新股發(fā)行不決定牛熊市

現(xiàn)在市場對新股發(fā)行的擔(dān)憂已得到緩解，而熊市反彈可因此而延續(xù)，直到市場意識到估值決定牛熊，而非新股發(fā)行與否。

在地緣政治風(fēng)險飆升的節(jié)點，非商業(yè)交易員的美元凈多倉仍然很低。美元強(qiáng)勢將使大宗商品，新興市場等風(fēng)險資產(chǎn)承壓。資金流向離岸/在岸中國ETF已出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)的跡象。在這個時刻給投資組合添加貝塔不免有些魯莽。

中國證監(jiān)會仍在繼續(xù)去杠桿，規(guī)定投資杠桿率不能超過100%，導(dǎo)致新加坡交易的A股指數(shù)期貨應(yīng)聲而下。畢竟，強(qiáng)平是夏季中國市場動蕩的直接原因之一。新規(guī)不會觸發(fā)追加保證金事件，但如海外市場的避險情緒蔓延到中國的在岸市場，現(xiàn)有的、加了杠桿的頭寸仍可誘發(fā)顯著的市場波動。投資者不能掉以輕心。

市場擔(dān)心IPO重啟已經(jīng)有一段時間了，并成為了市場上行的阻力。但新股發(fā)行不鎖定打新資金的新規(guī)可以緩解新股發(fā)行時對流動性的擾動。既然短期的擔(dān)憂已經(jīng)解除，熊市反彈應(yīng)能延續(xù)。

證監(jiān)會還決定新股“堅持低價發(fā)行”以“保護(hù)小投資者的利益”。這樣的設(shè)計是為了在市值配售的前提下鼓勵投資者購買股票，以增加持有市值、提高打新中獎的機(jī)會。但是，基金經(jīng)理的倉位并不低，而且打新中簽率下降影響了打新策略的預(yù)期收益。短期內(nèi)有多少增量資金可以流入股市仍然有待觀察。新股低價發(fā)行也是夏季市場波動的直接原因之一。

我們的數(shù)據(jù)顯示，新股發(fā)行對市場運行影響的概率已大致像拋硬幣一樣。自1990年以來，市場在新股發(fā)行重啟后、再次關(guān)閉前的期間，已經(jīng)出現(xiàn)了五次下行和四次上升。誠然，打新資金的鎖定擾亂了市場短期流動性。但自2014年IPO重啟以來，一直伴隨著一個大牛市。期間，約1500億元的融資，卻鎖定了28.5萬億的流動性。即便如此，在6月新股停發(fā)前，市場持續(xù)飆升。這個現(xiàn)象表明新股發(fā)行并不是導(dǎo)致牛熊轉(zhuǎn)換的根本原因。相反，在打新資金鎖定期的如此有規(guī)律的流動性模式衍生出了許多有利可圖的交易策略。比如，在資金鎖定期開始前，交易員們拋售手中的股票，然后在鎖定期結(jié)束前再買入等。

新股發(fā)行最根本的轉(zhuǎn)變，應(yīng)該是新股發(fā)行定價的方式。2014年IPO重啟以來，150只新股的價格都在23倍PE或以下，顯著低于當(dāng)時市場內(nèi)同行業(yè)的估值——仿佛被暗窗指導(dǎo)了一般。這與《關(guān)于加強(qiáng)新股發(fā)行監(jiān)管的措施》里，與“同一行業(yè)在最近一個月的平均估值作為首次公開發(fā)行定價參考”不符。

市場共識認(rèn)為，打新基金的倉位在新股停發(fā)后一直在投債券，在打新新規(guī)出臺、新股發(fā)行重啟之后將回流股票。如果IPO的定價繼續(xù)不超過23倍市盈率，那么中簽概率調(diào)整后的打新收益率仍略高于債券，使打新更具吸引力。但是在首次公開發(fā)行股票新規(guī)的征求意見稿里，我們已經(jīng)看到了一些對于新股定價修正的建議。最近強(qiáng)勁的美國就業(yè)數(shù)據(jù)和耶倫的講話增加了12月聯(lián)儲加息的可能性，并導(dǎo)致美國以至于中國的國債收益率上升。當(dāng)美國貨幣政策的前景塵埃落定時，債券將再次比股票更具有吸引力。

滬港通已經(jīng)開通一周年了，并沒有引發(fā)市場格局的變化。在滬港通推出之前，市場一致認(rèn)為該計劃將為A股引進(jìn)價值投資，并會縮小A / H股之間的估值溢價。然而，事實卻恰恰相反——滬港通開通之后，小盤股和創(chuàng)業(yè)板繼續(xù)跑贏大盤藍(lán)籌股，而兩地市場之間的估值差距反而更大。

我們的數(shù)據(jù)分析顯示，滬股通的參與者確實是逆向的價值投資者，同時，這些投資者更傾向于交易滬股通的股票池中市值偏大的公司。然而，他們的出現(xiàn)并沒有讓上海市場的格局發(fā)生什么變化。滬股通的成交量其實一直很低，北向的配額只在計劃的首日被用完。此外，滬股通每日的交易量占市場總成交額的比率往往只是在1%左右。不難想象，如此小的成交量根本不能導(dǎo)致市場格局的變化。如果深港通沒有顯著擴(kuò)大額度，它的命運已經(jīng)有了前車之鑒。

作者為交通銀行（國際）研究部董事總經(jīng)理

首席策略師