險資收益率下行承壓

盡管壽險行業重回增長通道，行業轉型也在如火如荼進行中，但保險股在資本市場上的表現一直不溫不火。投資者不禁產生疑問：保險股為何如此糾結？

由于受到金融脫媒和利率市場化的沖擊，自從2011年開始，中國壽險行業經歷了三年多的調整，終于在2014年重新回到了增長通道。2014年全年和2015年上半年，行業保費增速分別為18.1%和23%，此前2011-2013年行業保費增速的平均值僅為1%。除了保費增長外，主要壽險公司的產品結構、新業務價值都取得了不俗的成績。

招商證券認為，從中長期來看，在政策助力和保險產品吸引力大大增強的背景下，行業保費在2020年前維持在15%以上的復合增速是大概率事件。

新業務價值穩中有升

2014年之前的三年，由于受到理財產品利率飆升和資本市場低迷的雙重影響，盡管在保險公司自己看來，保險產品分紅回報率已經不低，但相比其他金融產品而言，其回報率仍不高，相對吸引力不足，這導致2011年壽險保費增速首次同比下滑9%。在經過三年調整后，壽險保費增速重新恢復到15%以上的高速增長平臺，對正處于行業轉型大背景下的壽險行業而言，實屬不易。

目前，中國金融市場上主流的壽險產品為儲蓄型，保障比例不高，因此極易受到理財產品的沖擊。2011年，市場上各類理財產品的平均預期收益率一度超過6%，較保險產品不足4%的回報高出200多個基點，導致保險產品銷售困難，退保增加。而進入2014年下半后，央行多次降息降準使得理財產品收益率與萬能險回報率之差的平均值下降至100個基點以內，而且未來還有進一步下降的空間，這使得保險產品相對于理財產品的吸引力大大增強，也有利于壽險產品的銷售。

根據過往的經驗，理財產品與萬能險結算率之差為考量保費能否較好增長的領先指標，當這一差值在100個基點之內時，壽險保費增速在20%以上。目前，這一差值又重新回到了100個基點以內，未來隨著中國貨幣政策的進一步寬松，這一差值還有繼續縮小的趨勢，因此，從這個角度看，可預期未來幾年壽險保費還會有良好的增長。

2010年之后，保險行業都在提倡回歸保障本源，這體現在保險產品上的優勢就是其不可替代性顯現。在人身險費率改革完成、壽險公司產品策略調整以及居民保障意識增強的背景下，壽險保障型產品銷售大幅增長，壽險產品的保障功能越來越強，這使得保險產品不可替代性較以往明顯加強，也為保險行業整體新業務價值的增長打下良好的基礎。

2015年上半年，壽險行業新業務價值增速創2010年來新高，就是一個明證。

在保費增速重新回到15%以上的高增速，同時保障型產品占比逐漸增加的背景下， 2015年主要壽險公司的新業務價值增長均超過30%，為2010年以來的最優水平，壽險公司新業務邊際總體呈現穩中有升的格局。預期未來幾年，壽險公司將出現價值增長超過規模增長的良好局面。

經過3年多的調整，在個險渠道恢復增長和銀保渠道對新業務價值拖累邊際降低的前提下，各主要壽險公司新業務價值增速顯著回升，并于2015年上半年創出2010年以來的新高，其中，中國人壽、中國太保的新業務價值增長均超過30%，新華保險和中國平安的新業務價值更是增長40%。

在保障型產品逐漸完成費改后，主流保障型產品一般都降價15%左右，這增強了保障型產品的吸引力。另外，由于2011年以來保險行業受到理財產品的沖擊，使得從監管部門到保險公司深感回歸保障的重要性，因此，多數保險公司加大了對保障型產品的銷售力度，使得保障型產品保費收入占比逐漸提升，壽險公司產品的組合優化更為明顯。

由于產品結構的改善，壽險公司新業務邊際呈現穩中有升的格局。如新華、國壽、太保、平安按照標準保費測算的新業務邊際分別由2010年的18.8%、25%、29.6%和31.3%上升至2014年的33.2%、34.7%、45.9%和33%。目前，這一向好趨勢仍在延續。

個險銀保渠道兩重天

2011年以來，壽險產品銷售困難導致營銷員收入下降，營銷員隊伍增長困難。隨著理財產品收益率與保險產品回報率之差逐漸縮小，行業個險渠道重新回到良好的增長格局，代理人收入也隨著產能增長出現穩定增長的勢頭，這使得代理人數量開始出現久違的正增長。

回顧當初行業調整的2011年，由于保險產品銷售難度加大，個險渠道代理人增長出現了較為嚴重的困難局面。2013年上半年，國壽、新華和太保整體代理人數較年初均出現下滑，顯示了代理人增長的行業性低迷。就行業整體來看，多數保險公司都不可避免碰到了增員困難的窘境，而過去“高舉高打”銷售模式又難以持續。

