2015年度賣方分析師水晶球獎

情況急轉直下。

本來上半年一路高歌的牛市氛圍，被突如其來的股災打斷。此后，救市與市場恢復的過程也一波三折。

與其他市場參與者一樣，賣方研究機構和分析師們也經受了非常態大幅波動的市場考驗。

可以想見，如果上半年的牛市趨勢能夠延續，那將是一個皆大歡喜的局面，年末各種評選與賣方分析師的年終獎金相比，不過是錦上添花。而暴跌和救市，特別是券商在救市中投入巨資，都讓券商年終獎充滿了不確定性。賣方分析師評選的重要性重新凸顯，一年一度的拜票大戰再度上演。

新榜單格局

第九屆（2015）賣方分析師水晶球獎如期開榜。

由《證券市場周刊》主辦，普華永道會計師事務所獨立計票并全程見證，格上理財特約支持的“賣方分析師水晶球獎”九年間累計參評人數逾萬人，已成為優秀分析師及各券商研究團隊競相角逐的高端獎項，同時成為買方機構向賣方發布評價意見的公正平臺。

新榜單一如既往呈現出了某種變化。從大的格局來看，第一屆到第五屆（2008-2012）“本土金牌研究團隊”排名中信證券和申銀萬國穩居前兩名。隨著一些大型券商在賣方研究業務上的發力，這一格局逐漸被打破。

由于中信證券未參加第九屆（2015）評選，目前從榜單來看，國泰君安與海通證券成為新的兩強。

此外，安信證券異軍突起，獲得“本土金牌研究團隊”第三名。受公募基金經理歡迎的明星分析師趙曉光以天價年薪出任安信證券研究所所長后，數位明星分析師云集安信證券，一舉改變了賣方研究評選的榜單格局。在過去數年評選中，盡管高善文、程定華兩位明星分析師在宏觀、策略領域一路領先，但安信證券的整體研究實力并不強。而2015年，趙曉光不但以壓倒優勢的高分獲得了電子行業第一名，更帶領安信證券首次進入“本土金牌研究團隊”的前五名。

老牌賣方研究勁旅申銀萬國第八屆（2014）的排名有所下降，在“本土金牌研究團隊”排名中首次滑出前五，為第六名。而2015年申銀萬國與宏源證券合并后以申萬宏源參評，重回榜單第四名，體現了賣方研究的深厚底蘊。

賣方研究機構領軍人物的作用一如既往地突出，國泰君安黃燕銘、安信證券趙曉光、申萬宏源陳曉升獲得了“金牌領隊”的前三名，前兩者的積分相當接近。

總之，依靠高投入快速擴充賣方研究實力和影響力的模式依然有效，領軍人物的作用愈加突出。

在高善文、程定華“退隱江湖”之后，宏觀、策略領域一些新的明星分析師漸漸被市場認可，例如國泰君安任澤平、海通證券姜超分獲宏觀經濟前兩名;海通證券荀玉根、國泰君安喬永遠分獲策略研究前兩名;姜超還獲得了債券研究第二名。在微觀乏善可陳、宏觀波瀾壯闊的背景下，宏觀和策略領域的明星分析師變得更令人矚目。由于其研究報告增加了利于傳播的元素，他們的影響力已經遠遠超出了機構投資者的圈子，開始被一般股民津津樂道。

機構散戶化考驗賣方分析師定力

回看2015年的行情，最大特點之一是散戶主力化、機構散戶化。徐翔被抓后概念股炒作依舊、特立A操縱機構被罰后卻連創新高示威，種種跡象表明，A股市場的投資風格，已經被散戶對高波動性的非理性偏好所主導。為了獲得超額收益，或者僅僅為了能跟上市場的節奏，大量公募基金、私募基金的操作風格不得不向散戶看齊，愈發短期化和情緒化。例如，由于公募基金的投資周期較短，要求賣方分析師推薦的股票“3到6個月”就得漲。

同時，由于實體經營困難，上市公司主營業務增長乏力，更多靠外延式擴張來做大。概念股做高股價的主要手段為挖掘題材、制造概念，與之相伴的是各種短線熱點此起彼伏，數以百計的股票更名、主業變換，買殼、重組盛行。賣方研究的分析和判斷在很大程度上依賴于上市公司基本面的穩定和連續，如果大量公司追隨熱點隨意改換主營業務，就會帶來價值判斷上的困難。

這樣的市場格局使得大量上市公司經營高度不確定，對以基本面為分析依據的賣方分析師提出了巨大挑戰。

如果把中國經濟比做一棵大樹，實體經濟才是根。各類金融產品的收益率，根本上都是依托于實體經濟的增長。隨著實體經營愈發艱難，作為載體的各類金融產品必然無法繼續提高收益。但中國居民依然沒有準備好接受當前環境下3%-5%的正常收益水平，依然在追逐不切實際的高收益。這種非理性需求的旺盛，催生了一系列金融領域的龐氏騙局。高估值的創業板就是其中之一。

