也談松緊適度的貨幣政策

“三期疊加”成為中國經(jīng)濟(jì)“新常態(tài)”的關(guān)鍵特征，而經(jīng)歷金融危機(jī)之后的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣當(dāng)局，正在探索不同于危機(jī)前“常態(tài)”貨幣政策框架的新目標(biāo)和新手段。在此背景之下，中國央行在保持貨幣政策的連續(xù)性、穩(wěn)定性的同時，也在適時改進(jìn)貨幣政策框架，不斷創(chuàng)新貨幣政策工具。

面對“影子銀行”和互聯(lián)網(wǎng)金融等金融創(chuàng)新加快、全社會的利率中樞呈上升態(tài)勢、外匯流動變化、新國際貨幣體系雛形初現(xiàn)等現(xiàn)實挑戰(zhàn)，在經(jīng)濟(jì)“新常態(tài)”背景下，中國的貨幣政策框架將加速其轉(zhuǎn)型進(jìn)程，貨幣政策將實現(xiàn)從目標(biāo)到手段的“新常態(tài)”;但在“新常態(tài)”下，匯率、利率和準(zhǔn)備金率及其如何組合仍然是貨幣政策所面臨的基本抉擇。

中國經(jīng)濟(jì)“新常態(tài)”階段的特征是潛在增速下行與改革轉(zhuǎn)型加快，以機(jī)構(gòu)準(zhǔn)入放松、利率匯率市場化和資本項目開放為重點的金融體系改革，將使貨幣政策面臨一個全新環(huán)境。

伴隨著利率市場化、融資結(jié)構(gòu)變化和“影子銀行”體系膨脹，貨幣供應(yīng)量和商業(yè)銀行信貸的可測性和可控性明顯下降，非貸款類融資快速增長使得信貸與經(jīng)濟(jì)增長之間的穩(wěn)定關(guān)系明顯下降，而國內(nèi)“影子銀行”體系膨脹和互聯(lián)網(wǎng)金融快速發(fā)展已對貨幣供應(yīng)統(tǒng)計產(chǎn)生了重要影響，未來其效應(yīng)將更加顯著，貨幣當(dāng)局將不得不更加倚重價格型調(diào)控工具和利率傳導(dǎo)機(jī)制。

短期內(nèi)，由于在存貸款基準(zhǔn)利率之外缺乏有效的錨定利率，貨幣市場上央行的操作目標(biāo)利率依然處在培育過程中，而由貨幣市場利率向金融機(jī)構(gòu)定價和實體融資成本的傳導(dǎo)機(jī)制尚未完全理順。央行通過常規(guī)性公開市場操作盡管可以影響貨幣市場短期利率，但較難有效影響中長期市場利率和實體融資成本。因此，調(diào)整基準(zhǔn)利率仍然是中央銀行在“新常態(tài)”下貨幣政策中最為靈敏有效的工具。

雖然， 中國目前貨幣政策的框架并非完全盯住通貨膨脹，但是調(diào)整基準(zhǔn)利率的基本依據(jù)仍然是一國的通貨膨脹水平。進(jìn)入2015年，中國正在面臨著通貨緊縮的威脅，2014年GDP平減指數(shù)漲幅大幅下滑，降至0.8%左右，接近1997-2001年0.7%的平均水平。2014年居民消費物價指數(shù)增長2.0%， 我們預(yù)計2015年1月增幅將降至1%以下，2015年全年居民消費物價指數(shù)預(yù)計在1.5%左右。工業(yè)品出廠價格指數(shù)自2012年開始延續(xù)同比下跌態(tài)勢，2014年9月以來跌幅再度擴(kuò)大，全年同比下降1.9%，預(yù)計2015年同比降幅可能超過3%。

面對通貨緊縮的壓力，中國的基準(zhǔn)利率亟須向下調(diào)整。展望2015年，中國央行如果把一年期存款利率向下調(diào)整100個基點，我們?nèi)匀荒軌蚓S持實際利率為正，并且保持與主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體制至少150個基點的利差，從這個意義上人民幣貶值的壓力并不太大。

但是，在現(xiàn)實層面，蒙代爾不可能三角的問題再次成為央行貨幣政策的重要制約因素。一方面，隨著央行退出常態(tài)式干預(yù)，人民幣匯率彈性不斷增強(qiáng)，通過匯率更加自由變動可以部分吸收基本面因素和市場預(yù)期變動對國內(nèi)金融體系和實體部門的沖擊，在中長期內(nèi)有助于金融穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)平衡。

