三要素投資高增長消費品股

好的消費股從來都是貴的。產品貴，估值貴。

從我個人的投資經歷看，在《阿凡達》上演后買入IMAX，當時公司是虧損的，年報未出，根本沒有財務數據可以觀察，也沒法算P/E，PB也10倍以上，幾乎沒什么資產，都是專利品牌所有權等等。但類似地產投資三要素，地段，地段，還是地段，歸根到底，投資高速增長消費品就是看流行。

如果真要看財務指標，主要看三點：一是毛利率是否足夠高;二是銷售增長率+周轉率;三是我自創的指標PSG，即銷售增長和市值之間的比值。這三個指標中，前兩個屬于如何判斷公司的好壞，第三個用于判斷公司是便宜還是貴。

牛股都是高毛利

毛利率的高低決定了企業的價值，它是利潤的源泉，也很好地反映了產品的市場地位和競爭優勢。維持高毛利代表企業管理層對產品的定位和市場接受度。

高毛利代表著價格戰的優勝者。高毛利率的背后一定是市場地位的體現，比如奢侈品包包，幾乎每年按照慣例都會提價，Prada 和 coach都是時代控股（01023.HK）代工，招股書寫得很清楚，出廠成本大概人民幣300元-500元一個。而零售價起碼在后面加一個零，這才是高毛利率。

工業品中也有例子。這兩年最著名的應該為染料提價，浙江龍盛（600352.SH）銷售毛利率做到40%左右。

股神巴菲特（Warren Buffett）提出的護城河（economic moat）概念， 在我看來就是毛利率和保持毛利率的能力。歷史上牛股基本都是高毛利者。如貴州茅臺（600519.SH）毛利率90%以上而且始終維持，所以成了大牛股。

這些都是成本幾乎不變，可以通過提升價格提高毛利率的例子。

我見過毛利最高的應該是用HDMI高清標準的Silicon image（矽映電子科技），HDMI也是幾乎所有家電標準中唯一一個商業化的，其他如USB標準都是非營利標準組織。HDMI的毛利是99.9%，最低也是98%。所以，出售標準才能做到最高的毛利，類似知識產權授權費。

一般而言，毛利率低于20%的公司，最后賺錢的在于管理。比如安徽合力（600761.SH），15%左右毛利率做到7%左右凈利潤率，管理水平非常高。

因此，如果消費品毛利率低于40%，就沒有競爭優勢可言。

銷售高速有機增長

高速增長的消費股核心就是銷售的增長率，至少復合30%以上，越高越好。換句話說，基本要三年銷售額翻倍起步，最好每年翻倍。

而且，銷售增長率必須是有機的增長，賣給消費者的才是有機增長，賣給經銷商的不算。

比如在體育用品高增長年代，就并非有機增長。因為高擴張年代，新開店（注意這是經銷商模式而非直營）都要求庫銷比至少3-6倍，即新開店預先購買3-6個月銷售量的庫存作為開店條件。假設原來是100家店，本月新開10家，如果是6倍庫銷比，那么單月的賬面銷售即160（100+6×10），等于實際是110家店面的銷售額，但是財務上看到的是160家店面的銷售額，這就不是有機的增長，非實際實現的銷售。所以這個策略導致最后每家體育用品在全國都是上萬家的銷售點。只要持續新開店，就不會停止，直到舞曲中止。

因為這是財務數字的增長而非真實的銷售，所以需要用周轉率來矯正。檢查周轉率需要一些技巧，比如食品檢查周轉率最簡單的方式是去超市看生產日期即可。

服裝行業的周轉比較難檢查，不過服裝行業也在不斷調整內在的運營指標，都在逐步用去化率來衡量設計和采購的水準，盡量減少庫存。這方面以Zara和優衣庫為最，從源頭消滅庫存！

再以Crocs（洞洞鞋、丑丑鞋）為例。2002年-2005年銷售增長4500倍，初期的基數低，但是在1億美元銷售過后也保持了翻倍節奏。毛利率高達60%。其股價從2006年2月IPO到2007年高點，漲了5倍。2008年金融危機大跌90% 到1美元，然后漲幅又接近20多倍。

在美國上市的加拿大運動時尚服裝公司Lululemon（ 瑜伽服飾），2004年-2008年 基本上每年銷售翻倍。毛利50%。2007年6月IPO到金融危機高點時，股價也是翻倍，然后因為質量問題和金融危機影響大跌，之后又修復上漲40-50倍。

