中概股的牧羊少年之旅

保羅·柯艾略筆下的牧羊少年受到夢境啟示，想要去追尋無窮的寶藏，于是賣掉羊群跨越海洋，經歷了各種各樣的磨難和考驗，終于來到埃及金字塔腳下，卻突然悟出埋藏珍寶的地方竟是自己出發的那片土地。

中國的TMT公司就像牧羊少年一般，搭建VIE結構遠走他鄉尋求資本。而如今中國超越美國成為全球IPO最大的市場，這些站在“互聯網+”風口的VIE們，驀然回首發現祖國才是最懂得他們價值的地方。

VIE結構的前世今生

中國很多行業都存在著限制外資準入的制度，最典型的當屬與輿情息息相關的互聯網新媒體行業，工信部明確要求ICP（因特網內容提供商）牌照只能由內資企業擁有。通常這類具有高度成長性的互聯網公司，在發展初期階段由于研發等需求，需要強大的資金支持。然而國內A股及創業板設立了較高的上市財務門檻，將大批企業擋在了股票市場門外。

相比之下，美國及香港等地的上市門檻較低且程序相對簡單，于是被稱為“中國互聯網產業一大創舉”的VIE結構便應運而生。

VIE結構也稱為“協議控制”，通常是指境外特殊目的公司通過中國全資子公司（WFOE）以協議控制的方式控制一家內資公司，從而實現境外公司與內資公司的合并報表，同時境外公司在此協議的基礎上境外融資或上市。雖然上市主體與實際運營主體相分離，但境外上市公司通過協議能夠獲取對境內運營實體的控制權，并享有境內運營實體所產生的利益。用于控制內資的協議通常包括控制權、利潤轉移協議、股權質押協議等等一系列的合同。

自2000年新浪以VIE模式成功在美國實現上市之后，國內大批TMT公司紛紛采取這一模式去海外淘金。

痛并快樂著的VIE之路

根據路透社的統計數據顯示，在紐交所和納斯達克上市的200多家中概股中，近一半的企業都在使用VIE結構。2000年的互聯網泡沫在淹死大量互聯網概念公司的同時，也極大地推動了科技發展的浪潮，可是國內資本市場卻并沒有盡到足夠的力量。

包含BAT在內的眾多知名TMT公司，在互聯網飛速發展的這十年之間，紛紛采用VIE結構踏上海外IPO的征途，國內眾多的投資者并不能獲取本土企業帶來的成長型紅利。

通過復雜程序構建的VIE結構，確實能夠給TMT少年們帶來許多好處，最重要的是大大縮短了上市的等待時間。

僅從創業板上市的財務條件來看，公司需要最近兩年盈利，且最近兩年的凈利潤累計不少于1000萬元;或者公司在最近一年盈利，且凈利潤不少于500萬元，最近一年營業收入不少于5000萬元，最近兩年營業收入增長率均不低于30%。

而TMT公司的商業模式決定了普遍前期大量虧損后期盈利的財務狀況，如果在國內上市只能選擇等待，但兩三年的等待對于瞬息萬變的TMT行業來說是個極其漫長的時間。

新浪連續5年的報表顯示，在新浪上市的2000年營業收入為1417萬美元，凈利潤虧損超出5000萬美元，這種財務情況在國內無法上市。隨著2003年互聯網移動端的興起，新浪的移動端營收大幅上升，于同年開始擁有3142.3萬美元的凈利潤。直到2004年時，新浪的財務情況才滿足國內創業板的上市條件，VIE結構給新浪提前至少5年的上市時間。

但VIE結構又是一枚潛在的炸彈埋伏在上市公司的根基處。國家相關部門對VIE結構一直處于默許的狀態，但政策層面頻頻出現要對VIE結構禁止的消息。

在2009年時，國家稅務局曾發布《關于加強非居民企業股權轉讓所得企業所得稅管理的通知》，來打擊類似VIE結構逃避繳納中國稅收的行為。同時從輿情監管的層面分析，互聯網高速發展容易加劇社會矛盾的激化，相關部委可能會升級對VIE結構的監管。一旦更加嚴格的規定出臺，就容易對VIE公司造成影響。