就風險偏好可能發生的改變而言，創業板估值畸形之高與中國經濟諸多領域的現象實屬同構，從房價到銀行表外業務、包括信托、理財、P2P等，都是經濟結構扭曲和金融資源錯配的表征。金融市場的最大潛在風險在于上述某一個領域問題爆發，進而蔓延和刺破其他泡沫。

而投資者長期念茲在茲的“市場風格轉變”無疑是偽命題——因為“創業板與銀行股”恰如“金融領域與實體領域”所對應的鏡像，只有在中國經濟轉型有望的前提下，銀行股走出牛市才符合邏輯。目前尚看不到這一前景。

賣方分析師的本職應該是專注于上市公司研究，為機構投資者提供專業支持。但在當前市場環境下，各種雜音和干擾不斷。

例如股災期間的段子：“看多有道德風險，看空有政治風險，不看有失業風險。”集中體現了特定環境下賣方分析師無法保持研究獨立性的困境。

即使在日常狀態下，分析師也承受著各方面的壓力。由于市場波動劇烈，走勢瞬息萬變，投資者普遍面臨著短期收益的壓力，情緒化的現象非常普遍。當分析師觀點與投資者相抵觸時，就會遭遇不滿。坊間不斷有分析師與基金經理在路演現場吵架的傳聞，即反映了這種現實。

賣方分析師發表看空觀點的風險尤甚。數年前中金公司分析師曾因大幅下調乳業股的目標價引起軒然大波，2015年更有上市公司因為被研報看空起訴券商侵犯名譽權。

上述情況導致賣方分析師普遍不愿看空，研究報告具有偏多的傾向。于是投資者通過“調整”，將研究報告的評級重新解釋，“持有”于是等于“賣出”。這樣一來，過于看多的研究結論又讓一些沒有“調整”的投資者吃了虧。

此外，就是免不了被美化報表的上市公司晃點。甚至有分析師以“騙我一次算你狠，騙我兩次是我蠢”來評價上市公司季報。

綜上所述，本應專注于研究的賣方分析師被浮躁的市場所裹挾，其中一些報告也難免淪為情緒化的表達。

賣方研究盈利模式固化

與其他專業投資機構對賣方研究的收入貢獻相比，公募基金的分倉收入占絕對多數。分倉收入的減少，對賣方研究機構的生存構成了一定壓力。

數年前的一輪大牛市和公募基金絕對規模的高速擴張，催生了賣方研究的泡沫，該泡沫一是體現在機構和研究員的規模上;二是體現在成本上。印證這一點的，除了當前從業人員的直觀感受，還表現在與國際市場的比較。國際上九大投行控制了約80%的交易，他們是賣方研究的主要供給者;中國則有60多家券商研究所。

國際市場上少數機構壟斷的格局，是由賣方研究的盈利模式所決定。國內不少券商認為，賣方研究業務本身就可以盈利，進而大肆擴張，實際上是一個誤區。事實上，賣方研究能實現收支平衡，實現良性循環就已經很好;賣方研究的真正作用，在于它對投行、資管、自營等業務的協同效應，以及對機構品牌影響力的貢獻。這就解釋了國際上九大投行為何不但是賣方研究的主要供給者，更是投行、資管、自營方面的佼佼者。

但在國內，由于金融創新嚴重不足，業務缺乏杠桿運用，以及同質化競爭，券商的其他業務多遭遇瓶頸，恰值公募基金規模高速擴張，不少券商都把賣方研究業務當作突破口。但如果券商自身實力不夠強，或者賣方研究與其他業務的協同作用不大，即使賣方研究做得很好，對券商整體經營狀況的幫助并不大。由此看來，部分中小券商雖然可以通過短期砸錢做大賣方研究，但前景堪憂。

從邏輯上講，既然券商這樣的金融機構是經營資本的，那么整體上應該有較高的杠桿。這樣的高杠桿當然不能進行無把握的賭博，只有利用金融業務的復雜性，通過各項業務的協同作用，來形成其在某一具體項目上的博弈優勢，甚至整體的經營優勢，來獲得超額利潤。從這個角度看，賣方研究形成的定價權，對投行、零售等業務至關重要。假如一家機構的實力不足以在投行、零售等業務上占據一定份額，要定價權何用？

例如，一家投行幫助某內地公司在海外上市，除了動用資金（包括使用杠桿）先行買進一部分股權;還可以利用自己的投行品牌吸引更多投資者;同時要制定對賭協議，來控制自身的投資風險。上述種種，必然是多個業務部分協同合作的結果，才能在該項目上立于不敗之地。這當然離不開研究實力。

綜上所述，公募基金規模的高速增長助推了賣方研究的盈利“幻覺”，從海外經驗和邏輯上看，研究實力只是券商做強的必要條件，其他業務跟不上也不行。

而目前，國內的賣方研究機構顯然還無法脫離對公募基金分倉的依賴。大的背景而言，金融創新不足抑制了券商開拓業務的空間;無論中外，個人投資者都不是賣方研究的購買者;機構投資者基本上不會為賣方研究單獨付費，而只能以分倉形式來付費，而保險資管、私募等機構均不能與公募的分倉規模相比。

