來自體育界的啟示（上）

一直以來，我都對投資和體育之間的相似之處非常感興趣。它們既具有啟發性，又非常有趣，因此它們已經促成了過去的兩篇備忘錄：“游戲該如何玩下去”（1995年5月）和“你的游戲計劃是？”（2003年9月）。在后一篇備忘錄中，我列舉了投資和運動相似的五個方面：

· 競爭性—— 有人贏，有人輸，區別非常明顯。

· 量化——結果黑白分明。

· 精英化——從長遠來看，更好的回報屬于超級投資者。

· 團隊導向—— 有效的群體可實現的價值遠超個人。

· 滿足且樂在其中——贏的時候更是如此。

· 投資/運動的相似性對我來說還可以從另一個角度看：投資生涯很像分為無限節的籃球或橄欖球比賽。在接近12月31日的時候，年初至今我們可能收益頗豐，或者說是大比分領先于基準或我們的競爭對手，但周而復始，1月1日來臨時，我們必須面對新的一年。紀錄只有在我們最終永久性的離開比賽場地的時候才塵埃落定。或者，如尤吉·貝拉（Yogi Berra）所說的那樣，“（比賽）沒結束之前，一切都沒結束。”本備忘錄正是受到9月下旬離世的尤吉·貝拉的啟發而作。

棒球運動員尤吉·貝拉

1946年到1963年間，勞倫斯·尤吉·貝拉在紐約揚基棒球隊做了18年的捕手。雖然在攻擊類選手排名中他很少上榜，但他經常在打點數、全壘打、多壘安打（即二壘打、三壘打、本壘打）、壘打數和長打率（壘打數比率）排名的前十位。他更擅長防守：上世紀50年代，在使出局數、助殺、雙殺、投手被盜壘數和盜壘者被三振排行榜上，他經常位居捕手排名的前三或前四。

1948年起到1962年，尤吉每年都入選了全明星賽。1950年到1956年，他每年都是美國職棒大聯盟最有價值球員提名前三的熱門人選，并在此期間3次獲選MVP。他所在的揚基隊贏得了美國職棒大聯盟優勝錦旗，從而代表聯盟14次征戰美國大聯盟冠軍賽，并贏得了10次世界冠軍。他是競技體育史上最偉大王朝之一的重要組成部分。

對我來說，最為突出的是尤吉的穩定性。他不僅在這么多不同類別的位置上表現良好，而且：

· 他領銜著美國職棒大聯盟最折磨人的捕手位置上出場數，8年。

· 他經常是失球、失誤最少的捕手之一。

· 大多數年份，他的出場擊球次數在450-650，但在他的整個職業生涯中，他平均每年只有24次三振，而且從來沒有三振次數超過38。（1950年近600次擊球中他三振次數只有12次）。因此，在1948年到1959年之間，他位列每打席中三振次數最少的十個球員之一。

總之，尤吉很少搞砸。

穩定性和盡量少的失誤是尤吉職業生涯兩大突出特點，這也可以是超級投資者的重要資產。它們不是投資者脫穎而出的唯一途徑：一些偉大的投資者三振很多，但打出本壘打也成堆，正如雷吉杰克遜（Reggie Jackson）那樣。雷吉，因他在美國大聯盟冠軍賽中經常性的神勇表現而獲綽號“十月先生”，是有史以來最頂尖的本壘打擊球手之一。但他也保持著生涯中最多的三振出局記錄，他三振出局與本壘打的比是尤吉的4倍：4.61對1.16。穩定性和盡量少的失誤曾一直穩居我和橡樹資本優先事項的重要位置，而且現在依然如此。

哲人尤吉·貝拉

盡管尤吉是史上最偉大的球員之一，他的棒球成就可能很少被當今球迷所熟悉，對一些非體育愛好者來說就更是少之又少。可能大家對他曾說過的話更為熟知：

· 一切都像似曾相識似的。

· 當你來到一個岔路口的時候，拿起它。

· 你只是簡單地看著就能觀察到很多。

· 多去參加別人的葬禮，否則輪到你的時候他們就不會來了。

· 我知道紀錄只有在被打破的時候才會產生。

· 未來不是過去的重復。

· 如果我們擊敗了你，你就不可能贏。

· 那些我曾說過的大部分事情都不是我說的。

在之前的備忘錄中我已經提到過尤吉發言，并且在2012年的一篇備忘錄中我借用了上述尤吉主義的第一條作為標題。“出自小孩之口，”他們說，體現了大智慧。對于（尤吉）這個沒有受過教育的棒球運動員同樣如此，許多尤吉的似乎不合邏輯的話語在經過更深刻的檢驗后最終顯得尤為深刻。

“棒球運動百分之九十靠腦力，余下的是靠體力。”這是尤吉的另一個格言，我覺得這句話用在思考投資上也是非常有用。獲得超額收益所付出的努力，百分之九十可能都用在了財務分析上，但是你需要把另外百分之五十的精力花在理解人類的行為上。市場是由人組成的，想戰勝它，你必須了解這群人，同時在你做投資時考慮這些東西。

有時我會做題為“投資中人性的一面”的演講。內容主要圍繞：盡管在做投資決策時利用了會計、經濟學和金融學方面的知識，但還需要深厚的心理學背景。為什么呢？因為投資者的客觀與理性很少像投資理論假設的那樣盛行，取而代之的往往是情緒和“人性”。這就是為什么我演講的副標題會是“理論來講，理論與實踐之間并沒有什么區別。可在實踐中卻有”。尤吉也曾說過這樣的話，我認為這話說得太漂亮了。

