)務(wù)并不熱衷，難以滿足眾多客戶的需求，也給了中小銀行搶奪細(xì)分市場的機(jī)會。于是，一些中小銀行為了在夾縫中求生存，不惜代價(jià)搶奪大行并不很看中的個(gè)人消費(fèi)貸款業(yè)務(wù)。

據(jù)了解，招商銀行、興業(yè)銀行、華夏銀行、民生銀行在內(nèi)的股份制銀行都有相應(yīng)的信用消費(fèi)貸款業(yè)務(wù)。有的銀行甚至針對公務(wù)員、事業(yè)單位編制人群及少數(shù)優(yōu)質(zhì)企業(yè)員工推出了額度高達(dá)100萬元的個(gè)人授信業(yè)務(wù)，年化利率7%-8%，申請人只需提供身份證明、收入證明即可，如果有房產(chǎn)證明復(fù)印件還可提高額度。令人不可思議的是，該業(yè)務(wù)可全額提取現(xiàn)金，不限制使用用途。

如，以零售貸款業(yè)務(wù)見長的招商銀行則推出了線上的“閃電貸”業(yè)務(wù)，專門針對在招行有工資賬戶的客戶服務(wù)，提供最高50萬元的信用額度。據(jù)介紹，通常審批下的額度不超過30萬元。該項(xiàng)業(yè)務(wù)的放貸權(quán)歸屬于總行，由后臺設(shè)定的信貸模型根據(jù)客戶的工資流水及其他信息綜合得出授信額度，再交由柜臺發(fā)放。

盡管在辦理個(gè)人消費(fèi)貸時(shí)，無論是線上還是線下，銀行都會提示個(gè)人消費(fèi)類貸款的用途不能流向房地產(chǎn)投資、炒股、賭博等高危領(lǐng)域，但在牛市及其他投資領(lǐng)域紅火的情況下，以銀行目前的監(jiān)控制度設(shè)置，很難防止客戶挪用貸款資金入市。

目前，銀行在個(gè)人消費(fèi)貸業(yè)務(wù)上列舉的用途主要包括裝修建材、旅游消費(fèi)、家具家電、助學(xué)進(jìn)修、購車消費(fèi)、婚慶服務(wù)、醫(yī)療消費(fèi)以及百貨消費(fèi)等。但在監(jiān)控資金用途時(shí)，銀行只是規(guī)定辦完貸款的客戶自己準(zhǔn)備好相應(yīng)的消費(fèi)服務(wù)的發(fā)票，以備銀行隨時(shí)檢查。

但這一措施更多時(shí)候在資金用途的監(jiān)督上只是流于形式而已，基本不能防止部分資金流向的偏離。因?yàn)橄鄬τ趥€(gè)人消費(fèi)貸款10%左右的年化利率而言，在資本市場向好的情況下，將該筆資金挪用投資于股市的收益足以覆蓋貸款成本。

雖然也有銀行表示，其后臺的大數(shù)據(jù)系統(tǒng)可以跟蹤客戶的貸款資金流向，每個(gè)月都會進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)排查，如果出現(xiàn)資金疑似違規(guī)使用就會對客戶提出警告，甚至停止貸款。但實(shí)際上，這恐怕只是銀行一廂情愿的想法，消費(fèi)貸資金的流向不僅很難把控，而且客戶規(guī)避資金監(jiān)控的方式也有很多。目前，銀行最多只能監(jiān)測到客戶在本行的資金流向，客戶如果將資金轉(zhuǎn)到其他銀行，發(fā)放貸款的銀行就沒辦法掌握更多信息。

其實(shí)，銀行也有難言之隱，關(guān)鍵是現(xiàn)在銀行內(nèi)部的考核標(biāo)準(zhǔn)主要在于貸款額度、貸款利率和不良水平，最重要的是看該筆貸款能否收回。在這種考核機(jī)制下，只要客戶的資金流不出現(xiàn)大的問題，貸款能按時(shí)還上，銀行只能要求客戶做到表面合規(guī)。

2015年以來，資本市場持續(xù)向好，大的風(fēng)險(xiǎn)尚未顯現(xiàn)。隨著近期市場波動幅度加大，未來銀行可能會加強(qiáng)客戶資金流向股市可能帶來的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的防范。從銀行的角度來看，把資金直接轉(zhuǎn)到股票賬戶是明確禁止的，但其他方式目前很難完全規(guī)避。

