旺旺控股面臨消費再升級的挑戰

旺旺控股（00151.HK） 已經發展成為中國頂尖的多元化食品飲料公司。其收入從2006年的8.5億美元增長到2013年的38.17億美元，復合增長24%;凈利潤從2006年的1.24億美元增長到2013年的6.86億美元，復合增速28%; 凈資產收益率從2006年的16%提升到2013年的35%，其他各方面財務指標無可挑剔。

但2014年半年報顯示，收入僅增長5.6%，這是公司近8年來首次低于雙位數增長，毛利率下滑0.9%，為近三年來首次下滑。主要原因是乳飲料僅僅增長4.7%，分部利潤下滑11%。尤其是二季度中國乳品市場疲弱，各大乳制品促銷活動頻繁，公司的旺仔牛奶產品單一，占乳飲料收入分部的80%以上，受到沖擊，僅增長2.7%。同時，公司存貨周轉天數增加20天至101天，充分體現出兒童乳飲料行業正面臨著越來越多的挑戰。

旺旺的領先優勢減弱

旺旺控股成功的重要原因是走產品差異化路線，有效構筑產品的定價權。

旺旺在米粉市場耕耘數十年，經過多輪價格拼殺，最終勝出。現在米果收入占比24%，利潤占比21%。

根據AC尼爾森的統計，旺旺在內地的米果份額超過70%，而位居第二位的其他競爭對手只有約3.2%的份額。旺旺在米果市場的壟斷地位使其能夠對消費者有充分的溢價權，持續提價。2006-2013年米果收入復合增速16.7%，利潤復合增速23.5%。近年成長性有所放緩。

其他休閑食品如小饅頭、果凍等產品均有較高的知名度。收入、利潤占比均在23%左右。

風味乳飲料目前是公司最大的利潤來源，占比超過60%。旺旺控股率先開辟細分市場，專注兒童奶，其口味較好地培育了大量的消費者，形成了穩定的客戶群。主要產品旺仔牛奶深受兒童喜愛。這部分產品毛利率相對最高，為公司帶來豐厚利潤的同時，也使公司在當下的消費升級過程中受擎，直接拖累業績。

據安信證券測算，兒童奶市場有350億元人民幣空間。按照尼爾森畫出的“蛋糕”，中國14歲以下的兒童約有3億，以每人每日2包兒童牛奶計算，一年需求將達近2000億包，可創造6000億元的銷售額。

旺旺的市場份額一直較穩定。2006年-2013年，旺旺乳飲料產品收入復合增長32%，2013年收入達到125億元，占公司總收入的52%。營業利潤2006年-2013年復合增長34%，營業利潤占比達到了63%，成為公司最大的利潤貢獻者。

兒童奶市場長期由旺仔牛奶獨占，但近年來，這一高利潤率的藍海市場吸引了各大奶企，爭相推出兒童產品。

2008年蒙牛“未來星”率先開辟生牛乳兒童奶市場，伊利、光明之后也相繼加入戰團。2009年三大生牛乳兒童奶品牌的占有率為蒙牛“未來星”58.31%、伊利QQ星38.87%、小小光明2.82%。

2013年11月，貝因美以3.5億元設立兒童奶子公司，冀望成為公司新的利潤增長點。預計2016年項目達產后收入貢獻可達27.2億元。

2013年，伊利QQ星銷售量平均每年達25億包，按照平均每包2.6元計算，QQ星2013年收入65億元，蒙牛未來星預計75億元（特侖蘇也約為75億元），旺旺收入125億元，假設行業為350億元規模，則三大品牌合計市場占有率達到了76%。然而其他品牌也在紛紛進入，行業競爭加劇，并且有過剩的風險。

