美聯(lián)儲加息為何難產(chǎn)

美聯(lián)儲量化寬松退出已經(jīng)近一年了，但加息仍遲遲沒有落地，美聯(lián)儲為何對加息如此謹慎？

加息顯然比QE退出殺傷力要大得多。QE退出只是貨幣寬松的力度有所減弱，美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表只是不再增加，但并沒有減少;而加息則意味著貨幣政策由寬松轉(zhuǎn)變?yōu)槭站o。

歐洲在金融危機后過早加息，使歐洲經(jīng)濟陷入二次衰退。上世紀30年代的大蕭條后，美聯(lián)儲于1936年底加息并收緊貨幣，也使美國經(jīng)濟陷入衰退，這些都是前車之鑒。

更重要的是，美國經(jīng)濟的復(fù)蘇并不穩(wěn)固。雖然6月的美聯(lián)儲會議認為，“美國經(jīng)濟在一季度后溫和擴張”，但卻明確下調(diào)了最新的經(jīng)濟預(yù)測，對2015年美國經(jīng)濟增長的預(yù)測從之前的2.3%-2.7%下調(diào)至1.8%-2.0%。顯然，美聯(lián)儲對經(jīng)濟的恢復(fù)并不那么有信心。

美聯(lián)儲主席耶倫在新聞發(fā)布會上試圖淡化市場對首次加息的關(guān)注。顯然，美聯(lián)儲不想讓市場認為，一旦加息，美聯(lián)儲政策就會迅速收緊。這里可能包含了兩層意思：其一，即使首次加息之后，加息的步伐也會很慢;其二，即便加息了，美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表規(guī)模仍會保持不變，不急于縮表。

淡化首次加息

剛剛結(jié)束的6月份美聯(lián)儲會議，雖然仍保留著2015年內(nèi)會加息的很大可能性，但政策的立場無疑更加“鴿派”。

17名FOMC委員中有15人預(yù)計2015年底前要加息，但委員們越來越傾向于2015年只加息一次。在3月份的預(yù)期中，利率的中值是0.625%，當(dāng)時40%的委員認為2015年會加息兩次;而在6月份的預(yù)期中，40%的委員認為2015年最多加息一次。

美聯(lián)儲公布決議后，美元明顯貶值。截至6月17日，美元指數(shù)跌至94.2，歐元兌美元升至1.134，英鎊兌美元升至1.583。

美國經(jīng)濟的復(fù)蘇仍然缺乏持續(xù)性，這讓美聯(lián)儲很猶豫。2014年一季度出現(xiàn)負增長后，美國經(jīng)濟出現(xiàn)了三個季度的強勁反彈，但2015年一季度，美國經(jīng)濟又掉頭向下，收縮0.7%。鑒于此，美聯(lián)儲已經(jīng)把2015年的經(jīng)濟增長預(yù)測下調(diào)至1.8%-2%。即便要實現(xiàn)如此低的年增速，未來三個季度也要實現(xiàn)平均3%的增長才行，這也不是一個很輕松就能完成的任務(wù)。

雖然4月、5月份經(jīng)濟已經(jīng)有所改善，但程度明顯弱于2014年。比如過去三個月平均新增非農(nóng)就業(yè)為21萬人，低于2014年月均新增非農(nóng)就業(yè)28萬人的水平。今年以來，工業(yè)生產(chǎn)持續(xù)下降，而2014年工業(yè)非常強勁。

美聯(lián)儲對未來通脹的形式表現(xiàn)樂觀，認為目前“通脹低于委員們的長期目標，一定程度上反映了之前能源價格的下跌以及非能源進口產(chǎn)品價格的下降。”而且，美聯(lián)儲判斷，“能源價格已經(jīng)企穩(wěn)。”WTI油價已經(jīng)從3月底42美元/桶的低點回升到目前60美元/桶附近，布倫特油價也恢復(fù)到65美元/桶左右。

美聯(lián)儲“鴿派”立場更加強烈的一個突出體現(xiàn)是，耶倫在新聞發(fā)布會上特意淡化人們對首次加息的關(guān)注。她強調(diào)，“不要過度渲染首次加息時點的重要性，首次加息之后，貨幣政策立場仍將保持寬松一段時期。”

這里可能包含兩層政策含義：其一，此次加息不會像以往那么快，比如在2004-2006年的加息周期中，幾乎每次會議都上調(diào)基準利率。美聯(lián)儲官員的預(yù)期顯示，2016年底聯(lián)邦基金利率中值1.625%，低于3月時的1.875%;2017年底聯(lián)邦基金利率中值2.875%，低于3月時的3.125%。也就是說，未來兩年加息的節(jié)奏大概只是每年四到五次，即每兩次會議加息一次。