配資杠桿不斷收縮

在這一波牛市中，加杠桿對市場行情的發(fā)展無疑起到了推波助瀾的作用。除了銀行貸款資金變相入市外，證券投資結(jié)構(gòu)化資管被認(rèn)為是目前市場中最為典型的銀行配資業(yè)務(wù)，也是銀行資金入市的主要通道之一。銀行理財(cái)資金作為資管計(jì)劃的優(yōu)先級，投資收益固定且風(fēng)險(xiǎn)可控，而券商及券商客戶則通過銀行資金增加投資杠桿，放大投資收益。

近期，銀行配資業(yè)務(wù)再度成為市場關(guān)注的重點(diǎn)，在于監(jiān)管層不斷釋放出要對市場配資業(yè)務(wù)進(jìn)行檢查和規(guī)范的信息，這表現(xiàn)為銀行、券商和其他金融機(jī)構(gòu)最近不斷在規(guī)范相關(guān)業(yè)務(wù)和調(diào)整杠桿標(biāo)的和比例。尤其是配資比例，一些機(jī)構(gòu)從最初的1：5調(diào)整到之前1：3，后來又從1：2.5，甚至有部分銀行現(xiàn)在給出的配資比例只有的1：1。

當(dāng)前股市已經(jīng)上漲到5000點(diǎn)左右的高度，與一年前和半年前的市場形勢已經(jīng)不同，因此，銀行對股票配資杠桿不斷進(jìn)行調(diào)整也是順勢而為。從管理層的角度看，盡管中長期的牛市是包括監(jiān)管層在內(nèi)的市場各方樂見的，但在當(dāng)前市場環(huán)境下，由于資金入市過猛，場外配資亂象較為嚴(yán)重，“慢牛”的預(yù)設(shè)目標(biāo)使得監(jiān)管層對股市上漲太快心存擔(dān)憂，于是啟動對券商違規(guī)配資的檢查也在情理之中。

在這樣一種市場背景下，各家銀行對股票配資業(yè)務(wù)的認(rèn)知出現(xiàn)了分歧，在具體操作上也有了差異化的表現(xiàn)，這表現(xiàn)在銀行給券商的額度、利率、杠桿的不同。

據(jù)了解，2015年4月至5月，民生銀行、招商銀行等銀行對股票配資業(yè)務(wù)進(jìn)行了相應(yīng)的調(diào)整，把資金杠桿從1：3調(diào)整到了1：2.5。進(jìn)入6月，部分銀行的股票配資業(yè)務(wù)再次收緊，杠桿比例也進(jìn)行了調(diào)整，太高的杠桿比例很難通過總行審批，證券投資結(jié)構(gòu)化配資業(yè)務(wù)的杠桿現(xiàn)在只能做到1：1。

民生銀行和招商銀行此前都是把股票配資業(yè)務(wù)定位為一項(xiàng)全國性業(yè)務(wù)，但目前該業(yè)務(wù)已經(jīng)在各分行逐步收緊，絕大部分資金杠桿現(xiàn)在只能做到1∶2，而且還需要單筆單議;興業(yè)銀行、浦發(fā)銀行等幾家銀行的股票配資業(yè)務(wù)眼下資金杠桿尚能做到1∶2.5，1∶3的杠桿銀行已經(jīng)很難獲批。相較于股份制銀行，由于市場風(fēng)控能力的差異，部分中小銀行及城商行甚至?xí)和Ａ斯善迸滟Y業(yè)務(wù)。

據(jù)了解，銀行調(diào)整配資業(yè)務(wù)的杠桿可能與業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)有關(guān)。在理財(cái)資金中，銀行配資業(yè)務(wù)的比例需要有總體上的把控，以防范該項(xiàng)業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)集中爆發(fā)。一般來說，銀行投資該項(xiàng)業(yè)務(wù)的收益大致確定，即在市場風(fēng)險(xiǎn)高的時(shí)候，利率會上漲，而杠桿卻會相應(yīng)下降。

實(shí)際上，2014年至今，央行連續(xù)降息并未讓銀行股票配資業(yè)務(wù)的利率有所下降。相反，隨著資本市場的日益火爆，這項(xiàng)業(yè)務(wù)的供不應(yīng)求讓利率甚至出現(xiàn)小幅上升。據(jù)了解，券商5月在證券投資結(jié)構(gòu)化資管計(jì)劃中的配資利率最低能做到年化7%，6月以后，該利率還微漲0.2%-0.3%。