貝因美2014年上半年年報披露，兒童奶子公司凈利潤出現了1774萬元的虧損，銷售收入僅243萬元。這也可以印證，兒童奶競爭激烈。

營養問題成為軟肋

近年來如火如荼的兒童（風味）奶的品質問題在2014年上半年引起媒體廣泛關注。

2014年10月，《消費者報道》向第三方權威檢測機構送檢了伊利、蒙牛、光明、燕塘、德運以及旺旺等6品牌的8款牛奶產品，對其蛋白質、鈣、DHA等主要營養物質進行檢測，對比其品質高低。從檢測結果來看，伊利QQ星、蒙牛未來星、旺仔牛奶等3款主要兒童奶產品中，旺仔牛奶呈現“低蛋白質、高蔗糖”，營養評價較為遜色。相比之下，伊利QQ星和蒙牛未來星的營養成分雖相差不大，但總體表現較旺仔牛奶佳。而蔗糖含量高對兒童的健康并沒有好處。

所謂“兒童食品”，本來就是個商家制造出來的概念，沒有詳細準確的定義，國家的嬰幼兒食品標準只管兩歲以下孩子，七八歲的兒童實際上和成年人的食物要求上并沒有很大的差別。

蒙牛、伊利等牛奶均以生牛乳為原料，成本高，營養高; 旺旺以復原乳為原料，成本低，但營養成分損失較大。在營養問題這一軟肋上，旺旺遭受越來越多的挑戰。

具體而言，伊利與旺旺都是中國食品飲料行業巨頭，以兩公司兩款核心產品伊利金典和旺仔復原乳牛奶為例，伊利一盒250ML裝零售價均在5元左右，旺仔牛奶價格低一些，但伊利采用的是牧場鮮牛奶，成本較高，而旺仔采用的是大包粉復原乳，成本低，自然利潤率要高一些。伊利近幾年加大了資本開支，更重視產業鏈控制，布局了大量的上游牧場資源，2013年資本開支32億元，是旺旺的近一倍。

從長遠來說，食品飲料公司最終勝出還是要靠產品的品質，隨著消費進一步升級，伊利可能比旺旺更加受益——雖然伊利市值現在為800多億元，而旺旺早已經超過1000億元。

中國消費進一步升級

目前，國外有機牛奶已悄然成為追求更高層次的歐美媽媽們的最新偏好。這一趨勢也影響著國內的家長們，成為他們選擇兒童奶的最新標準。

近年來，高端液態奶如蒙牛特侖蘇、伊利金典、圣牧有機奶，以及現代牧業等品牌持續暢銷，現代牧業在投資者交流會中提到，2014年乳飲料的消費正在下滑，高品質牛奶的消費不斷提升，原因是消費進一步升級，消費者對新鮮、高質乳品的認識進一步加強。但在這一領域上，旺旺并沒有布局。

而且，消費者選擇更加多元化，以 “六個核桃”為代表的植物蛋白飲料成為藍海，一定程度上沖擊了兒童奶產品。

成功運作“六個核桃”品牌的養元公司2011年收入便已達到30億元。香港植物蛋白飲料上市公司維他奶國際（00345.HK），2014年內地收入成長加速到35%，預期2014年收入將會突破20億元，公司稱受惠于消費者追求健康生活及營養產品的大趨勢。

伊利也在大舉進軍植物蛋白飲料，2014年下半年推出核桃乳，首次亮相即奪得伊利訂貨會有史以來最大訂單量。作為一家專注于乳制品巨頭的跨界選擇，一方面是顯示出伊利看好植物蛋白;另一方面，也反映出乳飲料行業面臨著愈發競爭的激烈，公司需要新的利潤增長點。

2013年9月3日，統一企業以每股11港元減持全部旺旺股份，套現5.09億港元。統一企業于2008年以每股3港元購入旺旺股份共4626.1萬股（股權占比0.35%），五年時間賬面收益約3.67億港元。統一企業對旺旺的投資定義為財務投資，其作為產業資本，具備相當的敏銳性，是否早就嗅出了旺旺控股面臨的挑戰？我們不得而知。