瑞郎崩盤

瑞郎的收益率曲線看起來就像是下沉的船，其20年和30年期國債都跌到了負(fù)值。相比之下，10年期美國國債目前的收益率為1.8%，而瑞士10年期國債的收益率是負(fù)的。

1月15日，瑞士國家銀行（SNB）宣布將取消盯住歐元，自此之后，瑞士10年期國債的收益率一路下跌至僅7個(gè)基點(diǎn)，經(jīng)過數(shù)天的自由落體式下跌，目前僅為-26個(gè)基點(diǎn)。

如何解釋這種歷史性的崩潰？為什么整個(gè)瑞士債券市場已經(jīng)“溺水”？

瑞士央行別無選擇

金融和貨幣崩潰的許多預(yù)兆中，長期債券利率為零首當(dāng)其沖。利率下跌對資本是一種破壞，而較低的利率意味著債務(wù)負(fù)擔(dān)較高。

如果長期債券利率為零，則所有債務(wù)的凈現(xiàn)值會無限大，從而導(dǎo)致債務(wù)人不能負(fù)擔(dān)。

購房者在購房后得到的是債務(wù)和房產(chǎn)，類似地，瑞士央行在購買資產(chǎn)后得到的也是瑞郎債務(wù)——即發(fā)行瑞郎。

瑞士央行如何以自身負(fù)債的貨幣瑞士法郎為工具還清債務(wù)？這是自相矛盾的做法。雖然債務(wù)可以循環(huán)由貨幣支付，但僅僅是債務(wù)的轉(zhuǎn)移。央行不能讓自己擺脫債務(wù)，但是可以償還債務(wù)。例如，美聯(lián)儲為儲備支付的利息。事實(shí)上，銀行必須償還債務(wù)，同時(shí)還必須保持其負(fù)債，因?yàn)閭鶆?wù)是用來為其資產(chǎn)進(jìn)行融資的工具。

如果商業(yè)銀行提取存款，央行將被迫出售資產(chǎn)，這會違反其政策意圖，給脆弱的經(jīng)濟(jì)帶來更大震動。

如果負(fù)債超過資產(chǎn)，那么商業(yè)銀行甚至中央銀行也會破產(chǎn)，其嚴(yán)重后果將不言自明，資產(chǎn)中的現(xiàn)金流遲早將不足以支付債務(wù)利息。央行發(fā)行貨幣的“借款”行為就不是在購買資產(chǎn)，而是服務(wù)于抵消其負(fù)現(xiàn)金流的尷尬狀態(tài)——對央行而言，這是一個(gè)快速的死亡螺旋，它必須以某種方式壓低其負(fù)債（短期）利率，以保持資產(chǎn)組合的融資成本低于資產(chǎn)產(chǎn)生的收入。

但是，當(dāng)資產(chǎn)的收益率變成負(fù)值時(shí)，麻煩就大了，因此-400個(gè)基點(diǎn)甚至更低的利率就成了大問題。

更糟糕的是，瑞士央行的選擇會越來越少，目前為止15年期國債的負(fù)利率就是證明。

瑞士央行發(fā)行瑞士法郎，為其購買歐元融資。接下來，它花了很多歐元購買各種歐元區(qū)資產(chǎn)，如德國國債。

眾所周知，瑞士央行付出了很多努力保持瑞士法郎匯率降至0.83歐元之下，這也幫助推低了整個(gè)歐洲的利率;換而言之，瑞士央行成了歐洲債券“蠻橫無理”的買家。

瑞士央行賣出瑞郎、買入歐元，這意味著那些歐元的前持有者如今持有瑞郎，必須以瑞郎計(jì)價(jià)，那么這些瑞郎的新持有者會購買什么資產(chǎn)？

由于瑞士央行孜孜不倦地買入資產(chǎn)，資產(chǎn)的賣家放棄了債券，因?yàn)檫@時(shí)候價(jià)格會比較高（收益率也會因此降低），重新去尋找另一種在風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整之后更具吸引力的資產(chǎn)，包括其流動性風(fēng)險(xiǎn)。

隨著瑞士央行“蠻橫”地推高債券價(jià)格，從而推低了收益率，收益較低的債券賣家有了全新的瑞士法郎現(xiàn)金頭寸。

那么，投資者對于政府債券的權(quán)衡呢？如果投資者不希望持有政府債券，就會轉(zhuǎn)而購買企業(yè)債券、股票或出租房產(chǎn)，從而推高它們的價(jià)格，同時(shí)促使收益率下降。

然而，在一個(gè)不正常的貨幣體系中會出現(xiàn)更多選擇，如古董、老爺車、字畫、名貴家具、多套房屋，這些東西可以暫時(shí)代替投資資產(chǎn)。如果投資不能產(chǎn)生足夠的收益，持有人會轉(zhuǎn)向非收益性、非投資資產(chǎn)。

新增的瑞郎會改變所有資產(chǎn)類別風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益率的平衡。每一次債券價(jià)格上升，每單位瑞郎計(jì)價(jià)的資產(chǎn)持有者的風(fēng)險(xiǎn)偏好都會改變。瑞士央行向自身金融體系中發(fā)行瑞郎，不會產(chǎn)生任何生產(chǎn)性的投資機(jī)會，只會追逐現(xiàn)有的資產(chǎn)。

在一個(gè)自由市場中，信貸的擴(kuò)張是由息差推動的，其中有效收益率也是借貸成本。如果息差過小或?yàn)樨?fù)，則不會有更多的借貸來購買資產(chǎn)。如果息差變大，那么銀行就會變得活躍。