目前，由于經(jīng)濟(jì)形勢不穩(wěn)，銀行的不良貸款風(fēng)險(xiǎn)仍處高發(fā)期，使得銀行發(fā)放信貸的風(fēng)險(xiǎn)偏好有所降低，即使是過去經(jīng)濟(jì)形勢向好時(shí)相對比較安全的抵押貸款，在當(dāng)前的情況下，其資產(chǎn)處置也面臨著諸多不確定性。相對于直接貸款業(yè)務(wù)的收縮，銀行股票配資業(yè)務(wù)能形成較大規(guī)模而利率并不低的特點(diǎn)決定了其目前是銀行一塊較好的業(yè)務(wù)。

此外，銀行股票配資業(yè)務(wù)已非常標(biāo)準(zhǔn)化，止損線、補(bǔ)倉線等都能明確規(guī)定，銀行資金收回的安全性也能得到較大的保障，畢竟股市仍處于牛市中，風(fēng)險(xiǎn)相對貸款也小，銀行沒有理由去拒絕做股票配資業(yè)務(wù)。

按照現(xiàn)行規(guī)定，由于銀行資金不能直接入市，目前只能通過結(jié)構(gòu)化資管產(chǎn)品或信托渠道實(shí)現(xiàn)間接入市，因此，監(jiān)管層重點(diǎn)關(guān)注的是銀行給客戶的貸款資金入市和直接給炒股客戶做配資，這與作為優(yōu)先級銀行配資的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品有明顯區(qū)別，它不但可能涉及違規(guī)，而且銀行也不能完全控制潛在風(fēng)險(xiǎn)。對于那些依靠銀行配資業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)而言，利率并非最重要的考慮因素，銀行的額度才是決定性的因素。如果銀行收縮配資業(yè)務(wù)的額度，一些渠道的資金就會緊張。

中國證券投資者保護(hù)基金公司最新數(shù)據(jù)顯示，僅6月1日-5日一周，A股證券賬戶凈轉(zhuǎn)入近萬億元資金，其中僅6月1日一天就凈轉(zhuǎn)入2337.99億元。截至6月5日，2015年以來證券賬戶凈流入已高達(dá)3. 33萬億元。海量資金不斷推升A股，在近一年內(nèi)上證指數(shù)已漲150%，而個(gè)股暴漲三四倍的比比皆是。

各路資金仍在源源不斷流入股市，資金入市最直觀的便是銀行存款搬家，股市賺錢效應(yīng)誘使居民不斷加大投資，存款流失不可避免。

央行6月11日數(shù)據(jù)顯示，4月、5月份住戶存款兩個(gè)月內(nèi)減少了1.49萬億元。這些減少的存款流向了哪里？一方面以飛快的速度通過銀證賬戶轉(zhuǎn)入股市;另一方面投資股票型理財(cái)產(chǎn)品或基金，間接參與股市。可以肯定的是，絕大部分資金都流入了股市。

此外，民間配資也值得關(guān)注，由于不少民間配資機(jī)構(gòu)的資金來源是銀行，而民間機(jī)構(gòu)僅僅充當(dāng)過橋角色，并從中收取不菲的中介費(fèi)。銀行對這類資金的監(jiān)管可能也存在一定疏漏。如一家擔(dān)保機(jī)構(gòu)向銀行以年化7%-8%的低價(jià)獲取貸款資金，一轉(zhuǎn)手將資金以年化17%-18%的利率貸給客戶，中間賺取10%的套利。

在資本市場向好的時(shí)候，由于證券收益率的保障，可能問題不會馬上浮出水面，但一旦市場走勢發(fā)生變化，波動幅度加大，那就意味著與資本市場密切相關(guān)的配資業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)開始露出真實(shí)的面目。

存貸款同時(shí)趨弱

齊魯證券的研究報(bào)告顯示，2014年11月底以來，央行共實(shí)施了三次降息、兩次降準(zhǔn)，其中降準(zhǔn)政策分別于2月5日與4月20日開始實(shí)施，力度分別為0.5與1個(gè)百分點(diǎn)。從理論上講，存款準(zhǔn)備金率的降低將帶來準(zhǔn)備金的減少，即準(zhǔn)備金增速的變化滯后于準(zhǔn)備金率的變化。這點(diǎn)可以從歷史數(shù)據(jù)得到驗(yàn)證。