所以，一個優秀的高速消費股，其毛利率至少應該達到50%以上，且有機的銷售增長100%（非經銷商壓貨模式）。

需要注意的是，以上兩個指標是相互結合、不可割裂的。

也有保持高速增長且周轉快但是毛利很低的模式，典型是Amazon（亞馬遜）和京東。Amazon從來只注重所謂自由現金流。我只想說一句，任何龐氏騙局只要現金流為正，永遠不會崩潰。

那么毛利高但增長不快、周轉慢的模式，典型的就是譚木匠（00837.HK）。譚木匠的木制品，特別是木梳是非常難得的好產品，也幾乎是日常用品中唯一能戰勝日本的產品。不過木梳類產品類似工具，一次性購買終身使用。更替率極低。且產品質量太好，越用越順手。所以譚木匠的毛利在60%以上，銷售復合增長20%附近，但IPO以來股價漲幅有限。

PSG判斷估值

接下來第三個指標是給高速增長消費品股定價，貴還是便宜，值得投資還是觀望。這恰恰是投資的重點。

先用排除法，說幾個不適合給高速增長消費品定價的指標。

一是市盈率（PE）。消費品公司的一個重要特征是營銷費用比較高， 特別是高速增長過程中，為了保持增長，很多時候會提前安排營銷費用，為下一年度銷售增長做鋪墊。這個時候利潤低甚至是好事情。但是在現在的財務模型中，這些營銷費用列為費用開支，直接影響當期利潤。

消費品的特征就是品牌效應。從商業邏輯角度上，消費品的品牌價值本身是依賴營銷活動累積。在財務上已經列支的廣告費用，本質上是消費者腦海里的品牌影響力（mind share），等于又變成企業的資產，接近于商譽這樣的價值， 它不會體現在資產負債表上，但是客觀存在。

巴菲特喜歡的可口可樂 、喜詩和亨氏都具備這個特征。

所以利潤并不能反映公司的真實情況。利潤的增速低甚至可以解釋為公司管理層對未來表現極其樂觀。

二是市凈率（PB）。和上面的邏輯一樣，品牌的商譽、客戶的品牌影響力如何定價？以服裝企業為例子，什么是凈資產（book）？一堆庫存也算？要知道服裝業的庫存是非常可怕的，且不說占用資金，已經實際占用場地、占用管理人員。這些服裝如果剪去商標后是按照公斤銷售的，當廢品賣，但是在沒有處理之前，在公司的資產負債表上都屬于凈資產范疇。但這樣的凈資產有什么意義？所以市凈率也不合適。

社會一直在進步，對資產負債表也是。1973年GAAP才強制現金流量表。因為上世紀70年代經濟危機時，很多公司不缺資產，但沒有現金。而任何公司只要有現金就不會倒閉。

2008年的金融危機后，GAAP修改了Mark to market （以市值計價）的規則，避免流動性差的資產隨意定價，避免資產負債表衰退。

假以時日，客戶的mind share（品牌影響力）早晚入表。

那么究竟什么指標合適？

先看市銷率（PS），就是股票市值對比12個月的銷售（過去12個月而非上一個財政年度）。高速增長的消費股的核心是增長，一定要把銷售的增長和市值結合在一起。標普500指數中的PS在過去20年大概在0.8-1.8之間徘徊，當然這都是成熟企業。

不過市銷率不能足夠反映消費股的高速增長特征，尤其是很多增長都是50%-100%甚至200%-300%。因此我參考彼得·林奇（Peter Lynch）創造的PEG（P/E/Growth rate），自創了PSG （P/S/Growth rate）的指標，更合理的反映銷售增長和市值之間的關系。

簡單說，當市銷率3倍時，增長率30%×10=3，則PSG=1，這個時候沒有高估也沒低估。如果市銷率5倍，增長率100%×10=10，就是PSG=0.5，這個時候是低估的。如果市銷率5倍，增長率40%×10=4，就是PSG=1.2，這個時候就是高估的。

換句話說，當市銷率是5倍時，那么增長就需要50%;如果市銷率是10倍，那么增長就需要100%。

用PSG的指標對應上面在增長期的Crocs 和Lululemon就會發現，股價真的不貴。所以這個指標或許可以真實的反映價值。