事情往往不會像投資理論認為的、他們本應該的那樣奏效。市場被認為是有效的，找不到低估標的，也不用避免高估標的，于是不可能脫衣而出。例外情況經常出現，但他們通常更多的被歸咎為人類的失誤抑或是可忽略的數據，而不是數學錯誤。

而尤吉關于選擇餐廳的故事使我深刻領悟了尤吉主義：“沒有人去那里了，因為它太擁擠了。”還有比這更荒謬的嗎？如果沒有人去那里，怎么會擠？如果餐廳擁擠，怎么能說沒人去那里呢？

正如我在上個月的備忘錄“沒那么簡單”中提到，大量公認的投資智慧同樣也毫無意義。同時，也許最無意義的（同時也是最有害的）是大泡沫之后公眾近乎一致的熱情高漲。

“每個人都知道這是一筆偉大的買賣，”他們說。這同樣沒有任何意義。如果每個人都認為是便宜貨，大眾怎么可能不一擁而上地去買它？最后結果是，價格怎么會不提升到合理的價位呢？你我都知道，所有投資者都能找到的稱心如意的標的，不太可能是一個良好的投資機會。但大多數泡沫不就是“確實是好機會”這樣的信念造成的嗎？

· 1968年，每個人都知道漂亮50股票——美國最好公司的股票，代表著引人注目的價值，甚至是在他們的P / E比率已經達到80、90的時候。就是這種信念讓股價到了這個位置……一段時間。

· 2000年，大家都認為高科技投資是絕對正確的，科技股只可能上漲。他們確信互聯網將改變世界，互聯網公司的股票任何價格都是好的買賣。于是TMT熱潮到達了頂峰。

· 今天，2015年，每個人都相信社交媒體公司將有不錯的未來。但其估值是可靠的保證嗎？

按理來說，人人都相信的便宜貨已經不可能仍然是便宜貨了……但這也阻止不了人們義無反顧的鐘情于它。尤吉是正確的，他間接強調了所謂“常識”的不合理性。只要人們對事物的反應有失理性與量化，戰利品將屬于那些能夠識別到這一矛盾的人。

尋找蘭斯·鄧巴

在美國可能有一些人，像世界上其他人一樣，不知道每日夢幻橄欖球（daily fantasy football）日益普及。在這個在線游戲中，參賽者可以組建虛擬的、由真正的職業球員組成的球隊。當那周的真實比賽進行后，參與者可領取基于球員真實世界成績的“夢幻點”（fantasy point），獲得點數最高的參與者將贏取現金獎（為什么人們可以在夢幻橄欖球上進行州際投注，而不是比賽本身呢？因為支持者們促使當局相信了在夢幻足球挑選球隊的行為是一種技能，而不是概率。但上周，內華達州成為了第六個禁止每日夢幻橄欖球的州，他們認為這就是賭博。）。夢幻足球的廣告是這樣說的，“注冊吧，行使你的投注權，獲取您的獎金吧。”聽起來似乎非常簡單……而這與牛市中折扣經紀公司的廣告沒什么兩樣。

在每日夢幻橄欖球游戲中，面臨著這樣的挑戰：參與者賬戶上能花的錢有限與想要獲得可能的、最好的球隊這種矛盾。如果所有球員不論能力都定價一樣（完全無效的市場），那么獎金將歸屬于那個最能發現天才球員的參與者。如果所有球員都依照能力精確定價（完全有效的市場），那么就不可能以同樣的預算獲得更優秀的球隊，獲勝就將根據進展情況隨機決定。

夢幻橄欖球的球員市場似乎并不完全有效。因此參與者有機會發現錯誤定價。某個球星可能定價過高，于是花在他身上的每一美元產生夢幻點較少。而一個新人可能被低估，也即他能產生比他薪水所代表的更多的沖（即運行）碼、接殺、鏟球或觸地得分。這也就是（運動）與投資的相似處。

聰明的夢幻橄欖球游戲參與者知道，目標不是獲得最好的、或最低的絕對價格的球員，而是那些“工資”低于能力的球員——那些相對于他們的潛能低估的球員，以及在接下來的比賽中可能積累相較于付出成本更多積分的球員。同樣，聰明的投資者知道，目標不是找到最好的公司、最低的絕對價格或P/ E比率的股票，而是那些潛力尚未在價格上充分反映的標的。在這兩個競爭激烈的競技場，獎賞屬于那些能看到其他人所錯失價值的人。

還有另一個相似之處。體育媒體聘請“專家”來覆蓋這種虛擬的橄欖球聯賽，通過提供選拔隊員建議來吸引觀眾和讀者是他們的工作（這是否提醒了你其他名嘴也這么做？）。我關于夢幻橄欖球的沉思開始于9月下旬，當時我聽到電視評論員提醒投注者關注蘭斯·鄧巴（Lance Dunbar）——達拉斯牛仔隊的跑鋒，源于這樣的信念：鄧巴的價格可能低于他獲得夢幻點的潛力。該評論員的依據是牛仔隊的明星四分衛受傷了，因為更換了四分衛的比賽風格，鄧巴可能會得到更多的出場機會，即相較于他的薪資，跑出更多的碼數。因此，鄧巴可能代表著一個被低估的投資機會。

完全不那么回事。在接下來的比賽中，鄧巴拉傷了他的前交叉韌帶，這意味著這個賽季中他將不會產生任何的積分（真實或虛擬的）。這只證明，即使你的判斷是可靠的，隨機性依然對結果會產生很多影響。你永遠不知道球會以哪種方式反彈。

“注冊吧，行使你的投注權，獲取您的獎金吧！”要是每個人，夢幻橄欖球參與者和與之類似的投資者，真的明白沒他們說的那么簡單該多好。