但在2015年的兩次降準(zhǔn)之后，銀行在央行的準(zhǔn)備金似乎并未出現(xiàn)明顯減少。齊魯證券認(rèn)為，原因之一為當(dāng)前觀察的數(shù)據(jù)僅僅截止到2015年4月，尚不足以反映當(dāng)月20日以來降準(zhǔn)政策實(shí)施的影響。即使如此，本次降準(zhǔn)的效果也似乎并不明顯，從2008年11月與2011年11月的兩次降準(zhǔn)來看，準(zhǔn)備金存款增速下降的幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)強(qiáng)于2015年。

于是就出現(xiàn)了資金無處可去的結(jié)果，由于銀行間資金淤積，銀行開始主動申請正回購或緣于流動性過剩。

5月28日，有報(bào)道稱，央行向部分機(jī)構(gòu)進(jìn)行了定向正回購，期限包括7天、14天和28天，總操作量逾千億元人民幣。這也從側(cè)面證實(shí)4月份降準(zhǔn)后資金暫無處可去，在2014年底首次降準(zhǔn)政策實(shí)施后所釋放的資金已經(jīng)盡可能地向?qū)嶓w信貸、債券配置等方向進(jìn)行最大限度地流動，再次釋放的資金對銀行來說已略顯多余。而0.72%的超額準(zhǔn)備金利率明顯不如3.5%的正回購利率具有吸引力，無處可去的資金只得向央行申請正回購。

在信貸投放方面，降準(zhǔn)政策亦沒有起到積極作用，在金融機(jī)構(gòu)信貸收支表中，銀行向企業(yè)及個(gè)人投放的貸款增速于2015年2月份起都出現(xiàn)了下滑。從歷史上看，由于企業(yè)貸款多為生產(chǎn)性貸款，對利率的敏感性高于住房等消費(fèi)貸款，因此，其相對于個(gè)人貸款具有3-4個(gè)季度的增速領(lǐng)先作用，兩者之間存在一種現(xiàn)象上的此消彼長關(guān)系。但自2015年2月降準(zhǔn)實(shí)施以來，這種關(guān)系被打破，企業(yè)與個(gè)人的貸款增速不但未能先后上升，反而出現(xiàn)同時(shí)下降。

從歷年貸款增長的情況來看，這種現(xiàn)象僅僅在2011年時(shí)出現(xiàn)過，但當(dāng)時(shí)存準(zhǔn)率處于不斷調(diào)高的狀態(tài)。在降準(zhǔn)政策持續(xù)出臺的過程中，個(gè)人與企業(yè)貸款反而增速同現(xiàn)低迷的現(xiàn)象，近年來尚屬首次。

在存款與貸款同時(shí)走弱的情況下，兩者之間的供求關(guān)系究竟孰強(qiáng)孰弱？

齊魯證券考察了銀行放貸情況的關(guān)鍵性指標(biāo)——存貸比，貸款考慮居民與企業(yè)部門貸款之和，而各項(xiàng)存款余額的統(tǒng)計(jì)口徑于2015年1月起發(fā)生變化，即將非銀機(jī)構(gòu)的同業(yè)存放納入各項(xiàng)存款范圍內(nèi)。為了保持口徑的前后一致，將除去非銀金融機(jī)構(gòu)存款部分之后的各項(xiàng)存款之和作為存貸比指標(biāo)的分母。可以看到，自2014年三季度起銀行的放貸意愿顯著增強(qiáng)，2015年2月降準(zhǔn)實(shí)施后存貸比維持繼續(xù)增長的勢頭。這也符合存貸比與存準(zhǔn)率基本上同向變化（盡管幅度未必相同）的規(guī)律。也就是說，盡管貸款增速低迷，但相對于更加疲弱的貨幣供給來說，增長勢頭尚屬強(qiáng)勁。

同時(shí)，為避免引入誤差項(xiàng)，齊魯證券還消除了2015年以來央行對“各項(xiàng)存款”口徑調(diào)整的影響。齊魯證券將存款增長的情況作為直接觀察對象。由于央行于2015年起調(diào)整了存款與貸款的口徑，將銀行與非銀金融機(jī)構(gòu)之間的資金往來納入各項(xiàng)存款與貸款，導(dǎo)致2015年前后的信貸收支數(shù)據(jù)不再具有可比性。我們在研究資金的來源與運(yùn)用變化之前首先要對其進(jìn)行口徑調(diào)整以保持前后一致性。

對各項(xiàng)存款項(xiàng)的調(diào)整較為簡單，僅需將“非銀金融機(jī)構(gòu)存款項(xiàng)”剔除即可保持前后口徑一致。剔除該存款項(xiàng)之后，“各項(xiàng)存款”的主要組成部分即企業(yè)與個(gè)人存款，但該項(xiàng)自2014年三季度以來增速出現(xiàn)明顯下降，而這段時(shí)間資本市場發(fā)生的最重要事件就是股市走出一波波瀾壯闊的行情，上證綜指在三個(gè)季度內(nèi)由2050點(diǎn)攀升至4月末的4400點(diǎn)。

