五糧液：混改名義下的“圈錢”計

10月31日，五糧液（000858.SZ）在停牌3個多月后發布非公開發行股票預案的公告，市場期待已久的五糧液混改方案隨之出爐：五糧液擬以23.34元/股的價格向員工、經銷商以及基金公司等非公開發行1億股新股，擬募集資金23.34億元。

個人認為，這是一份令人失望的方案。一方面，從股權結構而言，混改方案并沒有從根本上改變大股東一股獨大的現狀;另一方面，五糧液賬面巨額資金長期閑置，根本不需要股權融資。本次在混改名義下推出的增發方案，實質上只是假借混改之名，行“圈錢”之實。

令人失望的混改

五糧液目前總股本37.96億股，第一大股東宜賓市國有資產經營有限公司（下稱“宜賓國資”）直接持有13.67億股、通過控股子公司持有五糧液7.62億股，直接和間接持有五糧液股票合計21.28億股，持股比例為56.07%。本次增發1億股方案若成功實施，則增發后宜賓國資的持股比例將由56.07%微降至54.63%，仍然處于絕對控股地位，并沒有從根本上改變大股東一股獨大的股權結構現狀。從這個意義上來說，五糧液本次混改并沒有實質意義。

增發新股會攤薄原股東的每股收益，既然增發新股并不會改變大股東一股獨大的股權結構現狀，五糧液為什么還要增發新股？是因為公司很差錢？

據公告，本次增發擬募資23.34億元，將用于信息化建設項目、營銷中心建設項目、服務型電子商務平臺項目。這么說，五糧液是為了實施相關項目、為了募集資金，才推出增發方案？

從五糧液歷年披露的財務報告來看，五糧液不僅不差錢，而且，賬面上大量資金長期閑置、一直躺在銀行里吃活期利息，是一家資金嚴重過剩的企業。

多年來，五糧液賬面有巨額貨幣資金，且沒有銀行貸款等有息負債。2015年三季報資產負債表顯示，截至9月末，五糧液賬面貨幣資金余額高達253.69億元。

分析顯示，五糧液賬面巨額貨幣資金主要以活期存款方式存放于銀行：2014年末，五糧液賬面貨幣資金余額223.82億元，其中，可隨時用于支付的貨幣資金余額為223.64億元，說明其賬面貨幣資金以活期存款為主。以五糧液歷年財報“財務費用-利息收入”除以年平均貨幣資金余額，可以計算出其貨幣資金利息收入的年化收益率，2012年-2014年，其貨幣資金利息收入的年化收益率分別為3.15%、3.06%和2.74%，均低于同期一年期銀行存款的基準利率。

五糧液的資金利用效率低下，是顯而易見的。在此背景下，五糧液卻擬通過增發新股募集資金，由此只會造成更多的資金閑置，而增發新股會攤簿原有股東的每股收益，其融資方案所為者何？

是員工持股計劃還是向機構發售

根據公告，五糧液本次非公開增發方案中，引入了員工持股計劃、經銷商持股計劃;本次增發的1億股中，員工持股計劃認購不超過2200萬股，經銷商持股計劃認購不超過1800萬股，二者合計為4000萬股。五糧液在公告中表示，實施員工持股計劃，可以提高員工積極性與凝聚力，引進優秀經銷商持股，以鞏固銷售渠道。這或許是五糧液本次增發方案的唯一亮點。

但是，要引入員工持股計劃和經銷商持股計劃，并非一定要通過增發新股的方式才能實現，也可通過大股東轉讓部分股權的方式來實現;在這方面，A股市場早有先例：

2006年3月，格力電器（000651.SZ）在股權分置改革方案中承諾實施股權激勵，并引入戰略投資者。此后，格力電器于2006年-2008年間分三階段實施了員工股權激勵計劃，由格力電器大股東格力集團將所持股份中劃出2639萬股實施股權激勵，激勵對象包括公司高管人員、中層干部、業務骨干及公司控股子公司高管人員。

2007年4月，格力電器引入河北京海擔保投資有限公司（下稱“河北京海”）作為戰略投資者，河北京海受讓格力集團持有的格力電器8054.1萬股，占格力電器總股本的10%，轉讓價款10.269億元。河北京海是由格力電器10家主要銷售公司出資成立的，格力電器表示，通過引入河北京海作為戰略投資者，“建立廠商之間的戰略伙伴關系，促進格力電器與經銷商共同持續健康發展。”（詳細內容見筆者為《證券市場周刊》所撰《格力電器國有股權多元化路徑》一文）。

考慮到五糧液賬面巨額貨幣資金長期閑置，增發新股只會導致其更多資金閑置，攤薄原有股東收益，所以，五糧液在實施混合所有制改革、引入員工持股計劃和經銷商持股計劃時，完全可以借鑒格力電器的成功經驗，通過大股東轉讓股權的方式來實現，而不是通過增發新股方式來實現其股權多元化。

實際上，據報道，2015年6月，五糧液集團總經理、股份公司董事長劉中國曾明確表示，五糧液集團將減持公司股權，并采取引入戰略投資者、員工持股、薪酬體制改革等措施。令人遺憾的是，在停牌3個多月后，五糧液推出的混改方案卻只是一份新股增發方案。

值得一提的是，五糧液本次增發1億股，員工和經銷商持股計劃合計認購4000萬股，占比僅為40%，而保險、基金等機構投資者認購6000萬股，占了本次增發新股的大部分。如果說，實施員工持股計劃、經銷商持股計劃，可以提高員工積極性與凝聚力、鞏固銷售渠道，對企業的長遠發展具有積極意義，那么，本次方案中大部分新股卻面向保險、基金等機構發售，其意義何在？如果僅僅是為了募集資金，那么，在企業賬面資金長期閑置、資金嚴重過剩的情況下增發新股融資，則是赤裸裸的“圈錢”行為。

2013年4月，筆者曾撰文《盈利能力、成長性與內在價值》，探討了股權融資與“圈錢”的區別。筆者認為，企業能否將募集資金投資于高回報率的項目，是區別“圈錢”與正常融資的關鍵。一個企業如果能夠將募集資金投資于高收益率的項目，增厚每股收益，就屬于正常的股權融資。當企業處于高增長階段、自身的利潤積累不足以支撐企業發展時，就需要通過股權融資獲得資金。

五糧液是一家資金嚴重過剩的企業，賬面巨額資金長期閑置，顯然不需要通過股權融資方式籌集資金以支持企業發展;通過增發新股募集資金，只會導致其更多的資金被閑置，導致企業盈利能力下降，攤薄原有股東的收益。

如果五糧液確有誠意實施混合所有制改革，則應通過大股東股權轉讓的方式來實施，并從根本上改變其大股東一股獨大的現狀。在巨額資金長期閑置、資金嚴重過剩的情況下，五糧液卻借著混改的名義，推出股權融資方案，是典型的“圈錢”行為。

2015年7月份A股市場爆發空前的股災以來，為了穩定市場信心，一些上市公司紛紛推出股票回購、大股東增持方案，萬科A（000002.SZ）甚至通過發債融資方式籌集資金回購股票。考慮到五糧液賬面巨額貨幣資金長期閑置的現狀，個人認為，為了提高其資金利用效率，五糧液不僅沒有必要增發新股，而且，還應利用賬面閑置的資金回購其股票。如果五糧液無意響應管理層的號召、回購公司股票，則應通過大比例現金分紅的方式回報投資者，讓投資者自己選擇是否用分紅所得現金增持公司股票。

作者為深圳紫金港資本管理有限公司首席研究員