似曾相識的瘋狂時代

市場有技術反彈的企圖，但3400點仍然是重要的阻力位。

歷史上，期權一直只是中國市場里的一種投機工具。2月9日，上證50指數ETF期權上線交易，次日的交易數據顯示，隨著50ETF繼續走強，認購和認沽合約均出現大幅分化。其中，認購權證合約大幅走強，而認沽權證合約繼續大幅下跌。

其實這并不是中國市場對于期權交易的第一次嘗試，而之前中國市場已經有了兩次失敗的經歷。早在20世紀90年代初期，中國開啟深化經濟改革伊始，有關部門決定發行認股權證，并將其作為國有企業私有化進程的一個重要環節。然而在看到股價沒有達到預想的價格之后，有關部門認為股權有可能被賤賣了，隨即暫停了權證交易。

但是此時叫停交易已經為時已晚，許多公司已經將部分國有企業的權證出售給公眾，并且交易已經啟動。這些權證公開交易一直延續到它們的到期日。然而這些交易充滿了投機性，市場操縱，以及市場的大幅波動。例如，在深圳交易的期權市值只有4億元人民幣，同時期股票市場的總市值為330億元人民幣。但是期權的交易額達到150億元人民幣，換手率超過34倍，而同期股票的交易額只有2880億元人民幣，換手率只有8.5倍。許多期權的有效期很短，其中三分之一的交易日中可以看到超過5%的期權市場價格波動，七分之一的交易日可以看到超過10%的價格波動。期權市場參與者在期權交易或將突然被撤牌的絕望和期權交易或將如常交易的希望中徘徊。

在以麻辣川椒而聞名的四川紅廟街，投機者已經忙于買賣許多還沒有公開上市公司發行的股票和認股權證。他們形成了一個近似自我監管的場外交易市場，全盛時期，這個交易市場擁有50000位投機者交易。紅廟街是一個關于中國市場如何運用任何機會來進行投機活動，而甚至會自行創造機制來把握投機機會的故事。但漸漸地，市場操縱和欺詐行為引起了監管部門的注意，并逐漸取締了合規的市場交易。1996年，深圳市場也因為同樣的原因而被關閉。

2005年8月22日，寶鋼權證的推出標志著權證交易的回歸，作為國有企業持續改革的一部分。2006年的前11個月，37個權證在中國上市交易超過2300億美元的總成交額，同期在港交所2000多個權證總交易額為2000億美元。在2007年狂熱的日子里，日成交額猛增至1370億元，而現貨市場高峰期的日交易額只有2680億元。但由于沒有得到有關部門的充分支持，權證交易在2011年逐漸消失殆盡。

這些事件提示了每當有一個新的投機工具時市場的瘋狂表現。而當下市場的風險在積累后仍然沒有消化完畢。

毫無疑問，期權交易將放大市場情緒波動。我們在過去一個月里進行模擬期權交易，有一些很有趣的現象：看跌期權的成交量是看漲期權的一倍半，隱含波動率幾乎總是低于實際波動率。這一情況有些蹊蹺，看跌/看漲期權交易量的比率往往在重要的避險事件前突然上升。此外，期權賣方往往會因為承受有可能是無限的損失、放棄選擇權而得到補償——這個邏輯使隱含波動率一般會高于實際波動率。因此，期權交易員似乎在預期后市的壓力，并且風險并沒有被得到充分的定價補償。當然，這些數據是從模擬交易中取得，或不能完全反映市場真實的情況。

目前，50ETF期權已經如期運行。在我們過去的模擬中，上證50的隱含波動率一直領先于歷史波動率30天（我們用了2823 HK ATM期權的隱含波動率作為上證50指數波動率的估值）。隱含波動率已同市場一齊急劇上升，但也已經開始隨著市場的回調而平復。實際波動率也應將很快地見頂回落，如果歷史經驗重復的話。當下的風險是隨著實際波動率的回落，市場也將承壓。

面對貿易數據變差、中性的流動性環境和審慎的市場情緒，風險和回報仍然不甚匹配。市場有技術反彈的企圖，但3400點仍然是重要的阻力位。