由此，齊魯證券推測，股市的收益率猛增吸引了大量企業(yè)與居民資金進(jìn)場，存款搬家現(xiàn)象已非常明顯，其力度遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于2013年中期興起的“寶寶”類貨幣基金產(chǎn)品對存款的吸納程度。

在本次股市上漲的過程中，這種存款向股市的“搬家”現(xiàn)象甚至超過了2006-2007年的一波牛市。2007年股市的上漲雖然使存款增速有所下降，但幅度較為微弱，與2014年三季度以來的存款增速的迅速下跌明顯不可同日而語。

齊魯證券表示，其原因有三點(diǎn)：

一是 2007年的牛市存在著基本面的支撐，GDP增速達(dá)12%-15%，房地產(chǎn)業(yè)、制造業(yè)投資如火如荼，當(dāng)時(shí)的資金除了投向于股市外，亦可投資于樓市及實(shí)體經(jīng)濟(jì)。但當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增速正處于下臺階過程中，盡管政策不斷引導(dǎo)資金支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，但由于經(jīng)濟(jì)仍在探底，房地產(chǎn)業(yè)投資屬性已越來越弱，在看不到明確的投資收益前景的情況下，資金缺乏其他的投資渠道，而在股市上漲勢頭迅猛的情況下源源不斷地流入股票市場。

二是當(dāng)前的全社會資金量與2007年已不可等量齊觀，即使是股市達(dá)到最高點(diǎn)的彼時(shí)，上市公司流通市值也僅為9.3萬億元，3萬億-4萬億元的股票月成交金額便足以支撐股市飆升到6100點(diǎn)。而截至2015年4月，上市公司的流通市值已高達(dá)46.7萬億元，月成交金額也達(dá)到了空前的30.1萬億元，股市的證券供給與資金需求與當(dāng)年相比已出現(xiàn)了幾何級的增長。

最后，也是最重要的因素，本輪牛市有著強(qiáng)有力的政策支撐，先后三次降息政策的發(fā)布除引導(dǎo)社會利率下行外，其重要目的就是促進(jìn)存款資金向股市騰挪，以支持直接融資，助力經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。而2007年的牛市伴隨著加息等政策的收緊，存款資金難以出現(xiàn)本輪行情中的大規(guī)模單向流動。

股市資金去向蹤跡

央行自2014年12月以來頻頻出臺降息與降準(zhǔn)政策，意在促進(jìn)直接與間接融資，刺激實(shí)體經(jīng)濟(jì)。但信貸支持實(shí)體的力度實(shí)際上不及政策預(yù)期，而相當(dāng)規(guī)模的資金通過銀行的 “股權(quán)及其他投資”項(xiàng)進(jìn)入非標(biāo)資產(chǎn)，以間接獲取股市投資收益。此外，“交易性金融資產(chǎn)”的加速增長說明銀行亦通過配置債券交易盤獲取收益并推動短端債券利率不斷下行。

民生證券最新報(bào)告稱，流動性陷阱會持續(xù)較長時(shí)間。從央行5月金融數(shù)據(jù)來看，新增社融1.22萬億元，社融余額繼續(xù)放緩至11.8%（前值12.1%），表內(nèi)貸款較4月上升但同比減少281億元，表外除未貼現(xiàn)銀行承兌匯票均收縮。銀行間流動性雖然持續(xù)寬松，但由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)缺乏加杠桿主體，社融向上拐點(diǎn)難現(xiàn)。

數(shù)據(jù)顯示，5月新增人民幣存款3.23萬億元，但存款結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，居民存款減少4413億元，非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)存款增加1.94萬億元。股市上漲必然導(dǎo)致一般性存款向證券保證金存款分流。

齊魯證券表示，牛市中的“存款搬家”要考察的不僅是企業(yè)與居民存款的減少量，還須驗(yàn)證這部分存款是否確實(shí)進(jìn)入股票市場。首先從銀行信貸收支表的資金來源項(xiàng)來看，一般存款的減少極有可能導(dǎo)致其他分項(xiàng)的增加，可從“非銀金融機(jī)構(gòu)存款”項(xiàng)入手進(jìn)行分析。