同時資本市場對于VIE結構的變動也十分敏感，曾經發生過多次相關事件。2011年時，阿里巴巴為獲得央行發放的支付牌照，將支付寶的所有權轉移到內資的一家公司。此舉引起控股公司雅虎和軟銀的不滿，最后簽訂協議支付寶的控股公司承諾在上市時給阿里巴巴集團一次性的現金回報。

2012年7月，新東方因VIE結構的調整引發了美國投資者發起集體訴訟。他們指控稱，新東方及該公司的特定高管已違反美國聯邦證券法的規定，沒有披露與新東方業務、運營和前景相關的重要事實。新東方在宣布收到SEC關于VIE結構的調查之后，兩日內跌幅高達57.32%。

拆分VIE在家門口放羊

伴隨著“互聯網+”浪潮的推進，中國資本市場行情一路向好，特別是互聯網相關板塊。國內高漲的市盈率充滿著吸引力，在2015年6月9日創業板及新三板TMT板塊市盈率分別為44.35 倍和63倍。再想想赴美上市的TMT公司平均市盈率在40倍，更有土豆等公司流血上市的情景，外國資本市場的月亮似乎并沒有中國的圓。

盡管大家各自講的故事都很精彩，但境內外投資人對盈利模式的看法并不一致。樂視網市值已達1200億元人民幣，稱得上前輩的優酷土豆市值僅為350億元人民幣，不足樂視網的三分之一，這讓當年風光無限海外淘金的牧羊少年們情何以堪。

于是TMT小伙伴們開始動了回家的心思，百合網、世紀佳緣和盛大游戲紛紛表示，要拆除VIE結構回到國內上市。已成功拆除VIE結構回歸A股市場的暴風科技，不僅創下A股IPO的漲停紀錄，更掀起了中概股回歸國內資本市場的浪潮。

在瞬息萬變的資本市場和互聯網行業的雙重維度之下，速度是取勝的關鍵。相比較目前主板和創業板的規定，新三板公司沒有利潤限制門檻，申報流程短，融資方式靈活。在主板創業板上市需要排隊等候的情況下，新三板可以較為迅速解決TMT公司的融資問題，并且也可以作為今后轉板的通道。

根據Choice數據的統計，新三板做市軟件行業的營收均值為9038萬元，凈利潤均值為1210萬元。新三板排名靠前的軟件公司業績都十分突出。

例如，專門做智能汽車電子導航功能的凱立德，2014年收入2億元，營業利潤達到2700萬元，投資人看好智能汽車的市場前景給予其112.6倍的市盈率;市盈率66.5倍的首都在線，則是一家主營云主機和云增值服務的公司，2013年收入1.83億元，營業利潤為2900萬元，凈利潤率高達15.84%。

從這些案例中看到，新三板TMT公司商業模式都較為明確，并且對本土公司的了解也讓投資者們給予較高市盈率。新三板市場的蓬勃發展讓不少互聯網公司看到了國內上市的新機遇，也許中概股回歸新三板的時代即將開啟。

回歸是否是一個好的選擇

但是否所有在海外失意的VIE公司都適合回歸國內資本市場呢？

資本和時間的取舍是回歸時公司所需要做出的判斷。VIE結構的拆除技術復雜，需要多方的多次協議磋商，談判過程中會涉及到協議終止等多種法律問題。

在搭建VIE之初，境外上市公司主體會吸收大量的美元基金注資，在拆除之時要先將外資從VIE機構中去除。如果美元基金很配合地退出，退出協議價格及境內人民幣基金的接盤俠就需要大量時間去談妥。一旦遇到阿里巴巴這么大市值的公司，在境內找到基金承接這件事就十分困難。

目前已掛牌新三板的中搜網絡前后用了一年時間進行VIE拆除，退市納斯達克回歸A股的二六三更是足足用了兩年時間。

國內資本市場的發展速度似乎與早期TMT少年們開了個玩笑，用晚出現十年的資本寶藏重新吸引回遠方的牧羊少年。雖然時間晚些，但我們期待新三板的寬容懷抱將會溫暖更多TMT渴望資本的心靈。