井神股份“秀”財技

IPO城門重啟，眾賓開始入場。

11月6日，證監會宣布暫停4個月的IPO重新啟動，此前暫緩發行的28家公司將按現行制度恢復發行，井神股份（603299.SH）正是其中之一。

井神股份主要從事鹽礦的開采、鹽及鹽化工產品的生產、銷售，主要產品包括食鹽、小工業鹽、兩堿用鹽、元明粉和純堿。蘇鹽集團持有井神股份59.68%股權，為井神股份控股股東，實際控制人為江蘇省國資委。

井神股份自稱“主營業務突出，盈利能力強”，但《證券市場周刊》記者發現，井神股份不僅營業利潤、凈利潤已經連續三年大幅下滑，在“行業不景氣、宏觀經濟增速放緩”的大背景下，同類上市公司都在“去庫存”，可井神股份存貨卻連創新高。而且，井神股份存貨計提跌價準備比例遠低于蘭太實業（600328.SH）、云南鹽化（002053.SZ）等同類上市公司。

另外，井神股份的銷售費用率也遠低于上述兩家公司，其真實盈利能力存疑。

井神股份2014年預收賬款劇降32.46%，也需投資者警惕。

除此之外，《證券市場周刊》記者還發現，井神股份募投項目生產的三大產品中，至少兩款產品的銷售價格遠遠低于預期，募投項目有“畫餅”嫌疑。

井神股份“化妝術”

井神股份前身為江蘇省井神鹽業有限公司，鹽產品年生產能力372萬噸、元明粉41.8萬噸、純堿30萬噸。井神股份還擁有7座鹽礦的采礦權，所有采礦權的許可生產規模合計894萬噸/年。

在“財務狀況和盈利能力的未來趨勢分析”中，井神股份表示，“（公司）主營業務突出，盈利能力強。”邏輯是“占營業收入近60%的鹽產品毛利率穩定在30%以上，顯示了較強的盈利能力。”

但考察一家公司的盈利能力不僅看毛利率高低，其營業利潤、凈利潤指標也很重要。《證券市場周刊》記者發現，井神股份2014年雖然營業收入較2013年增長了5.47%至24.58億元，但仍不及2012年的24.98億元，而營業利潤、凈利潤更是連續三年下滑，且下滑程度有惡化趨勢。

2012-2014年，井神股份的營業收入分別為24.98億元、23.31億元和24.58億元，同比分別增長14.32%、-6.72%、5.47%;營業利潤分別為2.03億元、1.72億元、1.12億元，分別同比增長-9.72%、-15.08%、-34.83%;凈利潤分別為1.61億元、1.34億元、0.98億元，分別同比增長-8.16%、-16.69%、-27.04%。

對此，井神股份解釋稱，利潤下跌的主要原因為，受宏觀經濟增速放緩，行業不景氣影響，公司兩堿用鹽、元明粉等鹽化工產品的平均售價呈下降趨勢，其中兩堿用鹽的平均售價由2012年的331.24元/噸下降至2014年的232元/噸，小工業鹽由2012年的330.03元/噸下降至2014年的271.84元/噸，元明粉由2012年的399.54元/噸下降至2014年的331.56元/噸，導致以上產品的毛利率逐年下降，從而使得公司近三年營業利潤、凈利潤不斷下滑。未來如果宏觀經濟繼續不景氣、鹽及鹽化工產品的售價繼續下降，公司業績存在繼續下滑的風險。

頗受市場質疑的是，井神股份一邊說“宏觀經濟增速放緩，行業不景氣”，一邊存貨卻連創新高;而且，在產品價格急跌之際，井神股份計提跌價準備比例也明顯低于蘭太實業和云南鹽化。

云南鹽化是是云南省內最大的食鹽、工業鹽和氯堿生產企業，也是云南省唯一具有食鹽生產、批發許可證的企業;蘭太實業主要生產和銷售加碘食用鹽、化工原料鹽、農牧漁業鹽產品等，是全國第一家機械化湖鹽企業，在規模和效益上均處于同行業領先地位。

2013年、2014年，井神股份的存貨分別為3.00億元、3.59億元，分別同比增長7.46%、19.41%，同期蘭太實業存貨增幅分別為4.98%、-2.89%，云南鹽化為26.29%、-1.89%。

井神股份表示，2013年末存貨較2012年末增加2084萬元，主要原因是因市場供求的影響使得庫存商品增加。2014年末存貨較2013年末增加5828萬元，主要原因是伴隨著公司生產規模的擴大和鹽化工市場相對疲軟，導致產品庫存相應增加。