其二，美聯(lián)儲并不急于削減資產(chǎn)負債表。盡管美聯(lián)儲已于2014年10月退出了QE，但實際上美聯(lián)儲并沒有停止購買資產(chǎn)，而是把到期證券本金用于再投資，以保持資產(chǎn)負債表的穩(wěn)定。最近半年，美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表大致維持4.5萬億美元的穩(wěn)定規(guī)模。

能否承受加息之重

二戰(zhàn)以后，美國的歷次加息都不像如今那樣難產(chǎn)，因為這一次與以往不同。美國已經(jīng)在極度寬松的貨幣環(huán)境里浸泡了7年，全球經(jīng)濟也適應(yīng)了低利率的新常態(tài)。加息可能會給美國經(jīng)濟和金融市場帶來較大沖擊，甚至?xí)叭蚪?jīng)濟的穩(wěn)定，為什么耶倫要千方百計地淡化首次加息，原因也正在于此。

復(fù)蘇還未穩(wěn)固而貿(mào)然加息，會帶來難以收拾的后果，金融危機后的歐洲和大蕭條后的美聯(lián)儲都給出了經(jīng)典的反面教材。

當(dāng)全球金融危機的最危險時刻剛剛過去，歐債危機仍余波未平之際，歐洲央行心急如焚地于2011年4月和11月加息，基準利率從1%上調(diào)至1.5%。短短4個月后，歐洲央行就自己扇了耳光，再度降息，因為歐債危機再度傳染，歐洲經(jīng)濟步入二次衰退。

上世紀30年代的大蕭條中，美聯(lián)儲也把利率下調(diào)至零附近，資產(chǎn)負債表也從GDP的5%上升至25%，與2008年金融危機后的美聯(lián)儲極為相似。美聯(lián)儲在1936年底開始加息，3個月期限利率從1936年12月的0.1%上升到1937年4月的0.7%，存款準備金也增加了一倍，而悲劇很快就發(fā)生了，1937年美國迅速陷入衰退，而道瓊斯指數(shù)暴跌了50%。更為悲慘的是，兩年后爆發(fā)了第二次世界大戰(zhàn)。

目前來看，還處在加息醞釀階段，美元已經(jīng)大幅升值，使美國的貿(mào)易逆差惡化。美元指數(shù)從2014年下半年以來，從80左右一度上升至3月份的100，直到最近幾個月由于加息預(yù)期的推后，美元指數(shù)才有所回落。

金融危機后的幾年里，美國的貿(mào)易逆差逐漸下降，但2014年貿(mào)易逆差增長了6.3%，2015年3月貿(mào)易逆差達到500億美元，是2012年3月份以來，美國月度貿(mào)易逆差再度突破500億美元。一季度美國凈出口對經(jīng)濟增長的負面貢獻達到1.9個百分點，美元的大幅升值已經(jīng)給美國貿(mào)易產(chǎn)生了很大的負面影響。

對美聯(lián)儲加息，全球其他國家也會高度警惕。2013年下半年美聯(lián)儲發(fā)出QE退出信號，就引起了新興市場的一波資金大動蕩，一些新興市場國家貨幣大幅貶值、股市暴跌、資金大幅外流。而美聯(lián)儲加息引起的這種動蕩可能會更大，目前全球經(jīng)濟的環(huán)境很脆弱，很難經(jīng)受大幅度的沖擊。難怪IMF近期給美聯(lián)儲建言，敦促美聯(lián)儲應(yīng)該延遲到2016年再考慮加息，理由是美國經(jīng)濟仍不夠樂觀且加息對金融市場造成的波動值得警惕。

OECD近期把全球經(jīng)濟增長的預(yù)測從3.7%大幅下調(diào)至3.1%，并指出2015年一季度是金融危機以來全球經(jīng)濟最弱的一個季度。表面上我們看到，年初以來歐洲和日本經(jīng)濟的改善，但僅此而已，主要新興市場國家經(jīng)濟都面臨極大考驗。中國的經(jīng)濟再下一個臺階，俄羅斯和巴西經(jīng)濟都陷入了負增長。韓國是一個出口導(dǎo)向型國家，韓國出口從側(cè)面也反映出全球需求的低迷。韓國出口已經(jīng)連續(xù)五個月同比負增長，而且降幅還在不斷擴大，5月韓國出口同比增速下降至-10.9%。