分公司來看，平安由于綜合金融的優勢使得代理人收入來源多樣化，從而基本維持住代理人數的穩健增長。進入2014年，隨著保費增速的日漸回升，代理人也開始出現恢復性增長;2015年上半年，上市壽險公司代理人數較年初上漲超過20%。8月中旬，保監會取消了代理人資格考試的要求，在這樣一種較為寬松的監管環境下，預計2016年和2017年保險行業代理人數將保持在年均5% -10%的增速。

總體來看，隨著2014年行業環境的漸漸改善，主要壽險公司代理人產能均出現了較大幅度的提升。值得一提的是，新華保險代理人素質在此輪調整中獲得最大的提升。數據顯示，從2011年到2015年上半年，新華代理人總數下滑約5%，但是其績優代理人數從2.5萬名增長至4.2萬名，代理人產能從2011年上半年的4000元提升至2015年上半年的5200元，代理人素質的大幅提升為公司總體產能和保費收入的提升打下了堅實的基礎。

另一方面，一直處在下行趨勢中的銀保渠道也開始觸底回升。相比個險渠道，銀保在上輪保險行業調整中受到的沖擊更大。由于銀行保險的保障程度更低，其與理財產品的可替代性強，導致銀保渠道產品的銷售大幅下滑，而且退保非常嚴重。在上輪沖擊中，上市壽險公司多采取主動收縮其銀保業務的策略，僅將銀保渠道作為維持現金流和規模的一個渠道而已，這導致了該渠道新業務價值的急劇萎縮，新業務增長邊際也大幅下滑。

如今，隨著保險行業的整體復蘇，銀保渠道最壞的時間已經過去，未來起對新業務價值的貢獻將逐步轉正。不過，由于銀行渠道資金成本上升，銀保產品的邊際大幅下滑。以國壽和新華為例，其按照首年保費計算的新業務邊際分別下滑40%和60%左右。國壽銀保業務邊際基本觸底，目前穩定在1.5%左右;新華保險銀保渠道業務邊際2015年上半年依然大幅下滑，但是從2016年開始極有可能企穩回升，主要是因為理財產品的收益率持續下降，將大幅緩解銀行渠道面臨競爭的壓力，因此，銀保渠道的資金成本有望下降。

盡管如此，銀保渠道對壽險業新業務價值的貢獻量仍在大幅下降。經過三年的調整，主要壽險公司銀保渠道對新業務價值貢獻大幅下滑。新華保險2013年銀保渠道對新業務價值的貢獻為16.5%，到2015年上半年，這一數據下降至3.25%。

利率下行的遠慮近憂

由于A股的劇烈波動，加之保險產品預定利率基本放開和中國流動性寬松的貨幣環境，導致債券市場中長期收益率逐漸下行。對保險行業而言，保費端已無大虞，目前市場對保險公司的憂慮多在投資端。投資者一方面擔心短期A股的風險;另一方面則擔憂長期利率下行對保險公司利差和估值帶來的負面影響。

招商證券認為，由于杠桿風險的釋放，短期內A股已經企穩回升，A股對壽險公司股價拖累的風險在三季報之后已經基本得到釋放。從中長期來看，雖然中長期收益率在下行，但是中國壽險公司投資收益率仍將維持在4.5%以上。從估值的角度來看，目前壽險公司已經充分反映了中長期收益率下行的風險。由于中國保險業資金成本在3.5%左右，而且在利率下行周期中，保險公司都會在提高保證回報率問題上保持謹慎，因此，壽險業出現利差損危機的概率并不高。

事實上，過去20年來，中國壽險公司的資產配置能力已有較大提升，這從資產配置結構的優化上可見一斑。從20世紀90年代高息時的以存款為主，到21世紀初以存款、債券為主，逐漸過渡到目前的固定收益加權益類資產的配置。隨著投資渠道的逐步放開，壽險公司的資產配置將越來越多元化，這有利于險資投資收益率的提升和風險分散。總體來看，過往10年，保險公司凈投資收益率逐步提升，目前已觸及10年新高。

回顧歷史，2000年以來，壽險公司的資產配置顯著優化，凈投資收益率提升明顯。以平安為例，2003年，平安的存款配置比例高達50%，債權配置比例達43.7%;到2015年上半年，其存款配置比例下降至15%左右，債券的配置比例基本保持不變。而平安權益類資產和另類固定收益類投資上升到 15%和18.5%左右。尤其值得注意的是，其固定收益類投資配置的多樣化（信托、理財債權計劃等）顯著提升了其凈投資收益率，收益率中樞從2006年的4%左右上升至2014年底的5.2%。總體來看，上市保險公司的凈投資收益率由2006年的4%左右上升至目前5%左右，投資收益率顯著改善。

