券商業(yè)如何變局

1月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表明，中國(guó)經(jīng)濟(jì)已毋庸置疑地進(jìn)入了結(jié)構(gòu)調(diào)整期，國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期往往伴隨著改革的出現(xiàn)，而改革的重要方向之一就是金融改革，從發(fā)達(dá)國(guó)家服務(wù)業(yè)興起的經(jīng)驗(yàn)看，金融行業(yè)的增長(zhǎng)速度明顯快于其他服務(wù)性行業(yè)，這是重要的經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展趨勢(shì)。在金融脫媒和利率市場(chǎng)化的背景下，證券行業(yè)的收入占GDP的比例將大幅提升。

美國(guó)近150年的金融行業(yè)發(fā)展歷程是非常好的經(jīng)驗(yàn)借鑒。從1860年到1929年大蕭條期間，美國(guó)金融行業(yè)產(chǎn)值占GDP的比重從1%上升到了6%，增長(zhǎng)6倍以上。大蕭條及“二戰(zhàn)”的影響使該比重在20世紀(jì)40年代下降到2%，其后又開(kāi)始快速上升，2006年時(shí)達(dá)到GDP的8%，又增長(zhǎng)了4 倍。雖然其中有泡沫因素的成份，但此歷程說(shuō)明金融服務(wù)行業(yè)的增長(zhǎng)潛力巨大。

在證券行業(yè)中，最重要的兩個(gè)盈利驅(qū)動(dòng)因素是交易量和證券化率的大幅提升。這兩項(xiàng)主要的證券業(yè)務(wù)活動(dòng)均在20世紀(jì)60年代以后獲得了飛速發(fā)展。其中，紐約股票交易所的日均股票交易量在20世紀(jì)70年代是60年代的4倍，80年代是70年代的4倍，而2004年約是1990年的10倍。交易量活躍的原因在于，機(jī)構(gòu)投資者的快速增加，量化和程序化交易普及;衍生品加快推出，對(duì)沖和套利交易增多;網(wǎng)絡(luò)的普及大幅增加了交易的便捷性，進(jìn)而活躍交易。

美國(guó)金融行業(yè)快速發(fā)展的主要原因是：滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新和轉(zhuǎn)型的需要，比如經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展帶來(lái)的企業(yè)融資需求、并購(gòu)重組需求、機(jī)構(gòu)投資者培育、金融機(jī)構(gòu)管制的放松以及美國(guó)居民財(cái)富的增長(zhǎng)。因此，美國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)對(duì)國(guó)內(nèi)證券行業(yè)發(fā)展具有較大的啟示和借鑒意義。

券商競(jìng)爭(zhēng)向藍(lán)海戰(zhàn)略過(guò)渡

與美國(guó)相比，目前國(guó)內(nèi)證券行業(yè)收入占GDP的比例依然較低。2014年證券行業(yè)收入為2602億元，占當(dāng)年GDP的比例約為0.41%，處于美國(guó)20世紀(jì)70-80年代的水平。

受益于改革和創(chuàng)新業(yè)務(wù)的陸續(xù)推出，從2012年開(kāi)始，證券行業(yè)進(jìn)入增長(zhǎng)通道。傭金費(fèi)率下降和IPO暫停導(dǎo)致通道業(yè)務(wù)收入占比快速下降，融資融券利息收入占比快速提升，投資收益規(guī)模及占比近三年來(lái)保持穩(wěn)定，且有擴(kuò)大的趨勢(shì);投資收入占比穩(wěn)定在20%-30%之間，原因可能與大型券商利用較多資本進(jìn)行穩(wěn)健的套利和對(duì)沖交易相關(guān)，投資收益波動(dòng)性下降。

長(zhǎng)期來(lái)看，證券行業(yè)是資本市場(chǎng)的建設(shè)者和持續(xù)受益者，未來(lái)證券行業(yè)的收入具有巨大的增長(zhǎng)空間。根據(jù)中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)制定的2020年行業(yè)發(fā)展規(guī)劃，到2020年行業(yè)總資產(chǎn)將比2012年增長(zhǎng)10倍，證券行業(yè)總資產(chǎn)在金融體系中的占比將從2012年的1.2%提高到2020年的4.4%，證券公司在金融體系中的重要性也將大幅提升。