“非銀金融機(jī)構(gòu)存款”應(yīng)歸 “資金來源-其他”項(xiàng)。“非銀金融機(jī)構(gòu)存款”項(xiàng)僅僅從2015年開始形成單獨(dú)的統(tǒng)計(jì)口徑，那么在此之前該項(xiàng)藏身何處？由于“資金來源”各項(xiàng)中“其他”項(xiàng)含義最為模糊，更重要的是自2015年以來該項(xiàng)指標(biāo)出現(xiàn)了一個(gè)斷崖式的下跌，這很有可能是統(tǒng)計(jì)口徑的調(diào)整將“非銀金融機(jī)構(gòu)存款”剔出該項(xiàng)所致。如果上述假設(shè)成立，將“非銀金融機(jī)構(gòu)存款”復(fù)原到“其他資金來源”中，該指標(biāo)在復(fù)原前后的走勢基本一致，未出現(xiàn)明顯的偏差。因此，基本可以認(rèn)定該假設(shè)是正確的。

2015年以來，“非銀金融機(jī)構(gòu)存款”項(xiàng)的異常增長是居民存款向股市搬家的最有力證據(jù)。非銀金融機(jī)構(gòu)存款與其他殘差項(xiàng)一起構(gòu)成了金融機(jī)構(gòu)“其他資金來源”項(xiàng)，由于殘差項(xiàng)占比較小，大致通過“其他資金來源”觀察非銀金融機(jī)構(gòu)存款的變化。

2014年三季度以來，隨著股市走出一波行情，在非銀存款的強(qiáng)勢帶動下，“其他資金來源”項(xiàng)出現(xiàn)迅速增長，三個(gè)季度內(nèi)資金增量達(dá)12.6萬億元。而其中僅僅證券市場交易資金余額增長就達(dá)到2.6萬億元。

齊魯證券認(rèn)為，非銀金融機(jī)構(gòu)存款的增速強(qiáng)勁符合它與股市走勢增長正相關(guān)的歷史規(guī)律。當(dāng)股市不斷上漲的時(shí)候，資金將從個(gè)人、機(jī)構(gòu)手中源源不斷地涌入股市以謀求更高收益，而被推高的股市指數(shù)又再度吸引更多的資金進(jìn)入，形成一個(gè)封閉循環(huán)。而資金無論是通過居民直接炒股，還是基金、信托、理財(cái)產(chǎn)品等方式進(jìn)入股市，其初始來源都是居民資金，而最終去向則是證券公司通過各種賬戶，以“非銀金融機(jī)構(gòu)存款”的形式進(jìn)入托管銀行。

直觀來看，M2各個(gè)組成部分的變化消長也能夠反映這種非銀金融機(jī)構(gòu)存款增長對企業(yè)與居民存款的擠占作用。從廣義貨幣量構(gòu)成來看，自2014年下半年以來，M2中“對其他金融性公司負(fù)債”項(xiàng)與“對非金融機(jī)構(gòu)及住戶負(fù)債”項(xiàng)出現(xiàn)了明顯的此消彼漲，尤其是進(jìn)入2015年一季度后這種擠占尤其嚴(yán)重。這也反映了在牛市行情下由居民與企業(yè)部門向股市的“存款搬家”現(xiàn)象已經(jīng)表現(xiàn)得較為明顯，不考慮口徑調(diào)整的因素，居民與企業(yè)存款在M2中的占比達(dá)到了2003年以來的最低水平。

在內(nèi)需疲弱、實(shí)體經(jīng)濟(jì)低迷的境況下，政策層多次出臺寬松政策以刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，這些政策未能助力實(shí)體信貸增長，反而促使居民、企業(yè)乃至銀行等金融機(jī)構(gòu)資金源源不斷地涌向股市與債市交易盤，資本市場與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的“堰塞湖”情況越發(fā)惡化。

齊魯證券認(rèn)為，目前的政策并不能有效地引導(dǎo)資金流向?qū)嶓w，但若就此不再進(jìn)一步寬松，經(jīng)濟(jì)將更加缺乏復(fù)蘇動力。政策處于“騎虎難下”的窘境，其走向唯有繼續(xù)寬松一途，實(shí)體經(jīng)濟(jì)對資金的吸引力雖差，在流動性全面寬松的情況下仍將受益。

齊魯證券預(yù)計(jì)，經(jīng)濟(jì)將于二季度末三季度初見底，在此過程中仍將伴隨著寬松政策的出臺，而彼時(shí)資本市場盛宴所引發(fā)的資金挪移與“存款搬家”亦將有所減速。