在井神股份存貨中，庫存商品分別為1.10億元、1.44億元、1.97億元，占存貨的比重為39.22%、47.94%、54.82%。既然“鹽化工市場相對疲軟”，井神股份又為何“擴大生產規模”？

井神股份在2014年對存貨中的庫存商品計提了564萬元跌價準備，計提比例為2.87%，且“其他各年末存貨不存在需計提跌價準備的情況”。

《證券市場周刊》記者發現，蘭太實業、云南鹽化近三年都對存貨中的原材料和庫存商品計提了跌價準備，其中2014年蘭太實業對原材料、庫存商品計提比例為5.55%、3.87%，云南鹽化分別為5.24%、2.18%。

問題不止于此，《證券市場周刊》記者還發現，井神股份的銷售費用率也遠低于云南鹽化和蘭太實業。

2014年，井神股份的銷售費用率為8.52%，蘭太實業、云南鹽化分別為10.23%、11.15%。若以“10.23%銷售費用率”計算，2014年井神股份的銷售費用約為25146萬元，較其披露的銷售費用高出近4204萬元。

另外，在營業收入近乎停滯的情況下，井神股份的應收賬款卻是大幅增加。

2013年、2014年，井神股份的應收賬款凈額分別為1.88億元、2.08億元，同比分別增長33.88%、10.69%，遠超同期營業收入增速。井神股份表示，2013年末公司應收賬款凈額較2012年末增加4752萬元，主要是應收蘇鹽集團的貨款增加。

2014年，井神股份的應收賬款周轉率為11.52次，云南鹽化、蘭太實業分別為41.58次、13.94次。

還需投資者警惕的是，2014年井神股份的預收賬款較2013年減少2086萬元，降幅達32.46%。井神股份表示，“主要原因是宏觀經濟影響，客戶預付款金額減少。”

募投項目疑“畫餅”

此次IPO，井神股份擬發行不超過9000萬股，扣除發行費用后的實際募集資金按照輕重緩急依次用于第二分公司產業升級節能技改工程項目和償還銀行貸款，兩個項目總投資額為6.09億元。

其中，井神股份第二分公司產業升級節能技改工程項目總投資45890萬元。據井神股份介紹，該項目的建設內容為淘汰三條落后制鹽裝置，保持原有的79萬噸鹽產能不變，但產品結構存在局部調整。

井神股份預測，項目建成達產后，首年可實現銷售收入49074萬元，第二年至第十五年每年可實現銷售收入51657萬元。達產后，年稅后利潤7116萬元，項目投資回收期7.34年，內部收益率16.25%，總投資利潤率為17.29%。

然而，《證券市場周刊》記者發現，此項目生產的三大產品中，至少兩個產品的實際銷售價格遠低于預期，募投項目有“畫餅”嫌疑。

根據募投項目產品銷售預測，銷售額排名前三的產品分別為500g袋裝食用鹽、兩堿用鹽、500g袋裝海藻碘鹽，銷售收入分別為25487萬元、9300萬元、6903萬元，合計41690萬元，占銷售總收入的80.71%。井神股份預計三者的銷售單價分別為849.56元/噸、300元/噸、2300.88元/噸。

在“分產品毛利率變動原因”中，井神股份披露了主要銷售產品的平均售價、平均成本及其變動情況，其中井神股份“食用鹽”2012-2014年的平均售價分別為748.14元/噸、754.13元/噸、829.18元/噸，均遠低于上述井神股份預計的“849.56元/噸”。

而且，井神股份“兩堿用鹽”的銷售價格更是連續三年負增長，2012-2014年分別為311.24元/噸、265.53元/噸、232元/噸，增幅分別為-4.07%、-14.69%、-12.63%。2014年，“兩堿用鹽”銷售價格較募投項目中所預計的“300元/噸”少了68元。

在“發行人的重大合同”中，井神股份稱，2015年1月1日，井神股份與關聯方蘇鹽集團、蘇鹽連鎖簽訂了《食鹽產品購銷合同》，約定蘇鹽集團向井神股份采購海藻碘食用鹽7萬噸，單價1950元/噸，共計13650萬元……所購產品由井神股份直接交付給蘇鹽連鎖，供貨期間為2015年1月1日至2015年12月31日，而這一價格較募投產品預測銷售價格2300.88元低了350.88元。

據井神股份透漏，未來還將投入重金用于礦鹽資源延伸加工60萬噸/年的聯堿（二期）技術改造項目、瑞豐60萬噸/年蒸汽熱泵制鹽技改（一期）項目、集中供熱節能減排技改項目、熱電機組升級技改項目，項目總投資額分別為4.53億元、1.46億元、0.85億元和0.6億元。