也談松緊適度的貨幣政策

“三期疊加”成為中國經濟“新常態”的關鍵特征，而經歷金融危機之后的發達經濟體貨幣當局，正在探索不同于危機前“常態”貨幣政策框架的新目標和新手段。在此背景之下，中國央行在保持貨幣政策的連續性、穩定性的同時，也在適時改進貨幣政策框架，不斷創新貨幣政策工具。

面對“影子銀行”和互聯網金融等金融創新加快、全社會的利率中樞呈上升態勢、外匯流動變化、新國際貨幣體系雛形初現等現實挑戰，在經濟“新常態”背景下，中國的貨幣政策框架將加速其轉型進程，貨幣政策將實現從目標到手段的“新常態”;但在“新常態”下，匯率、利率和準備金率及其如何組合仍然是貨幣政策所面臨的基本抉擇。

中國經濟“新常態”階段的特征是潛在增速下行與改革轉型加快，以機構準入放松、利率匯率市場化和資本項目開放為重點的金融體系改革，將使貨幣政策面臨一個全新環境。

伴隨著利率市場化、融資結構變化和“影子銀行”體系膨脹，貨幣供應量和商業銀行信貸的可測性和可控性明顯下降，非貸款類融資快速增長使得信貸與經濟增長之間的穩定關系明顯下降，而國內“影子銀行”體系膨脹和互聯網金融快速發展已對貨幣供應統計產生了重要影響，未來其效應將更加顯著，貨幣當局將不得不更加倚重價格型調控工具和利率傳導機制。

短期內，由于在存貸款基準利率之外缺乏有效的錨定利率，貨幣市場上央行的操作目標利率依然處在培育過程中，而由貨幣市場利率向金融機構定價和實體融資成本的傳導機制尚未完全理順。央行通過常規性公開市場操作盡管可以影響貨幣市場短期利率，但較難有效影響中長期市場利率和實體融資成本。因此，調整基準利率仍然是中央銀行在“新常態”下貨幣政策中最為靈敏有效的工具。

雖然， 中國目前貨幣政策的框架并非完全盯住通貨膨脹，但是調整基準利率的基本依據仍然是一國的通貨膨脹水平。進入2015年，中國正在面臨著通貨緊縮的威脅，2014年GDP平減指數漲幅大幅下滑，降至0.8%左右，接近1997-2001年0.7%的平均水平。2014年居民消費物價指數增長2.0%， 我們預計2015年1月增幅將降至1%以下，2015年全年居民消費物價指數預計在1.5%左右。工業品出廠價格指數自2012年開始延續同比下跌態勢，2014年9月以來跌幅再度擴大，全年同比下降1.9%，預計2015年同比降幅可能超過3%。

面對通貨緊縮的壓力，中國的基準利率亟須向下調整。展望2015年，中國央行如果把一年期存款利率向下調整100個基點，我們仍然能夠維持實際利率為正，并且保持與主要發達經濟體制至少150個基點的利差，從這個意義上人民幣貶值的壓力并不太大。

但是，在現實層面，蒙代爾不可能三角的問題再次成為央行貨幣政策的重要制約因素。一方面，隨著央行退出常態式干預，人民幣匯率彈性不斷增強，通過匯率更加自由變動可以部分吸收基本面因素和市場預期變動對國內金融體系和實體部門的沖擊，在中長期內有助于金融穩定和經濟平衡。

但是，隨著人民銀行基準利率的下調以及美元匯率的持續走強，人民幣正面臨著匯改以來最嚴重的貶值預期。另一方面，美聯儲在2014年10月會議上已宣布結束大規模資產購買行為，未來隨著美國經濟持續復蘇，美國量化寬松政策將逐步淡出，盡管當前商品價格走低和國際經濟不確定性上升阻礙了美聯儲加息步伐，但美國經濟持續向好的基本面決定了寬松政策退出的總體方向。強勢美元抬升全球金融市場基準無風險收益率，帶來市場對風險重新定價，基本面與價格“錯配”的資產面臨調整風險，世界上多個國家，其中也包括中國都存在一定的資本外流的風險。

我們認為，當前央行仍面臨同時穩定匯率和穩定利率的抉擇問題，當人民幣單邊貶值預期持續較強時，匯率持續貶值對國內資產價格和金融體系負面影響具有致命性，穩定市場利率也將變得更加困難。考慮到中國經濟面臨的通貨緊縮的風險以及結構調整和改革開放的多重目標，我們認為，目前穩定人民幣對美元匯率應該成為中國央行的首要考慮，雖然中國央行在外匯市場上退出了常態式的干預，但是通過多種綜合手段以及恰當的預期引導，實現人民幣匯率基本穩定的目標短期應該還是可以達到的。

面對當前的政策困境或蒙代爾不可能三角的問題，只有穩住匯率這個錨，逐漸平復資本流動之水，才能更加自如地運用其他政策工具對抗國內的通縮問題。

從國內的情況看，人民銀行在利用公開市場操作和新型流動性操作增加基礎貨幣供應的同時，可能需要更加頻繁動用準備金率、利率等信號更強、效果更直接的工具來保持流動性充足、利率穩定和貨幣供應適度增長。

中國目前較高的法定存款準備金率反映了原有盯住美元匯率體制下，央行沖銷式外匯干預的巨大成本。按照我們的計算，假設2015年央行外匯資產增長2.5%（新增外匯資產6780億元），對銀行體系新增再融資9000億元，則年底基礎貨幣增速在5.8%左右，如果要維持M2增速達到12%左右，那么需要再下調存款準備金率兩次，累計1個百分點。

如果外匯資產出現負增長，那么央行需要擴大對銀行體系新增融資或者更大幅度下調存款準備金率。面對實體債務壓力和通縮風險居高不下，央行未來將進一步下調存貸款基準利率，2015年仍有2-3次下調空間。

中國不僅是一個超大型的經濟體，而且其經濟體制和金融體制不同于國際上任何一個現存的國家，中國的很多問題在現行的教科書中也無現成的答案，因此，中國不僅需要制度改革，也更需要政策創新。

綜上所述，如果在有效穩定匯率預期的前提下（引導穩定預期+適當市場波動），人民銀行通過多種貨幣政策工具的組合，保持銀行體系流動性合理充裕和貨幣信貸、社會融資平穩適度增長，其最重要的意義可以緩解資產價格重置過程所引發的系統性風險，實現以時間換空間，為長期結構改革創造基本的條件;這與人民幣貶值所帶來的所謂出口效應是不可同日而語的。

作者為中銀國際研究所董事總經理，2014年“遠見杯”中國經濟年度預測第一名