但是，隨著人民銀行基準(zhǔn)利率的下調(diào)以及美元匯率的持續(xù)走強(qiáng)，人民幣正面臨著匯改以來最嚴(yán)重的貶值預(yù)期。另一方面，美聯(lián)儲在2014年10月會議上已宣布結(jié)束大規(guī)模資產(chǎn)購買行為，未來隨著美國經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，美國量化寬松政策將逐步淡出，盡管當(dāng)前商品價格走低和國際經(jīng)濟(jì)不確定性上升阻礙了美聯(lián)儲加息步伐，但美國經(jīng)濟(jì)持續(xù)向好的基本面決定了寬松政策退出的總體方向。強(qiáng)勢美元抬升全球金融市場基準(zhǔn)無風(fēng)險收益率，帶來市場對風(fēng)險重新定價，基本面與價格“錯配”的資產(chǎn)面臨調(diào)整風(fēng)險，世界上多個國家，其中也包括中國都存在一定的資本外流的風(fēng)險。

我們認(rèn)為，當(dāng)前央行仍面臨同時穩(wěn)定匯率和穩(wěn)定利率的抉擇問題，當(dāng)人民幣單邊貶值預(yù)期持續(xù)較強(qiáng)時，匯率持續(xù)貶值對國內(nèi)資產(chǎn)價格和金融體系負(fù)面影響具有致命性，穩(wěn)定市場利率也將變得更加困難。考慮到中國經(jīng)濟(jì)面臨的通貨緊縮的風(fēng)險以及結(jié)構(gòu)調(diào)整和改革開放的多重目標(biāo)，我們認(rèn)為，目前穩(wěn)定人民幣對美元匯率應(yīng)該成為中國央行的首要考慮，雖然中國央行在外匯市場上退出了常態(tài)式的干預(yù)，但是通過多種綜合手段以及恰當(dāng)?shù)念A(yù)期引導(dǎo)，實現(xiàn)人民幣匯率基本穩(wěn)定的目標(biāo)短期應(yīng)該還是可以達(dá)到的。

面對當(dāng)前的政策困境或蒙代爾不可能三角的問題，只有穩(wěn)住匯率這個錨，逐漸平復(fù)資本流動之水，才能更加自如地運用其他政策工具對抗國內(nèi)的通縮問題。

從國內(nèi)的情況看，人民銀行在利用公開市場操作和新型流動性操作增加基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)的同時，可能需要更加頻繁動用準(zhǔn)備金率、利率等信號更強(qiáng)、效果更直接的工具來保持流動性充足、利率穩(wěn)定和貨幣供應(yīng)適度增長。

中國目前較高的法定存款準(zhǔn)備金率反映了原有盯住美元匯率體制下，央行沖銷式外匯干預(yù)的巨大成本。按照我們的計算，假設(shè)2015年央行外匯資產(chǎn)增長2.5%（新增外匯資產(chǎn)6780億元），對銀行體系新增再融資9000億元，則年底基礎(chǔ)貨幣增速在5.8%左右，如果要維持M2增速達(dá)到12%左右，那么需要再下調(diào)存款準(zhǔn)備金率兩次，累計1個百分點。

如果外匯資產(chǎn)出現(xiàn)負(fù)增長，那么央行需要擴(kuò)大對銀行體系新增融資或者更大幅度下調(diào)存款準(zhǔn)備金率。面對實體債務(wù)壓力和通縮風(fēng)險居高不下，央行未來將進(jìn)一步下調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率，2015年仍有2-3次下調(diào)空間。

中國不僅是一個超大型的經(jīng)濟(jì)體，而且其經(jīng)濟(jì)體制和金融體制不同于國際上任何一個現(xiàn)存的國家，中國的很多問題在現(xiàn)行的教科書中也無現(xiàn)成的答案，因此，中國不僅需要制度改革，也更需要政策創(chuàng)新。

綜上所述，如果在有效穩(wěn)定匯率預(yù)期的前提下（引導(dǎo)穩(wěn)定預(yù)期+適當(dāng)市場波動），人民銀行通過多種貨幣政策工具的組合，保持銀行體系流動性合理充裕和貨幣信貸、社會融資平穩(wěn)適度增長，其最重要的意義可以緩解資產(chǎn)價格重置過程所引發(fā)的系統(tǒng)性風(fēng)險，實現(xiàn)以時間換空間，為長期結(jié)構(gòu)改革創(chuàng)造基本的條件;這與人民幣貶值所帶來的所謂出口效應(yīng)是不可同日而語的。

作者為中銀國際研究所董事總經(jīng)理，2014年“遠(yuǎn)見杯”中國經(jīng)濟(jì)年度預(yù)測第一名