在當(dāng)前改革創(chuàng)新的大背景下，證券行業(yè)正在孕育著新一輪的整合契機(jī)。大型券商有望憑借其資本和資源優(yōu)勢(shì)，不斷開(kāi)展兼并收購(gòu)活動(dòng)，擴(kuò)展自身的經(jīng)營(yíng)空間;中小型券商紛紛通過(guò)差異化、與互聯(lián)網(wǎng)公司合作等方式積極謀求彎道超車(chē)。券商競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略逐步從紅海戰(zhàn)略過(guò)渡到藍(lán)海戰(zhàn)略，證券行業(yè)的版圖也充滿變數(shù)。

券商的核心競(jìng)爭(zhēng)力至少包括資源觀和能力觀兩個(gè)方面，資源觀表現(xiàn)為社會(huì)資源的優(yōu)劣和資本實(shí)力的大小，社會(huì)資源包括股東背景以及其他可以動(dòng)用的資源等，資本實(shí)力則包括資本規(guī)模大小以及是否具備順暢的融資工具等。能力觀包括三個(gè)方面的能力++，一是經(jīng)營(yíng)方面的能力，即盈利能力;二是建立均衡的業(yè)務(wù)發(fā)展模式方面的能力，即要有比較好的業(yè)務(wù)發(fā)展模式，這方面的能力用市場(chǎng)地位來(lái)衡量（即各業(yè)務(wù)的排名情況）;三是管理能力，比如風(fēng)險(xiǎn)管理能力、人力資本管理能力以及配套的激勵(lì)機(jī)制等多個(gè)方面。

安信證券從規(guī)模和盈利能力、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力、收入結(jié)構(gòu)及創(chuàng)新能力、國(guó)際化服務(wù)平臺(tái)以及綜合管理能力五個(gè)維度18個(gè)指標(biāo)對(duì)證券公司進(jìn)行核心競(jìng)爭(zhēng)力的評(píng)價(jià)，結(jié)果表明中國(guó)券商大致可以分為三個(gè)梯隊(duì)：第一梯隊(duì)，即排名前10的券商，這一梯隊(duì)具備明顯的規(guī)模優(yōu)勢(shì)和較為全面的綜合競(jìng)爭(zhēng)能力，有望成為國(guó)家重點(diǎn)扶持的系統(tǒng)性重要券商;第二梯隊(duì)，即綜合競(jìng)爭(zhēng)力排名在第11-30之間的群體，這個(gè)群體的券商具備較強(qiáng)的危機(jī)意識(shí)，處于不進(jìn)則退的競(jìng)爭(zhēng)地步，要么通過(guò)上市融資，積極做大做強(qiáng)，努力躋身第一梯隊(duì);要么可能在激烈的競(jìng)爭(zhēng)中被大型券商并購(gòu)，或者尋求差異化發(fā)展道路;第三梯隊(duì)為排名第31名以后的券商群體，這個(gè)梯隊(duì)的券商在激烈的競(jìng)爭(zhēng)中存在較大的生存危機(jī)，必須通過(guò)積極轉(zhuǎn)型或者和互聯(lián)網(wǎng)公司合作，尋找?jiàn)A縫下的市場(chǎng)空間。

經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)無(wú)壟斷

經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)格局呈現(xiàn)典型的無(wú)壟斷競(jìng)爭(zhēng)的格局，沒(méi)有哪家券商具有絕對(duì)的壟斷地位。過(guò)去10年，并購(gòu)、市場(chǎng)化的運(yùn)作機(jī)制、低傭金價(jià)格戰(zhàn)是份額提升的主要原因。具體而言，華泰經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)份額提升最多，增加了6%，一方面是因?yàn)椴①?gòu)了聯(lián)合證券;另一方面是因?yàn)椴扇〉牡蛡蚪饍r(jià)格戰(zhàn)獲取了大量的市場(chǎng)份額。中信通過(guò)并購(gòu)金通和萬(wàn)通，再加上強(qiáng)大的綜合化平臺(tái)優(yōu)勢(shì)，份額增加4.36%。招商、廣發(fā)、國(guó)信等南方系券商憑借較為市場(chǎng)化的運(yùn)作機(jī)制，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)份額也都有大幅提升。