然而，央行則是另外一種狀況。央行借款的成本價(jià)格不是由市場決定，而來自央行的政策。這種模式只能是到期日轉(zhuǎn)換，短借長貸，所以銀行不可能借5年期定期存款儲戶的錢購買5年期國債。銀行只有借入短期資金，買入長期資產(chǎn)才能夠有合理的利潤空間。

如果央行設(shè)定的借貸成本越來越低，那么銀行可以哄抬政府債券的價(jià)格，債券價(jià)格會越來越高，這會導(dǎo)致長期債券有較低的收益率。

最終結(jié)果是，信貸的發(fā)放遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了自由市場的常態(tài)。而且，當(dāng)央行購買債券時(shí)無法控制哪些資產(chǎn)被收購，它手中的現(xiàn)金超過此前的債券持有者。瑞士央行試圖有所建樹，如保持瑞士法郎匯率低位，同時(shí)防止自身破產(chǎn)，它別無選擇，只能繼續(xù)充斥市場，直至達(dá)到其目標(biāo)。

相比美聯(lián)儲，瑞士央行的問題顯得更嚴(yán)重。而且不同的是，美聯(lián)儲有一個(gè)相對明確的目標(biāo)，而瑞士央行完全受貨幣市場的擺布，它沒有特定的目標(biāo)，因此沒有特別的預(yù)算或成本。實(shí)際上，瑞士央行跟全球金融界在戰(zhàn)斗，雖然它保留了瑞士法郎與歐元的掛鉤制度，但卻給瑞士和歐洲雙方的利率都施加了壓力。

危機(jī)難以避免

從2015年年初開始，瑞士債券與其他瑞士資產(chǎn)之間的套利交易非常盛行。其他資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益率總是要大于瑞士政府債券。否則，也沒有人愿意買高風(fēng)險(xiǎn)和低收益率的資產(chǎn)。

因此，在這三種可能之下，利率徹底崩潰會讓瑞士放棄聯(lián)系匯率制度：1.其他資產(chǎn)的收益率開始主導(dǎo)瑞士債券的收益率下跌;2.瑞士央行被迫借入更多資金，瑞士法郎數(shù)量增加助長了更多的債券購買;3.其他資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)不斷上升，包括流動性風(fēng)險(xiǎn)、杠桿投資者的風(fēng)險(xiǎn)。

從另一個(gè)角度來說，大量瑞士法郎信貸被用來購買歐元區(qū)資產(chǎn)。然而，瑞郎套息交易并沒有占主導(dǎo)地位，所以這些瑞士法郎不得不最終回歸為瑞士央行的金融資產(chǎn)，導(dǎo)致大廈傾覆。

在瑞士，很少有激勵政策起作用于金融市場，比如引導(dǎo)投資者長期儲蓄和投資。然而，卻不乏過度借貸和投機(jī)的激勵機(jī)制。

實(shí)際上，利率下降是從系統(tǒng)中抽離資產(chǎn)，而這些資產(chǎn)的很多所有者都是工薪階層，特別是在服務(wù)行業(yè)。

例如，房地產(chǎn)泡沫中的業(yè)主所有的房子市場價(jià)格每年上漲20%。由于價(jià)格上漲，業(yè)主可以從銀行貸出更多的錢用于消費(fèi)，而房屋抵押貸的比例也相應(yīng)上升。金融資產(chǎn)一般會轉(zhuǎn)手很多次，在每一種情況下，賣方都可能會消費(fèi)一些收益。換句話說，在市場中的資本金比例在不斷下降。

利率下降以及隨之而來的資產(chǎn)價(jià)格上升，榨取了經(jīng)濟(jì)中的財(cái)富，卻讓人表面上覺得更加富有。借款人支付利息的能力已下降了幾十年，最終的解決方案也只能是侵蝕資本。

此外，很少有人能忍受債券價(jià)格的下跌，因?yàn)槊總€(gè)人、每個(gè)環(huán)節(jié)都是一個(gè)杠桿。廉價(jià)的信貸不僅使杠桿變得可能，也是很必要的。但是一旦價(jià)格下跌，去杠桿螺旋就會到來。

銀行的資產(chǎn)負(fù)債表兩邊也不匹配，借入期限短而貸款時(shí)間長。加息所帶來的后果將是毀滅性的，對資產(chǎn)負(fù)債表兩側(cè)都會帶來損害。在負(fù)債方，資金成本與利率都會上升;在資產(chǎn)方，長期國債貶值的同時(shí)，如果短期利率上升幅度不足，銀行將出現(xiàn)負(fù)現(xiàn)金流。

總之，瑞士國家銀行沒有任何辦法挽救其紙幣系統(tǒng)。瑞士央行也走不出這個(gè)死亡螺旋，瑞士法郎的失敗是注定的，雖然具體時(shí)間無法預(yù)測。

有兩個(gè)因素可以拖延這種危機(jī)。其一，瑞士央行可能會繼續(xù)放松其與歐元的掛鉤，這會涉及出售歐元買入瑞郎，前提是要有足夠的本錢。其二，投機(jī)者大肆購買瑞郎，即使瑞士央行不放松，投機(jī)者也可能會購買瑞郎，等待放松掛鉤的時(shí)機(jī)。瑞士央行已經(jīng)徘徊在了破產(chǎn)邊緣，投資者沒有任何理由優(yōu)先持有瑞士法郎而拋售美元，因?yàn)閮烧哂芯薮蟮睦什羁臻g。