固定收益類資產多元化穩步提升凈投資收益率，也在一定程度上促進了總投資收益率的增長。雖然2015年以來，由于凈投資收益率的大幅上行，加之A股出現了一波明顯的上漲，上市壽險公司年化總投資收益率在2015年上半年均超過7.5%。但是從2007-2015年這個期間來看，上市壽險公司的總投資收益率均值仍在5%左右。

由于監管部門強力清理場外配資，A股在經過近10個月暴漲之后于2015年6月底進入了深幅調整（最高幅度達到40%左右）。A股的大幅調整使得保險公司投資收益率、凈資產水平和償付能力均出現明顯下降，進而影響其估值以及股價表現。9月底，A股場外高杠桿已經基本清理完畢，場內杠桿也下降至流通市值的2.5%。短期來看，A股市場的企穩使得保險公司估值修復成為可能。

招商證券測算了A股波動對上市壽險公司的具體影響，按照半年報的數據，新華權益類資產（上市股票+基金）占比較高，約為15%左右，太保約在10%左右，平安和人壽權益類配置比例在11%-12%之間。雖然三季度債券價格有明顯的上漲，但是由于債券價格波動性較小，對浮盈的貢獻有限，實際上，A股市場的表現主導了保險公司三季度的投資表現。根據估算，A股10%的回調將使得壽險公司凈資產下降 2.5% -3.1%，內含價值下降1.6%-2.0%，償付能力下降7.4%-11.5%。

在經濟下行壓力加大的背景下，管理層將維持目前貨幣寬松格局不變，中國利率進入長期下行周期，未來仍存進一步降準降息的可能，這對保險公司的資產配置提出了更大的挑戰。從國債收益率上看，簡單平均值（選取1年期、3年期、5年期、7年期、10年期國債收益率）已經由最高點的4.5%左右下滑至目前的3%左右，而且未來還有進一步下滑的空間。長期來看，利率下行將為保險公司新增保費的拓展和到期資產的配置帶來較大的難題，進而壓低保險公司的內含價值。

由于保險公司的資產固定類配置存在重新定價的問題，因此，其凈投資收益率下滑速度將遠慢于利率下行的速度。按照平安和太保固定類資產期限結構的平均數據來看，目前約有44%以上的固定類投資久期為5年以上，約34%的固定類投資久期為1-5年，1年內到期的資產占比約為22%左右。如果我們假定 2016年到期資產和新增保費凈投資收益率為4%，2017年之后為3.5%，壽險公司的凈投資收益率將緩步下滑至2020的4%左右和2025年的3.6%左右。

綜上分析，保險公司凈投資收益率將緩步下行，五年內有可能性滑至3.8%左右，而純壽險公司內含價值對投資收益率的敏感性更高。雖然由于精算方法的復雜性，我們無法完全比較投資收益率下行對不同保險公司的影響，但是我們可以依賴各公司給出的敏感性表大致了解內含價值和新業務價值對投資收益率的敏感性水平。結果顯示，在投資收益率假設下降50個基點的情況下，壽險公司的有效業務價值、新業務價值和內含價值平均下降14%、18%和9%的;其中新華和國壽等純壽險公司對投資收益率變化敏感性更高。

2005年至今，中國平安的凈投資收益率和總投資收益率與國債收益率之差的均值分別為97個BP和180個BP，遠低于美國、日本和中國臺灣地區的水平，主要原因是中國存在著隱形信用擔保，導致保險公司無法獲得合理的信用利差。未來隨著剛性兌付局面被打破，保險公司將獲得合理的信用利差水平，凈投資收益率和總投資收益率相對于國債收益率的價差有顯著的提升空間。

從2005年至今，由于中國經濟總體處于快速增長期，國債收益率均值水平在3.2%左右，2008年，由于受到國際金融危機的沖擊導致管理層實施了寬松的貨幣政策，使得中國國債收益率平均值下降至1.9%左右的水平。但從長期來看，假定中國國債收益率的均值下降至1.9%左右，如果保險公司凈投資收益率能獲得與日本相當的凈投資收益率利差，那么中國保險公司凈投資收益率有望維持在3.5%左右。

另外，在總投資收益率方面，從長期來看，假設中國股市能給保險公司上市權益類投資帶來8%左右的收益率，按照保險公司15%-20%左右的權益類投資資產的配置比例，壽險公司總投資收益率有望維持在4.7%-5.1%左右。因此，未來保險公司的投資收益率取決于中國債券市場期限利差和信用利差的修復和國內資本市場的企穩。