相對(duì)而言，老牌券商如銀河、國(guó)泰君安、申萬(wàn)等券商的市場(chǎng)份額略有下降。每一輪大行情或者大熊市都要成就一批券商或者消滅一批大券商，在這個(gè)過(guò)程中，市場(chǎng)洗牌會(huì)使部分券商的市場(chǎng)份額大量的讓出，這對(duì)于有準(zhǔn)備的券商來(lái)說(shuō)是個(gè)極好的擴(kuò)張市場(chǎng)份額的戰(zhàn)略發(fā)展契機(jī)。

回顧歷史，有些券商是被迫合并，如萬(wàn)國(guó)證券在1994年鼎盛時(shí)期，資產(chǎn)和利潤(rùn)第一，交易第二，但是在1995年被迫與申銀合并;華夏證券在1995年交易、利潤(rùn)、營(yíng)業(yè)收入第一，但是在1999年退居為利潤(rùn)第十二 、股票承銷(xiāo)第八、交易第五、凈資產(chǎn)第十一，在2005年12月被中信證券收購(gòu)并設(shè)立中信建投;君安證券在1997年資產(chǎn)和利潤(rùn)排名第一，交易第三，但是在1999年被迫與國(guó)泰合并。

而2004-2007年8月的綜合治理則是政府主導(dǎo)下的市場(chǎng)化并購(gòu)機(jī)會(huì)。2004年8月，證監(jiān)會(huì)依法采取托管、接管、撤銷(xiāo)或撤銷(xiāo)業(yè)務(wù)許可、責(zé)令關(guān)閉等措施，對(duì)嚴(yán)重違法違規(guī)的31家高風(fēng)險(xiǎn)證券公司進(jìn)行了處置。2007年8月，全行業(yè)綜合治理結(jié)束，重組并購(gòu)導(dǎo)致證券公司數(shù)量減少。2007年，證券公司家數(shù)減少至106家，比最多時(shí)2004年的128家減少了22家。關(guān)閉的31家券商，其分別在2004年、2005年和2006年讓出了4.12%、10.11%和5.57%的股基市場(chǎng)份額，總計(jì)達(dá)19.8%。從2004年和2007年的市場(chǎng)份額對(duì)比來(lái)看，主要是中信、華泰、國(guó)信、招商、廣發(fā)、光大等公司獲得了較多的市場(chǎng)份額。

如果用近5年來(lái)的市場(chǎng)份額增長(zhǎng)率與名次變化進(jìn)行回歸分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在股基方面，平均來(lái)看，股基市場(chǎng)份額增長(zhǎng)率達(dá)到10%，排名可以提高3名，但對(duì)于前20名的券商來(lái)說(shuō)，只能提高1名，說(shuō)明排名靠前的券商競(jìng)爭(zhēng)更加激烈。

展望未來(lái)，在互聯(lián)網(wǎng)金融加速布局和一碼通即將推出的背景下，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)格局存在很多變數(shù)，誰(shuí)搶先一步在互聯(lián)網(wǎng)布局、一碼通應(yīng)對(duì)和綜合經(jīng)營(yíng)方面做好充分的準(zhǔn)備，誰(shuí)就有可能在激烈的競(jìng)爭(zhēng)中勝出。

一碼通對(duì)于券商新客戶拓展的影響意義重大。一碼通將使客戶可以便利地轉(zhuǎn)換交易券商， 無(wú)需再到券商網(wǎng)點(diǎn)完成撤指定手續(xù)，傭金率低廉的互聯(lián)網(wǎng)券商市場(chǎng)份額有望迅速提升，另一方面，部分大型券商可以依靠業(yè)務(wù)全牌照和財(cái)富管理的優(yōu)勢(shì)，提供綜合金融服務(wù)，減少客戶遷徙的壓力，仍可以維持較高的市場(chǎng)份額。因此，那些費(fèi)率高而又不能加強(qiáng)客戶忠誠(chéng)度的券商將會(huì)受到一碼通推出的直接沖擊。

此外，客戶對(duì)券商的需求將更為明確，傭金率、用戶體驗(yàn)以及渠道服務(wù)等將會(huì)成為客戶選擇券商的關(guān)注點(diǎn)，客戶以需求劃分可能分化為三種典型群體：超低成本、便捷型;人性化、細(xì)致型;全方位、專(zhuān)業(yè)型。未來(lái)，券商提供的服務(wù)必須與其客戶類(lèi)型相匹配。