除個別公募基金建立了龐大的買方研究隊伍，多數基金的買方研究，在規模覆蓋程度和與上市公司關系上還不能與賣方相比，仍對賣方研究存在需求。除非有大行情，股價可以實現業績驅動;一般情況下，A股股價往往要依靠信息驅動。賣方分析師是跟行業面和上市公司最接近的群體，他們所影響的潛在股票需求，通常遠大于買方分析師，更是其他投資者不能相比的。這就決定了上市公司對賣方分析師也有所求。因此，上市公司的最新信息往往被賣方分析師最先獲取，從而帶來超額收益。

所以，賣方研究的盈利模式和激烈競爭格局中短期內還仍無法改變，更高層次的競爭還有待時日。

對于賣方研究機構的定位，此前國泰君安證券研究所所長黃燕銘向第一財經表示，研究所不僅要為證券公司拿回各類評選的獎杯，更重要的是如何幫助證券公司獲取經營收入。其強調，從研究所的商業模式和戰略定位來看，研究所首先應定位于整個證券公司發展戰略的綜合性要求，而并不僅僅是擴展證券公司品牌的工具。

分析師的自我修養

過去一年賣方研究的最主要變化、或者說是最大的進步之一，是研報迅速地互聯網化，即更有利于傳播。

在新的環境下，過去數年金融機構一直努力向互聯網金融邁進，但障礙重重。其中之一就是金融機構的專業性與互聯網規律的沖突，無論是金融產品的宣傳，還是賣方研究報告都與流行格格不入。

而最近一年，賣方研究報告的傳播有了長足進步。現在，幾個主要機構的宏觀和策略研究報告不再是只在機構投資者之間小范圍傳播，而是對整個市場產生了巨大影響力。而賣方研究也因為這種市場影響力，反而對公募基金等金融機構取得了更大的話語權。

隨著信息傳播進入自媒體時代，賣方分析師也意識到了網上大眾傳播的重要性。有不少私募基金經理和賣方分析師在新浪微博等社交網站上經常發表觀點，贏得了大量的關注。

而網絡傳播自有其規律，股市中的信息，其內容的重要性與傳播力相對來說是兩個獨立變量——重要的信息不一定有很強的傳播力;產生“病毒式”傳播效果的未必都是重要新聞。

從某種程度上說，信息的專業性對傳播力有著巨大的“傷害”，這正是賣方研究報告的劣勢所在。一份好的研究報告，如果未能有效傳播就不能影響股價。所謂有效傳播，并不是說發布了就算，甚至不完全取決于被多少人看見，而是真的引起關注。殊不知有多少報告，讀者只瞄了一眼標題就不再關注，時間、精力、心智資源的有限，決定了讀者對大多數信息視若無睹。

為了適應網上信息傳播娛樂化的要求，以及取悅于80后、90后這新一代投資者，賣方分析師開始做出大膽嘗試，對傳統研究報告從形式到內容均有所突破。

相比宏觀與策略分析師市場影響力的與日俱增，行業（特別是傳統行業）分析師則略顯落寞。行業整體形勢不好，上市公司業績不佳，讓有些行業分析師無論如何無法說服自己推薦其中的股票。

例如某消費行業分析師在看了一個個上市公司慘淡的季報——“一個下滑60%一個下滑70%”——之后，半開玩笑地做起了“人生導師”，他拋出了兩大項目，其一是如何規劃金融生涯，收費標準300元/小時。

對行業競爭壓力感受最深的莫過于分析師群體，多重壓力使得賣方分析師不堪重負。安信證券策略分析師徐彪的“一個賣方研究員自述三年血淚史”中寫道：“在被淘汰和成為工作狂之間，你只能選擇一邊。套用一句很老很老很老的臺詞：如果你愛他，送他來做賣方研究員吧，這里是天堂;如果你恨他，送他來做賣方研究員吧，這里是地獄。”

在媒體進行的一項問卷調查中，40位分析師樣本中超過七成的分析師表示希望未來能到其他機構從事投資;僅有10%左右的分析師表示希望繼續從事賣方分析師工作。

總的來看，人員流動呈現由“賣方”向“買方”、由“短期考核崗位”向“長期考核崗位”、由“有排名行業”向“無排名行業”的趨勢。

民生證券研究院院長管清友寫道：“獨立和專注應該是賣方研究員的兩大核心價值。為了實現獨立和專注，賣方研究員必須有一顆強大的心臟，抵御外界的干擾和誘惑，甚至質疑、批評乃至謾罵和詆毀。賣方研究員不能太‘霸氣’，你不直接為投資負責，所以話不能說的太過;賣方研究員也不能太‘嬌氣’，你不敢為自己的結論負責，說明你研究得底氣不足;賣方研究員更不能自己為自己冠名，這個市場是透明的、公平的，你的研究成果自有市場和同行去評說，也有實踐和歷史去檢驗。”