大型券商在綜合經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)領(lǐng)域的布局較早。越來(lái)越多的公司從簡(jiǎn)單通道服務(wù)向多樣化專(zhuān)業(yè)服務(wù)轉(zhuǎn)變，從只提供單一標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品向提供多元化個(gè)性化產(chǎn)品轉(zhuǎn)變，從單純從事境內(nèi)業(yè)務(wù)向境內(nèi)外業(yè)務(wù)并舉轉(zhuǎn)變，從同質(zhì)化經(jīng)營(yíng)向差異化發(fā)展轉(zhuǎn)變。就綜合經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)來(lái)看，主要標(biāo)桿有中信證券、國(guó)泰君安、廣發(fā)證券和招商證券。這些券商均鼓勵(lì)分支機(jī)構(gòu)大力發(fā)展綜合經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)，除了要求做好傳統(tǒng)的通道業(yè)務(wù)收入，對(duì)分支機(jī)構(gòu)的綜合經(jīng)營(yíng)提出了明確要求，將非通道收入列入考核或作為KPI加分項(xiàng)，引導(dǎo)分支機(jī)構(gòu)開(kāi)展綜合經(jīng)營(yíng)。多數(shù)券商分公司的功能定位已從過(guò)去單一的管理中心，轉(zhuǎn)變?yōu)楣芾碇行?利潤(rùn)中心的雙中心，要求分公司除做好對(duì)所轄營(yíng)業(yè)部的管理，還須創(chuàng)造綜合經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)收入。

在融資融券業(yè)務(wù)方面，大型券商憑借強(qiáng)大的資本實(shí)力獲取了較大多數(shù)的市場(chǎng)份額，如中信系份額達(dá)到了7%，位居第一;其次為華泰，市場(chǎng)份額為6.4%。后面分別是國(guó)泰君安、廣發(fā)、銀河、招商和海通等。資本實(shí)力、融資能力以及風(fēng)險(xiǎn)管理能力是決定資本中介業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)格局的重要因素。

細(xì)分投行資管業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)格局

投行業(yè)務(wù)的競(jìng)爭(zhēng)格局呈現(xiàn)低度寡占型的競(jìng)爭(zhēng)格局。過(guò)去10年，中信證券憑借大項(xiàng)目戰(zhàn)略和債券類(lèi)業(yè)務(wù)，市場(chǎng)份額大幅提升，位居行業(yè)龍頭;中金公司的投行業(yè)務(wù)在大項(xiàng)目資源趨于減少的背景下，市場(chǎng)份額下降明顯。

大部分券商投行業(yè)務(wù)份額的增加來(lái)自于債券市場(chǎng)的大擴(kuò)容。近10年來(lái)，投行業(yè)務(wù)獲取份額最多的是國(guó)開(kāi)證券、海通證券和中信證券，份額分別增加了7.15%、3.16%和2.8%，其中國(guó)開(kāi)證券是依托國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行的背景，大力拓展債券類(lèi)相關(guān)業(yè)務(wù)承銷(xiāo);海通主要是大力發(fā)展城投債市場(chǎng);中信在交易所債券市場(chǎng)和銀行間債券均具有較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力。

對(duì)投行業(yè)務(wù)來(lái)說(shuō)，以資源觀的觀點(diǎn)來(lái)看，投行業(yè)務(wù)最重要的兩個(gè)資源是人力資本和社會(huì)資本。無(wú)論是中國(guó)還是美國(guó)，做好投行最重要的關(guān)鍵因素是要有充分的社會(huì)資本。因此，在資源基礎(chǔ)觀上，對(duì)社會(huì)資本的戰(zhàn)略性運(yùn)用，是部分企業(yè)投行業(yè)務(wù)出色的原因所在，這是中信、國(guó)開(kāi)等之所以有較高的投行競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的原因所在。從另一方面來(lái)看，有比較好的組織優(yōu)勢(shì)也是獲取競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的關(guān)鍵。

根據(jù)相關(guān)機(jī)構(gòu)的研究，一個(gè)市場(chǎng)穩(wěn)定的結(jié)構(gòu)是“三規(guī)則”，即有三個(gè)比較出眾的企業(yè)位置會(huì)比較穩(wěn)定，而國(guó)內(nèi)投行業(yè)務(wù)的競(jìng)爭(zhēng)情況基本上比較符合這一結(jié)論，今后可能會(huì)有不同的券商輪動(dòng)，但結(jié)構(gòu)不一定改變，中信、國(guó)開(kāi)、中信建投3家公司投行業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)有望保持;按照產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)的結(jié)論，對(duì)于一個(gè)穩(wěn)定的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，第一梯隊(duì)的市場(chǎng)份額是第二梯隊(duì)最好的市場(chǎng)份額的2倍 ，因此，未來(lái)投行業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)會(huì)越來(lái)越向龍頭靠攏。

未來(lái)隨著注冊(cè)制的不斷推進(jìn)，將使券商投行業(yè)務(wù)的競(jìng)爭(zhēng)方式由規(guī)模的競(jìng)爭(zhēng)轉(zhuǎn)向業(yè)務(wù)水平和規(guī)模的雙重競(jìng)爭(zhēng)。具備廣泛的機(jī)構(gòu)銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)、大客戶項(xiàng)目基礎(chǔ)以及強(qiáng)大的股東背景的券商會(huì)更加受益。

資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)格局相對(duì)較為穩(wěn)定，未來(lái)競(jìng)爭(zhēng)焦點(diǎn)是產(chǎn)品和模式創(chuàng)新。券商資產(chǎn)管理自從2005年開(kāi)始試點(diǎn)，集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)份額最多的是華泰、國(guó)泰君安和廣發(fā)，份額分別是7.67%、7.2%和6.98%，其中產(chǎn)品能力是決定集合理財(cái)業(yè)務(wù)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。華泰、國(guó)泰君安、廣發(fā)、海通和中信在資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)具備領(lǐng)先競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。產(chǎn)品能力是決定資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)核心競(jìng)爭(zhēng)力的重要因素。券商通道式的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)可能只是短時(shí)間內(nèi)獲取客戶資源的一種渠道，未來(lái)持續(xù)的維持客戶更依賴(lài)于產(chǎn)品設(shè)計(jì)能力。

大自營(yíng)業(yè)務(wù)包括股票方向性投資、衍生品投資、債券自營(yíng)、直接股權(quán)投資等。由于缺乏公開(kāi)比較數(shù)據(jù)，我們僅從2013年投資收益（含公允價(jià)值變動(dòng)）這一指標(biāo)進(jìn)行絕對(duì)量比較和排名，但由于每家券商投入資源不同，因此，絕對(duì)值不代表投資管理能力的高度。

從絕對(duì)值來(lái)看，中信、廣發(fā)、海通位居前三，主要原因可能在于，大量的衍生品套保和套利業(yè)務(wù)，獲取較為穩(wěn)定的套利收益;直投業(yè)務(wù)儲(chǔ)備較多，投資收益逐漸實(shí)現(xiàn);未來(lái)傳統(tǒng)自營(yíng)業(yè)務(wù)將逐漸讓位于為客戶（尤其是機(jī)構(gòu)客戶）提供服務(wù)的銷(xiāo)售交易業(yè)務(wù)，產(chǎn)品及服務(wù)日益豐富。為了滿足不同客戶的需求，證券公司將更多的通過(guò)做市服務(wù)，靈活設(shè)計(jì)出各種產(chǎn)品來(lái)滿足客戶的交易需求，這種業(yè)務(wù)，除了需要豐富的交易經(jīng)驗(yàn)、高超的產(chǎn)品設(shè)計(jì)能力、大量的核心客戶積累以外，還要求投資銀行投入大量的資本金。

這已經(jīng)不是簡(jiǎn)單的做市，而是能夠滿足客戶不同需求的綜合服務(wù)能力，是華爾街投資銀行的核心競(jìng)爭(zhēng)力。可以說(shuō)，現(xiàn)代銷(xiāo)售交易業(yè)務(wù)可以看成是傳統(tǒng)自營(yíng)業(yè)務(wù)和經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的融合。未來(lái)在自營(yíng)業(yè)務(wù)布局較早、擁有廣泛的機(jī)構(gòu)銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)的大型券商將成為新型自營(yíng)業(yè)務(wù)的主角，比如中信、招商等大型券商。

未來(lái)5-10年，券商競(jìng)爭(zhēng)格局可能呈現(xiàn)強(qiáng)者恒強(qiáng)、彎道超車(chē)和差異化競(jìng)爭(zhēng)三大特征。決定競(jìng)爭(zhēng)格局變化的重要因素包括：股東背景、融資能力、產(chǎn)品設(shè)計(jì)能力、風(fēng)險(xiǎn)管理能力、激勵(lì)機(jī)制、并購(gòu)重組等。